爱华网2009年10月30日上市的中元华电，在招股说明书为投资人描绘了一幅美丽、诱人的前景，但公司财务报表却给我们展示出另一番情景：除了募资项目投资规模有夸大之嫌外，历年盈余皆分光、资本支出近乎零，“高回报”承诺或成美丽画饼；财报暗含玄机，凭空多出732.1万元留存收益，有虚增净资产之嫌8943;8943;而作者忧心的是，如此乱像在“三高”创业板中恐非个案 陈绍霞 中元华电（300018，SZ）成立于2001年，主营电力故障录波装置和时间同步系统的生产和销售，2008年度销售收入1.18亿元，2009年新股发行拟募集资金项目总投资1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%，发行价32.18元，发行市盈率52.6倍、发行市净率达12.98倍。 高溢价发行是否有违公平原则？ 本次新股发行前中元华电总股本4865万股，净资产12058万元，每股净资产2.48元，本次发行新股1635万股，募集资金52614万元（详见表1）；或者说，发起人股东出资12058万元，持有公司4865万股，而社会公众股股东出资52614万元、持有1635万股。高市盈率、高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，发起人股东以19%的出资额获得发行后公司75%的股权，而社会公众股股东以81%的出资额仅获得发行后公司25%的股权，如此巨大的反差凸显二者处于极不对等的地位，是否有违证券市场的公平原则？ 2008年8月中元华电曾聘请岳华德威以成本法与收益法对该公司进行资产评估，评估增值仅2495.24万元（该次评估为整体变更的需要，未根据评估结果调增账面价值）。因此，即使考虑到该公司未来收益及成长性而形成的资产增值，其出资额比例也仅为22%，以22%的出资获得发行后公司75%股权，仍缺乏其合理性。 财富骤增效应是否会诱发过度包装甚至虚假上市？ 本次新股发行后，中元华电净资产由发行前的12058万元增加至64672万元，净资产增幅高达436%！以该公司2008年度净利润4644.8万元计，本次募集资金相当于其11.3年的净利润！（笔者以小人之心揣度之一：上市圈钱如此简单，企业家们还会有足够的热情继续辛苦打拼创业吗？） 新股发行后，公司每股净资产由发行前的2.48元增至9.95元，以净资产计，发起人股东财富增值301%！如果以二级市场市价计，财富增值幅度更是惊人！（以小人之心揣度之二：财富骤增效应会否诱发过度包装甚至虚假上市？） 更为重要的是，仅仅由于在创业板成功上市，企业的净资产就增长了4倍甚至更多，而那些原先与创业板企业处于行业内竞争地位相当的企业，则会在资本实力上立即陷于明显的弱势地位，因此，当巨额超募成为创业板的常态时，能否成功在创业板上市对于一些企业而言可能就变成了生死攸关的大事；而我国现行的新股发行仍采用核准制而非注册制，在这种背景下，很可能迫使一些企业铤而走险、过度包装财务报表甚至虚构经营业绩，为谋求上市而不择手段。近期媒体频频曝光创业板大学生股东甚至中学生股东，这些低龄富翁的股权大多在最近一年内以低价转让获取，其中是否隐含着一些企业为谋求上市而付出的灰色成本呢？ 募资项目投资规模是否被夸大？ 多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁；臭名昭著的ST银广夏（000557，SZ）的“超临界萃取项目”就是前车之鉴。近几年管理层对此监管虽然越来越严厉，但类似问题仍时有发生。分析中元华电相关招股资料，个人认为其有明显的夸大募资项目投资规模之嫌。 中元华电本次拟募集资金18500万元，投资三个项目，其中，智能化电力动态数据记录装置项目新增产能2500台、时间同步系统及时间同步检测设备项目新增产能5000台（详见表2）。上述项目的现有年产能均为1000台，2008年末账面固定资产价值1123万元。 笔者根据中元华电2006年以来的产能变化及相应的固定资产账面价值测算，电力故障录波装置单位产能固定资产投资额为0.94万元、时间同步系统单位产能投资额为0.19万元，以此测算，智能化电力动态数据记录装置项目和时间同步系统项目所需固定资产投资分别为1880.7万元和926.7万元，二者合计2807.4万元（详见表3）。 至于企业技术中心项目，其招股说明书称，“2006、2007、2008年公司研发支出占当期营业收入的比重分别为4.93%、7.51%和9.05%”、“为适应技术发展迅速的要求，公司需要投入较大的研发资金，用于设备采购、样机试制、测试”。如果上述说法属实，则该公司历年研发投入力度较大、且历年研发过程中形成了相应的固定资产，这些资产应该已包括在账面固定资产中。而笔者分析测算其拟投资项目固定资产投资额时，使用的是其历年账面固定资产总额，其中也包含了研发投入所形成的固定资产。因此，单位产能所需固定资产投入已包含了研发投入形成的相应的固定资产投资额，笔者所测算的智能化电力动态数据记录装置项目和时间同步系统项目所需固定资产投资总额2807.4万元也包含了研发投入形成的相应的固定资产。也就是说，该公司募集资投资项目固定资产投资总额仅为2807.4万元。 投资项目投产后所需配套的流动资金一般通过贷款解决，项目投产后正常经营过程中也会形成一些经营性负债，如应付账款、应付票据、预收账款等，并不需要全部通过股权融资方式来获取资金。考虑到中元华电2008年末和2009年中期资产负债率分别仅为27.2%和16.7%，该公司有足够的举债能力通过债务融资获得项目所需流动资金。 