爱华网野村证券：大萧条，一周年快乐(1)
一年前令人担忧的大萧条已经渐行渐远， 变成了假设。 一年前，我们提出，“全球经济和金融体系确实很糟糕，但我们相信决策者的行动能够并将会避免经济的全面萧条”。到目前为止，事实验证了这项预期。 我们之所以持这一观点有两点原因。其一是全球衰退的本质：金融危机导致信心突然丧失而且家庭和企业活动同时萎缩。尽管一次性冲击极具威力，但一般认为第一轮效应几个季度后就会消退，结果确实如此。 但更重要的是，我们认为决策者将采用并将继续采用快速有效的行动来遏制恶性循环。特别是，我们认为决策者（尤其是美国决策者，但也包括其他地区）已经从日本“失去的十年”中学到了教训并将付诸实践：当面对重大危机时，决策者需要迅速行动，采取强有力的手段并运用所有（特别是财政、货币、金融系统及房地产）政策空间，在此过程中要表现出自信。 第二个核心观点是财政赤字和央行资产负债表的膨胀（可以大致将这种现象定义为“财政赤字的货币化”）并不是“通胀性的”，而是“抗通缩性的”，只要央行保持操作独立性，就不会导致未来通胀失控。我们继续维持这种观点，并预期各国央行会在适当时机重新使用抗通胀政策。也许这对一些人来说与直觉相悖，但央行在面对通缩威胁时采取了这种极端措施以达到稳定物价目标的事实增强了我们的信心。 我们第三个核心观点是由于对金融系统资产负债表造成的持续伤害以及已经开始的长期去杠杆动力，受危机重创的发达国家的复苏将会疲软而漫长，但新兴市场（尤其是亚洲新兴市场）的形势要远好于发达国家。这仍是我们主要的中期观点。 我们漏掉了哪些？第一，全球经济复苏的轨迹比我们预想更偏“V型”。一年前，我们预期2009年全球经济增长0.6%，2010年增长2.7%，但看起来2009年全球经济萎缩了0.9%，而我们现在预期今年的增速为4.4%。新兴市场（尤其是中国和印度）对全球经济增长的拉动作用似乎要大于我们的预期：尽管将2010年的全球增速上调了0.9个百分点，但我们将对新兴市场的预测上调了2.4个百分点。 我们也没有预见到希腊财政危机，更别说这引发的对欧元区存亡的关注。对公共部门减少储蓄来吸收危机造成的私人部门增加储蓄的影响进行褒奖之后，我们低估了受财政政策救助之后的市场会反咬一口的速度。但我们不会过度强调这一点：当大家都在谈论普遍的“财政危机”时，市场似乎有很好的判断而且言论或比现实先行一步。即便如此，市场可能敦促欧洲财政决策者过早出手的风险比我们先前预期的更加严重。 最后，我们未能预期到美国决策者会如此迅速地收回资本和信贷宽松支持。在避免重犯日本的主要错误之后，如果美国决策者犯了另一个错误（过早收回支持政策）将是极为讽刺的。我们判断不会出现这种情况，但仍对此感到担忧。 亚洲：消费积聚动能 近几个月，亚洲几个比较发达的经济体（包括中国香港、新加坡和韩国）的复苏步伐值得关注。这三个经济体的私人消费水平较全球危机前（2008年的前三个季度）的峰值下降了4%以上。然而到2009年第四季度，所有三个经济体的私人消费都恢复到了危机前的水平。另一方面，中国、印度尼西亚和越南的消费延续上升势头。 四大因素对消费起到了重要的支持作用，我们预期这些因素将继续发挥积极影响。 第一：就业形势改善。危机爆发时全球消费信心的下挫对制造业造成了负面影响，亚洲工厂不得不裁员应对。因为消费突然萎缩（特别是批发零售业、酒店、旅游业和金融业），服务业随后也竞相效仿。但到2009年中，政府刺激措施开始创造就业岗位。另外，随着对制造品（特别是电子产品）的需求开始增长，到2009年底制造商停止裁员。与此同时，服务业也开始增加就业以应对经济的稳步复苏。因此，亚洲大部分经济体的失业率都已在2009年三季度末见顶（图表1）。在过去几个月里，就业形势进一步改善，因为多数亚洲经济体的工业生产进一步回升至危机前的峰值水平，而服务业也开始对近期前景更加乐观。 第二：积极的财富效应。