爱华网9月份以来，国际金融市场出现了诸多怪现象：美国股指大幅上涨往往伴随着债券价格的上升；黄金价格上涨幅度已经超过原油价格上涨的幅度。 如果市场选择了黄金而放弃了原油，那么意味着市场对未来经济并不看好，那为什么股市还会大涨呢，10年与2年期美国国债收益率差也达到了历史最高水平，这也是对未来经济乐观的表现，否则它们的利差应该象日本国债利差一样小。为何美元疲弱时所有以美元标价的资产价格都出现上涨？ 美元汇率或将回升 市场的焦点都在美元汇率上。11月美国联储会议上仍然保持“鸽派”的声明让寄希望于美元反弹的投资者几近绝望，美国10.2%的失业率又让抛空美元的交易商放心大胆的继续做空美元。美元指数经过短暂的调整后再次下跌至75。实际上主导美元汇率下跌的两大因素“极度宽松的货币政策”、“不断改善的宏观数据引发的市场风险偏好回升”丝毫没有改变，美元面临继续下跌的风险。 美元指数75以下至历史低点70的空间内，技术上几乎没有强支撑，如果政策面没有改变，2009年末，美元指数可能跌至74，欧元对美元汇率有望站上1.52。尽管近期外汇专家们的争论此起彼伏，但笔者坚持认为以汇率市场为中心的国际金融市场，将在2010年下半年发生趋势性的重大转换，美元汇率将出现回升，大宗商品价格回落，黄金价格下跌，长期债券价格回升。 全球将迎来熊市 让我们看看近期美元汇率贬值的主要因素是如何变化和影响全世界各个市场的。干涸的金融市场成为汪洋后，美联储的水龙头仍然没有拧紧。尽管美联储为支持金融市场流动性的各种流动性工具余额自2009年初以来已经下降了1.18万亿美元，但是美联储直接购买证券数量在此期间增长了1.1万亿美元，基本上弥补了流动性工具余额下降给市场带来的流动性紧缩的效果。美联储总资产规模基本保持高位稳定状态，但自2009年8月起，联储资产规模又从7月末的1.9万亿美元升至10月初的2.14万亿美元。 流动性大量积攒在金融机构手中。联储资产规模保持在历史高位直接反映在存款类金融机构在联储的保证金账户上。2007年8月次贷危机爆发时达到过12%，但均只维持1个月就回归至6%以下的正常水平。而自2008年9月金融危机全面爆发以来，超储率超过100%后迅速超过1000%，截至2009年9月100%以上的超储率已经维持了13个月。 尽管金融机构流动性过度充裕，但美国存款类金融机构资产总规模自2008年4季度起就没有增长，其现金资产占总资产的比例由3%提高至2009年9月份8.7%，由于超储资金仅有0.25%的收益，以商业银行为主的金融机构面临较大的资金运用压力，一些规模较大的投资基金再度成为美国大型投行和商业银行争夺的客户，投机资本的利息成本大为降低，美元不是被遗弃而是被抛空。 投资机构的枪里有了子弹，就要找靶子。而两类经济体最受青睐，第一类是以大宗商品出口为主的经济体，比如巴西、澳大利亚等，他们有高息的国债，利差收益相当可观，而大宗商品价格上涨推动本币升值又会带来汇兑收益，如此头寸的收益具有短平快的特点。而第二类是拥有大量剩余储蓄的经济体，比如中国，这样的经济体有能力自我扩张信贷，而汇率不会因此而贬值。
在政策引导下，私人部门可主动增加杠杆，只要货币政策宽松，内需有望快速回升，资产价格具备大幅上涨的潜力，进入这样的经济体的资金，可有长期高额的回报，但风险是货币政策的不确定性，不过近期来看，货币政策尚没有全面扭转的趋势。这样，我们就看到了巴西雷亚尔、澳元在2009年下半年迅猛升值，离岸市场上1年后人民币对美元汇率的预期由贬值3%转为升值3.5%。笔者认为非美货币的强势将一直保持到美联储开始大规模回收流动性，预计最晚2010年下半年将会发生。届时抛空美元的套利交易将会大量解除，美元届时的回升与日元在2008年金融危机时大幅升值类似，而伴随这一过程的将是股市、大宗商品、贵金属价格的显著下跌，全球范围内真正的熊市才会拉开帷幕。 美元会长期贬值 当然，投机活动带来的市场波动并非最终的趋势？美元在2010年下半年可能发生的反弹也不能长期支持的反弹。市场上曾经流行的观点，认为美国GDP反弹超过了欧元，美元就应该升值，欧元就应该贬值。而实际上，3季度以来，美国宏观经济数据转好时，美元反而出现下跌。这主要是因为美国需求的“漏出效应”造成的。 笔者考察了美国净出口与美国内需（扣除净出口后美国GDP）变化之间的关系，笔者发现除了1998年至1999年、2002年至2003年、2008年二者之间呈现正相关关系，其余时期二者呈现显著的负相关关系。尽管美国内需在转好，但这导致了美国贸易赤字会增加，其它经济体会受益于美国需求的上升。这样，一方面美国贸易赤字上升会给美元汇率带来压力，另一方面追逐高回报率的资本也会流向其它货币资产从而造成美元贬值。因此，美国经济转好美元就会升值，美国经济变差、美元则会贬值的观念早已不适用了。 我们知道，美国的贸易赤字作为美国负债的增加量必须靠境外资本流入来融资，如果资金量不足以弥补贸易赤字则表明美元具有贬值压力。笔者将美国贸易赤字与美国资本流入相加，发现这一趋势与美元汇率的长期趋势完全一致，而最近这一指标的表现是大幅度跳水，表明外国越来越不愿将资金借给美国，美元的长期贬值压力仍然存在。而如果从美国经济结构来看，美国制造业等可贸易部门生产效率的下降使得美国的漏出效应扩大，美国人越来越多地使用外国制造的商品自然会加剧贸易赤字的积累，为了尽快使美国制造业重新恢复竞争力，美元长期来看无疑是要继续贬值下去的。 （此图为美国贸易余额与资本流动之和趋势与美元汇率变化 资料来源：CEIC、笔者计算） （中国银行宏观经济分析师 石磊） 插排： 市场环境的逆转将发生在美联储收紧货币政策之后，货币幻觉最终会重归真实，那时候我们要清空我们手中的股票、黄金，而要去买些债券型基金了。