综合上述分析，中元华电募集资金拟投资项目投资额实际仅需2807.4万元，远低于其招股说明书中所称的18500万元，而实际募集资金52614万元，超额募集17.7倍！一个仅需2807.4万元的项目，我们的市场尽然慷慨地奉上了52614万元资金！除了“疯狂”二字之外，笔者实在想不出其他恰如其分的字眼来描述。 虽然深交所针对超募资金发布规范指引，要求“超募资金应当投资于公司的主营业务”，问题是，对于实际投资项目仅需2807.4万元的企业而言，5.26亿元无异于天文数字，这么多资金如果都投资于企业现有的主营业务，形成的巨大产能是否能被市场消化、是否会导致巨大的产能闲置并使企业陷入困境？如果投资于企业原本不熟悉的产品项目，是否会面临巨大的投资风险？ 最简单的办法就是将这些现金存为定期存款，不仅不会产生亏损，而且还可获得可观的利息收入，但大量高流动性的现金存放银行，仍然面临风险：如何防范企业高管的道德风险？企业高管是否会虚构投资项目、虚增项目投资总额，通过虚增设备采购价款、虚增工程造价等灰色渠道将企业资金据为已有甚至直接非法挪用企业资金呢？ 历年盈余皆分光、资本支出近乎零，高回报或成美丽画饼？ 中元华电招股说明书为投资人描绘了一幅美丽、诱人的前景：“公司所属的行业属于先进制造业、高新技术产业，是国家鼓励发展的产业8943;8943;近年来，与公司产品应用紧密相关的电网投资持续增长， 2007、2008年电网建设投资增长率分别达16.41%和17.69%”、“2012年以前两大系列产品的市场需求量将分别保持不低于25%和40%的增速。” 然而该公司的财务报表给我们所展示的似乎却是另一番情景，公司身处如此高成长行业，产品需求旺盛，理应加大投资力度，持续扩大产能，但财报却显示，2006年以来该公司资本性支出极少，2007年度和2008年度账面固定资产仅分别增加了32.5万元和115.8万元，同期该公司实现的净利润则分别为4656.4万元和4644.8万元，资本性支出仅相当于其当年实现净利润的0.7%和2.5%；其主导产品“电力故障录波装置”（占该公司2008年度主营业务收入的75.3%）产能自2006年至2009年的3年多时间里，始终保持为1000台。 报表显示，公司历年的盈利主要以现金方式向股东派发红利，2006年至2009年中期，该公司经营活动产生的现金流量净额累计7083万元、同期该公司向股东支付现金红利7171.8万元（详见表4）。 经营活动产生的现金全部以现金方式分配给股东，可用于资本性支出的现金当然也就微乎其微。令人费解的是，一家号称高成长性、高盈利（最近3年的净资产收益率分别达47.06%、65.50%、107.92%）的企业为什么会在持续3年多的时间里将经营活动产生的现金全部分配给股东而不是用于投资以扩大生产规模、创造更多财富呢？个人认为，有下述几种可能性： 1. 公司股东有消费偏好倾向，因此选择将企业盈余分红以获得现金用于消费；但这似乎与创业型企业的特质不符，尤其是大多数创业者股东都偏好现金分红而不是用于扩大企业规模，其可能性极小。 2. 企业的产品市场并非如招股说明书所称具有巨大的成长空间，因此，企业无须扩大生产规模。 3. 企业的盈利能力并非如招股说明书所显示的强劲，扩大生产规模无法获得满意的投资回报。 如果是属于后两种情形，那么，该公司的招股说明书则有过度包装之嫌，其历年经营业绩的真实与否令人心存疑虑，其上市IPO融资则有恶意圈钱之嫌。 招股说明书显示，本次募集资金投资的两个项目都是公司已生产多年的相对成熟的产品，然而，两个募资项目的实施周期居然都长达3年，似乎也暗示着其实际前景可能并非一片光明，高成长、高回报或许只是美丽的画饼。
是否虚增净资产？ 中元华电招股说明书称：“本公司是由武汉中元华电科技有限公司整体变更设立，本次变更以2008年6月30日为审计基准日，将经中瑞岳华审字[2008]第15711号《审计报告》确认的中元华电有限公司净资产5096.63万元中的4500万元折为4500万股，其余596.63万元计入资本公积”。由此可知，2008年6月30日该公司净资产5096.63万元，其中股本4500万元、资本公积596.63万元，留存收益为0。 根据招股说明书中披露的三年又一期简要财务报表，2008年末该公司净资产8448.8万元，其中，股本4500万元、资本公积496.63万元，盈余公积308.67万元、未分配利润3143.55万元。2008年6月30日该公司的净资产全部结转为股本和资本公积、留存收益为0，因此，2008年末该公司账面的留存收益（盈余公积和未分配利润）全部由2008年下半年的盈利所形成，2008年末留存收益为3452.2万元，由此可推算，该公司2008年下半年的净利润至少为3452.22万元。但根据其招股说明书，2008年上半年该公司净利润1936.2万元、全年净利润4656.4万元，因此，2008年下半年该公司的净利润为2720.1万元。 利润表中显示净利润2720.1万元，资产负债表却显示同期由净利润形成的留存收益增加了3452.2万元，由此凭空多出来的732.1万元是从哪里“冒”出来的呢？ 该公司2008年6月30日的报表是经过审计的，招股说明书中也多次提及2008年6月30日其净资产为5096.63万元，招股说明书中提及由岳华德威为该公司出具的资产评估报告也显示其2008年6月30日净资产为5096.63万元（详见表5）。因此公司2008年中期净资产为5096.63万元应无疑义，其2008年末股东权益中留存收益较同年下半年净利润高出732.1万元，这是否有虚增留存收益、虚增净资产之嫌？！
