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文/ 韩立岩 魏 洁 中国证监会相关部门负责人2010年1月8日表示，国务院已原则上同意推出股指期货，证监会将统筹股指期货上市前的各项工作，这一过程预计需要3个月时间。目前融资融券的发展过程和操作标准已经公布，多只投资于沪深300指数基金如广发、工银瑞信、南方等扎堆热销，让人们实实在在地感到50年一遇的寒冬中股指期货扑面而来的阵阵热浪。 更加令人激动的是，在经历了历史性的大危机之后，人们更加理性地思考金融市场的功能与发展，而作为具有后发优势的中国，将以其大胆而稳健的步伐为全世界作出表率。 沪深300股指期货即将推出，如何增加沪深300股指期货市场的流动性？如何管理股指期货市场风险？这是我们更应当理性思考并亟待解决的问题。 周边成熟股指类衍生品市场的发展历程，可以对我国沪深300股指期货市场的平稳运营，进而对我国股指衍生品市场的全方位发展和交易机制完善提供借鉴。 香港恒指衍生品市场 香港股票指数衍生品市场发育程度非常高，其股指期货和期权交易额在亚太地区均稳居前三名。恒生指数期货和期权是港交所衍生产品市场的主要产品。香港交易所旗下的期货交易所早于1986年5月推出恒生指数期货合约，随后于1993年3月推出恒生指数期权合约。恒生指数期货及期权的标的资产是由恒指服务有限公司筹编的恒生指数，该指数是以加权资本市值法计算，被广泛使用作为衡量港股表现的标准。近些年以来，香港期货和期权成交量逐年增长。据港交所统计，截至2009年6月15日，香港交易所衍生产品市场的期货及期权于2009年之平均每日成交量为419600张合约，与2008年同期相当。其中恒生指数期货及期权合约成交量持续增长，平均每日成交合约数目共105274张，较2008年同期增加9.1%。 为了探究香港恒指衍生品市场是否是一个有效率的股指市场，笔者曾经从信息效率和定价效率的角度，研究过恒指衍生品市场的市场效率。得出的结论如下：（1）从信息效率的检验来看，恒生指数现货和期货市场达到了弱式有效，而恒生指数期权市场没有呈现出弱式有效的市场特征；（2）从定价效率检验来看，恒指现货、恒指期货和恒指期权三个市场价格间存在长期协整均衡关系，香港恒指期货、期权市场都是具有定价效率的衍生品市场；（3）恒指现货、恒指期货与恒指期权的领先-滞后关系显示，恒指期权收益领先恒指期货收益，恒指期货收益领先恒指现货收益，恒指期货和恒指期权市场在价格发现功能中占据主导地位，符合交易成本假设；（4）无论在长期还是短期，恒指期权市场对于恒指现货和恒指期货向均衡价格收敛都有一个正向拉动效应，恒指期权市场的存在，增强了恒指现货和恒指期货市场的流动性。 恒指期权市场的存在，之所以增强了恒指现货和恒指期货市场的流动性，根本原因在于有了恒指期权这样一个配套的对冲工具。如此，投资者有了更多的选择，更增强了香港市场的套利机制，使得套利交易更为方便可行；在增强市场流动性的同时，也使得香港恒指衍生品市场定价机制更加完善。 韩国KOSPI200股指市场 KOSPI200股指期货与期权是由韩国证券交易所（KSE）分别于1996年和1997年推出的。正是由于KOSPI200指数期货与期权的成功运行使得韩国证券期货交易所稳居全球期货、期权交易量的首位，其影响力也越来越大。通过对韩国KOSPI200期权市场和期货市场的相互关系比较分析，我们发现从股指期权市场对股指期货市场发展的促进作用主要体现在交易量的稳定提高与和投资者结构的改进。事实上，股指期权的推出显著增加了股指衍生品市场的流动性，并显著增加了个人投资者和外国投资者，期货和期权两个相关市场形成配合与互补关系。 从中国香港和韩国的经验来看，单一股指期货的运行不能保证市场的流动性，还需要同一标的指数的期权与之配合，这两个市场基本上都是在推出股指期货一段时间后推出了同一标的指数的股指期权产品。 股指期货与股指期权的配合机制 从股票市场到股指期货再到股指期权，经历了从单一到复合，进而多样化的演进过程，充分体现了衍生性创造的魅力。股指期权与股指期货具有相同的指数标的，因此多空的损益方向是一致的，但是由于交易成本和套保功能上的差异，二者的配合可以实现互补的功效。根据新古典金融理论，股指期货要和一个现货产品配合才能形成有效的对冲关系。在资本市场的实践中形成一个自然选择：将同一股票指数的ETF基金作为股指期货的现货产品。但是从理论上讲，同一个指数的两个衍生产品也可以形成对冲关系。而这样一种对冲关系，由于其衍生性和杠杆性，则更具有活力。 股指期权与股指期货的配合主要表现在以下三个方面： 第一，从风险控制的角度看：股指期货可以对于股票和基金投资进行套期保值，实现大交易量的风险控制。股指期权因为其杠杆作用和较低的交易成本，是股指期货的最恰当的配合。股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合，满足多层次投资需求，可以提高整个证券市场体系的信息量，进而改进基础证券市场的有效性。 第二，从投资者的结构来看：股指期货以其交易量大和保证金盯市制度适合于机构投资者选做针对证券投资的套保工具，而股指期权可以提供小额投资产品，能够满足个人投资者的套保需求。 第三，从交易机制与合约设计上来看：一方面，股指期货和股指期权以相同的股指作为基础标的，报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示，均采用现金交割，这就提供了期货与期权设计与交易的便利。另一方面，针对每一个具体期限的股指期货，可以设计同一期限而执行价格不同的看涨和看跌两个股指期权系列，这就形成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系。 就风险控制的角度而言，我们可以构造同一指数为标的的股指期货与股指期权的不同组合，进而实现多种套期保值策略，为投资者提供更多交易选择。股指期货的投资者有两个基本立场：股指期货多头和空头，对股指期货多头的投资者来讲，面临着股市价格下跌时股指期货损失的风险；对股指期货空头的投资者而言，面临着股市价格上涨时股指期货损失的风险。见表1。 为了提供实验证据，笔者建立了股指期货和股指期权的套保模型，使用沪深300股指期货仿真交易数据模拟套保组合，利用套保效率评价模型评价组合套保效率的高低。结果表明： 第一，股指期权和股指期货的主要套保组合都能对股指期货面临的价格风险起到一定控制作用。 第二，无论对于多头股指期货还是空头股指期货，购买看跌期权的保护性策略组合波动性较小，具有风险控制能力。 综上而论，以沪深300股指期货的推出为开端，我国股指类衍生品市场应当系统而有序地进行战略展开。在沪深300股指期货平稳运行一段时间之后,应当适时推出相同标的股指期权产品。为此现在就要展开全面的准备工作，而管理当局和金融行业更要在制度安排、产品设计和行业规则方面做好准备。 (韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授、博导，魏洁为北京航空航天大学经济管理学院金融系博士研究生)