股价和房价回升导致的财富效应也促进了消费增长。特别是在较为发达的亚洲经济体，例如中国的香港、台湾以及新加坡和韩国，这些经济体的股票持有量占金融资产总额的比例相对较高。以台湾为例，股票占家庭金融资产总额的比例高达29.2%。 第三：低通胀。由于商品价格相对较低，多数亚洲经济体的通胀压力基本不大，相对低收入的亚洲经济体尤其如此。重要的例外是印度和越南，在这两个国家，旺盛的需求导致食品价格和非食品价格都大幅上涨。 第四：消费贷款增长。银行近期增加了消费贷款的发放。在全球危机之前，银行的消费贷款为马来西亚、印度尼西亚、新加坡、香港和韩国的私人消费提供了重要支持。由于亚洲大部分放贷机构都紧缩了信贷标准，这方面的支持力度减弱。然而，随着银行的风险厌恶程度开始降低（特别是在2009年四季度），他们开始激进放贷，这直接提高了私人消费水平。 我们认为近期消费可能会维持复苏势头。潜在需求应该会进一步促进2010上半年的消费，以弥补2009年前三个季度的疲态。半年前，亚洲的消费信心仍然低迷，因为消费者普遍担心失业。然而，现在看起来公司可能会在近期增加招聘。制造业公司需要提高库存水平，这意味着它们需要在2010年上半年增加产量。服务业公司对招聘也变得更加积极。例如，根据新加坡人力部门在2009年四季度的一项调查，零售、金融服务和房地产等领域的公司招聘计划非常多。随着对劳动力的需求增长，公司可能需要提高工资。由于农民工短缺，中国已经开始提高薪资，但我们预期今年亚洲其他地区的工资至少也会适度增长。考虑到这些因素，我们认为消费者可能会保持高昂的信心，即使财政刺激措施的效应逐渐消退。 我们对消费迅速增长的预期所面临的最大风险是通胀上扬。尽管我们不认为上升的通胀率会对消费造成负面影响，但如果大宗商品价格意外大幅上涨，通胀或会降低消费者的实际收入。我们不是很担心货币政策，因为人为货币当局提高政策利率的速度不足以遏制消费的持续复苏。 另一个风险因素是资产价格的下跌。资产价格上涨在刺激亚洲较发达经济体的消费方面起到了不可忽视的作用，如果股价大幅下跌，消费（显然会有滞后）将因为负财富效应而受到负面影响。 中国：公共投资热潮继续 2010年1—2月份，中国新开工固定资产投资项目的数量年同比基本保持不变。然而，虽然中央政府自去年12月份以来一直要求严格控制新项目的上马，但这些新项目的计划投资总额年同比增长了42.8%。新开工项目的平均规模从一年前的4000万元提高至5800万元，表明这些新项目的规模或许比去年更大，而且最有可能是需建设多年的大型基建项目。我们相信这会在今年和未来几年带来对信贷和原材料的旺盛需求。如果这一势头持续下去，有理由相信政府对2010年贷款增长7.5万亿元的目标远远不够。我们重申今年新增贷款10万亿元的预期。这也支持了我们的看法，即鉴于固定资产投资增长以及原材料需求仍然强劲，一些上游行业可能会面临供不应求的局面。 2009年中国经济第四季度实际GDP 增长从三季度的年同比9.1%加快至10.7%。我们预期2010年第一季度增速将进一步加快至年同比12.0%，成为经济自2009年第一季度以来V型复苏的峰值。虽然我们预期2010年二季度之后经济会放缓增长（主要由于基数效应），但仍会稳定在趋势水平上下（我们估计在10%左右）。换句话说，我们相信经济正走出复苏阶段，迈向稳步扩张的阶段。我们预期今年实际GDP增长10.5%，2011年增长9.8%。 通胀方面，2 月份中国CPI通胀从1月份的年同比1.5%上升至2.7%，而生产者价格指数（PPI）则从1月份的4.3%进一步上扬至5.4%。春节长假期间更高的食品价格是通胀上扬的主要原因。从全年来看，由于食品供给充足、消费制造业部门产能过剩而且劳动生产率快速增长，CPI应该处于年同比2.8%的温和水平。
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