爱华网腾中重工与通用汽车已就前者收购悍马品牌达成了最终协议，但这桩掀起轩然大波的并购交易并不能就此尘埃落地，因为这份最终协议已经公布的内容并不足以消除人们的全部疑问，双方拟议中的交易及其后续发展策略仍然存在与中国有关政策法规冲突的风险。 收购悍马或令腾中重工陷入债务深渊 根据双方收购公告，腾中重工收购的标的仅仅是悍马品牌、商标和商品名称的所有权，就此一点而言，在这起交易中，腾中重工表现得不是如同一家制造企业那样追求纵向或横向一体化的收益，而似乎是如同一家投资公司那样追求投资收益，或是如同恒源祥、耐克那样没有自有制造厂的品牌商。此举固然能够让腾中重工在很大程度上规避美国企业复杂的劳资关系，但存在两大疑问： 第一个疑问是收购资金来源和收购后的负债率。双方的收购公告没有公布财务条款，而且腾中重工属于非上市公司，其资产负债表不公开，因此我们目前只能根据媒体报道的注册资金等数据来近似推断。根据有关报道，此项收购交易价格为1.5亿美元，按最新汇率1美元兑6.8256元人民币计算，折合10.2384亿元人民币。而据此前中央人民广播电台中国之声全国新闻联播报道，以生产石油设备、路桥机械为主的腾中重工注册资金只有3亿元，2008年产值15.7亿元，上缴地方利税2000万元，以这样的资金实力，在一笔投资上投入超过3倍注册资本，对腾中重工的影响可想而知。 当然，企业可以通过其他安排在一定程度上隔离风险，根据相关报道，有关收购将通过设立一家投资公司来完成，腾中重工将拥有该公司80%股权；如果该投资公司（我相信这家投资公司属于国际金融市场上所称的“特别目的实体”——SPV或SPEs）能够获得贷款，那么需要腾中重工直接付出的资金还能进一步减少。在离岸金融中心注册的对冲基金等高杠杆机构投资者往往采用非常高的杠杆率，亦即负债率很高，但这样做的结果是风险极高，而且通常只适合投资于高流动性的金融工具，不适合投资于实体经济部门的企业。因此，我们估计用于收购的这个特别目的实体的资产负债率时，不适合采用对冲基金的杠杆率，采用工业企业平均资产负债率数据更为合适。近年来中国规模以上工业企业资产负债率为50%左右，假设用于收购的这个特别目的实体也采用这样的负债率，那么腾中重工需要为此交易首期支付的资金为：4.09536亿元。
令人遗憾的是，即使是这个数字，也比媒体报道的腾中重工注册资本高1/3以上；如果腾中重工为此一次性付出这么多资金，我们无法不担心收购方本身可能陷入债务深渊。 至于说腾中重工拟投入8亿至20亿美元经营悍马，折合54.6048亿至136.512亿元，相当于该公司注册资本的18至45.5倍，是其2008年产值15.7亿元的3.5至8.7倍，如此巨额投资，未知腾中重工钱从何来？ 第二个疑问是腾中重工收购悍马后的运营方式很可能难以持续。上文已经提及，腾中重工收购的仅仅是品牌、商标等无形资产所有权，这意味着收购方若计划持续经营所收购资产，只能走品牌商路线。在外包发达的今天，单纯的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商无不牢固掌握着技术、设计、研发等核心竞争力。对于汽车这种技术含量较高的商品而言，专利技术更为重要。然而，双方收购公告中并未提及向收购方转让相关技术的所有权，媒体报道称腾中重工获得的只是生产悍马汽车所必需的具体专利的使用权。置身于资金、技术密集行业，一个没有自有核心技术、需要乞求外部恩准方能使用核心技术专利的品牌商能够可持续经营吗？ 错综复杂的中美关系进一步提高了这一问题的潜在风险。如果这笔核心技术专利使用权许可交易发生在同一国家的企业之间，其政治性风险很小；但如果发生在不同国家企业之间，政治性风险就不可忽视了。许可方——通用汽车母国政府有可能出于这样那样的动机阻止相关技术许可。根据协议，在约定的过渡期内（截至2011年6月底或2012年6月底），将由通用自己的工厂代工生产悍马，在此期间大致可以忽略美国政府阻止相关技术许可的风险；然而，过渡期一旦结束，假如由其他厂商代工，特别是假如如同腾中重工高管所称的那样转移到中国来生产，这种风险就会浮现了。由于美国某些势力视中国为其最大潜在竞争对手，由于美国已经不止一次阻止中国企业收购美国企业，由于60年来美国繁琐复杂的对华出口管制在可预见的将来绝无可能取消，无论是我们的企业，还是海外投资审批部门，都千万不要低估这一潜在风险。 悍马未必能够获准国内生产 根据有关报道，此次收购计划中包括未来将悍马生产转移到中国；在一些人看来，生产转移应该是促使政府部门批准腾中“买马”的筹码。