爱华网系列专题：创业板上市
刘纪鹏、刘军伟 中国政法大学
股市已经成为少数人的“造富机器”
中国改革30年的实践经验证明，股份制和资本市场的发展是我国30年改革取得成功的重要原因，同时也是我国产权制度改革最重要的成果。但是，由于相关制度并不完善，我国股市正逐渐“沦为”少数人的“造富机器”。自2009年7月初中小板恢复新股发行和创业板在9月底正式开始公开发行以来，我国资本市场演绎出了一幕又一幕的“造富神话”。
以创业板为例，截至到10月15日止，共有三批合计28家创业板上市企业完成公开发行。统计数据显示，28家公司平均发行价格超过25元，平均市盈率高达57倍；募集资金共计154.8亿元，超额募集84亿元，超募比达到120%。
过高的发行市盈率使得创业板成为亿万富翁的“批量生产基地”：以发行价格粗略估算，28家创业板上市企业共计创造了82名亿万富翁；若以10月30日平均45元的开盘价计算，亿万富翁至少将超过百人，创业板成为名副其实的“亿万富翁批量生产基地”。其中身价最高的是乐普医疗（300003）的总经理蒲中杰，超过17亿元。
而这无疑也引起了社会的广泛关注，包括人们对于上海第六百货商店——即现在的徐家汇商城改制当中余秋雨出现在发起人中，从而成为“准亿万富翁”的争议；以及人们对于桂林三金改制，使得一位当了37年的国企厂长通过企业改制上市，转瞬之间变成36亿富翁的这些争议，都在困惑着我们。
这些争议也使我们不得不重新审视我国资本市场的上市政策、发行定价政策。这一现象为什么在这一时期出现得这么普遍？如果这种现象延续下去，将会引发怎样的社会连锁反应？我们到底应该从制度上进行何种反思？如何反应？我们还存在哪些需要完善和改进之处？这些问题涉及到提高我国经济发展效率和保护社会公平的平衡问题，事关国家的稳定和可持续发展。
过高的发行市盈率和一股独大是资本市场健康发展的两大隐患
过高的发行市盈率是“造富现象”产生的直接原因。从28家创业板上市企业的发行情况来看，过高的发行市盈率成为“批量生产亿万富翁”的直接原因：28家公司平均发行市盈率57倍，最高的82.2倍，最低的也超过40倍；导致平均发行价格达到25元，最高达60元。其中神州泰岳是“造富冠军”：其69倍的市盈率使得其发行价仅次于红日药业，达到58元，同时也创造了12位亿万富翁，“造富能力”居28家上市企业首位。
相较于成熟国家资本市场15倍左右的发行市盈率，我国57倍的现象是很罕见的。过高的发行市盈率使得上市企业大股东成为最大受益人，是造富的本源所在。在全流通背景下，一旦25元的发行价格确立，就意味着存量资本也从1元钱变为了25元钱，这些大股东的每一股都变成了25元钱。因此，这么高的市盈率是这个时期造富产生的关键。
过高的发行市盈率压缩了二级市场上股民的盈利空间。过高的发行市盈率带来的第二重危害就是在一级市场堆积了较多的泡沫，导致二级市场的上升空间缩小，股民盈利的空间被压缩。
另外，过高的发行市盈率导致28家上市公司超额募集现象严重：数据显示，28家公司招股书预计募集资金71亿元，实际募集资金共计154.8亿元，超额募集84亿元，超募比达到120%。超募问题会使股票市场失血过多，不能使市场维持长久健康发展。这些企业拿到这么多超额募集的资金如何使用，很大程度上会降低其资金运用效率，降低其净资产收益率等指标，最终会对他们的股价等产生负面影响。
因此，过高的市盈率造富，超募的资金造成浪费，对股票市场都不利。我们要为中小企业解决融资难的问题，全国有970万个中小企业“嗷嗷待哺”，但是这么多钱向这28家企业集中，他们一时又用不了，这是一种巨大的浪费，不能持续；而过高的市盈率也使二级市场充满风险，一旦市场下跌，风险将由股民来承担，到时候这些创业板企业家变成了富翁，创投企业也退出了，最终是股民承接了这个风险。
一股独大是我国资本市场结构失衡的主要表现。28家创业板上市企业中，除了机器人及乐普医疗这两家是国有控股之外，其余26家都是自然人或其家族一股独大的私营企业。在28家上市公司中，父子公司、夫妻公司、兄弟公司这样的家族性公司占了半壁江山。公开发行前，这28家公司中，第一大股东（家族）持股40%以上的有21家，占了75%；45%以上的有18家，50%以上的有13家。即便发行后，仍有13家上市公司的实际控制人或者第一大股东持股比例超过40%，有4家公司超过50%，占有绝对控股地位。
从国际成熟的市场经验来看，一股独大的现象并不多见。以美国、欧洲的股市为例，在美国前100家上市公司中，只有微软的比尔盖茨持股超过15%，其余的第一大股东持股都在5%以内，并且都是养老基金、共同基金等机构持股人。与我国形成鲜明对比。
一股独大将引发出一系列的问题：第一，对私人家族控股的上市企业，导致社会财富转瞬向大股东家族转移。第二，对公司治理结构不利，一股独大的上市公司治理上难以做到公平、公正、公开。第三，我国二级市场已经全流通，一股独大的大股东可以操控信息，对二级市场的高抛低吸形成了制度性的灾难和威胁，所以长远看也是留有隐患。
几点建议
（一）调整发行制度、加大资本市场供应量
在我国目前的证券发行体制下，从这次中小板恢复IPO选择桂林三金一家上市，到28家的创业板企业，分三批形成，仍然发出了这么高的市盈率。这表明“上市指标”还是最紧缺的资源，只要拿到指标，不需要努力就已经成为了几亿几十亿的富翁。如何有效的把我国证券市场的发行市盈率降低到一个合理的水平，就成了一个关键问题。
我国现有的上市资源非常丰富，创业板就还有188家企业甚至更多的在等待。如果28家企业上市的市盈率过高，我们可以上88家，如果88家还不够，我们可以上更多家。在中国目前的情况下，市盈率是和供求有着很大关系的，如果只有几家企业上市，市盈率当然会很高，因为供应紧张。如果加大供应量，形成群体效益，就可以把过高的市盈率调整到30倍以下，一个相对合理的区间。这是我国资本市场健康发展的一个重要前提。
（二）完善一股独大上市公司的产权结构和治理结构
必须完善一股独大上市公司的产权结构和治理结构，从而保证我国资本市场的健康发展。
比如，可以借鉴海外发达资本市场的普遍模式，完善信息披露制度，对大股东的股票买卖在信息披露上加以规范，任何单一第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露。
同时，对民营上市公司，从法律和政策上逐步降低大股东持股比例，分散股东持股结构，打破“一股独大”；对于国有控股上市公司，如果在近年内由于国家战略需要不能降低单一第一大股东的持股比例，则必须由国资委对其利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作进行更加严格的限制性规定。
最后，通过独立董事职业化的方式，并通过建立独董行业公会，对独立董事的产生机制、资格机制、薪酬机制全面改革，让独立董事有权、有钱、有闲，有与大股东抗衡的实力，继而保护中小股东的利益。
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏
刘纪鹏：《中国股市的三座堰塞湖》，《路径选择——中国资本市场发展之路》[M] 北京：中国经济出版社，2009，第251页