问题是汽车生产项目并不是投资方随心所欲想上就上的，需要通过政府有关管理部门的审批。《中国汽车工业产业政策（2004年）》第十章“投资管理”规定，汽车生产企业投资项目的审批管理制度实行备案和核准两种方式，其中实行核准的投资项目为：新建汽车、农用运输车、车用发动机生产企业，包括现有汽车生产企业异地建设新的独立法人生产企业；现有汽车生产企业跨产品类别生产其他类别汽车整车产品。悍马转移到中国生产，属于新建汽车生产企业，或是现有汽车生产企业跨产品类别生产其他类别汽车整车产品（假如由国内厂商代工的话），因此需要核准。那么，悍马转移到中国生产能否通过核准？答案是很不确定，因此，以生产转移国内为由批准腾中重工收购未必合理。 首先是生产规模要求。《中国汽车工业产业政策（2004年）》第四十七条第6款规定，“新建下列投资项目的生产规模不得低于：重型载货车10000辆；乘用车：装载4缸发动机50000辆；装载6缸发动机30000辆。”悍马H1已经停产，悍马H2发动机为V形8缸，悍马H3发动机为直列5缸，根据上述条款，年产量应该达到3万至5万辆之间才能获批。可是悍马年销量是多少呢？根据相关统计，自2000年至今差不多10年时间，在悍马的主要销售市场——美国市场，只有3年销量超过3万辆。考虑到腾中重工高管已经明确说明美国仍将是主要生产基地，能够留给国内生产的数量有多少，我们不能不打个大大的问号。 不仅如此，如上文所述，根据媒体报道，腾中重工将通过在海外设立特别目的实体来完成收购，此举固然能够便利收购行动本身，但由于该特别目的实体在海外注册，因而在法律意义上取得“外资”身份，因此，腾中如果要以该特别目的实体名义在国内新建工厂生产悍马，还需要满足有关法规对外资股权比例等方面的要求。《中国汽车工业产业政策（2004年）》第四十八条规定，“汽车整车、专用汽车、农用运输车和摩托车中外合资生产企业的中方股份比例不得低于50%。股票上市的汽车整车、专用汽车、农用运输车和摩托车股份公司对外出售法人股份时，中方法人之一必须相对控股且大于外资法人股之和。……境外具有法人资格的企业相对控股另一家企业，则视为同一家外商。”那么，为了满足上述要求，腾中重工将如何安排？而这些安排又有可能对腾中的控制权和资产负债结构产生何种影响？ 当然，《中国汽车工业产业政策（2004年）》第四十九条也规定了，“国内外汽车生产企业在出口加工区内投资生产出口汽车和车用发动机的项目，可不受本政策有关条款的约束”，问题是这样的项目需要报国务院专项审批，通过的不确定性由此进一步提高。假如地方政府以此为由寻求批准，中央有关部门不能不担心未来出口形势恶化倒逼政府取消产品全部外销要求和放松节能环保标准的风险。如果真的出现这种情况，不管地方政府是蓄意日后倒逼，还是对此考虑不周，其结果都是损害国家政策法规的严肃性。 收购悍马疑问的警示 考虑到收购方从无生产经营乘用车经历、悍马亏损严重、……等所有这些问题，综上所述，腾中重工收购悍马后能够在不打中美法规擦边球的情况下正常可持续生产运营的可能性很小，此次收购交易方本意不在于此的可能性则不可低估。既然如此，一起从实业经营角度几乎找不到理由的并购案居然得以发生，交易双方的真实目的究竟是什么呢？是否有可能具有不正常目的？我们又该如何防范由此而造成的潜在风险？这是摆在相关政府部门和有关银行面前的现实问题。我们不要以为这仅仅是私营企业的投资，如果投资不成损失的仅仅是私营企业的自有资金，国家和社会一无所失；即使不考虑这样一家企业投入建设必定需要不少贷款，项目失败意味着信贷风险，一家大型工厂如果不能正常投产运营，占用耕地的建成区需要上百年时间才能恢复耕作，而耕地正是我们最为稀缺的资源，容不得半点挥霍。即使收购方真实目的是为股市或其他市场制造题材、操纵牟利，这笔交易也让股市投资者面临额外的风险。 有鉴于此，即使腾中收购悍马品牌、商标和商品名称的所有权的交易（此项交易在相当程度上更接近服务贸易而不是对外直接投资）在协议字面上找不出纰漏而可以批准，有关政府部门也必须严防日后批准占用成都平原宝贵的耕地用于建厂生产不符合产业政策也很难找到销路的产品。即使政府批准这笔收购交易，各商业银行也需要对此案收购方实行更为审慎的信贷政策，防止收购方高风险而且高度不透明的经营策略令其贷款面临巨大风险。 作者：梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院副研究员，经济学博士）
