爱华网原油价格作为最重要的商品价格，其走势对全球经济有重大影响。而2006年以来原油价格的巨幅波动也为我国带来巨大冲击。原油价格自2008年7月近150美元/桶，下跌至2009年3月的最低价32美元/桶，而2008年3月后开始快速反弹，至8月初反弹幅度已高达130%。 原油价格的大幅波动也引起了“投机”主导油价的争论，由于世界原油期货定价主要发生在期货交易所内，而并非是柜台市场，因此市场交易信息较为充分，商品期货交易监管委员会（CFTC）每周公布全美10个商品交易所，20个以上最大交易商的达到报告要求的总和头寸，并根据头寸性质，把头寸分为商业头寸和非商业头寸，其中商业头寸主要为套期保值头寸，其交易商往往为使用或生产该商品的大型企业或代理金融机构，而非商业头寸多为投机头寸，交易商主要为金融机构和中小散户。历史上看，商业头寸往往对趋势判断更为准确，商业头寸净值的变化也成为商品期货市场重要的风向标，而非商业头寸常表现出追涨杀跌的情绪，对后市缺乏准确的把握。 市场头寸并不支持原油价格将大幅上涨 通过对不同目的净头寸的处理，我们可以观察不同目的头寸对未来期货价格的看法。我们将2004年以来交易员持仓报告中商业头寸净值与非商业头寸净值与4年该净值的中位数相比较，将差距除以4年以来头寸净值的标准差来标准化该差距偏离均值的程度，当这一相对差距高于1，我们称之为极度看多，当这一差距低于-1时，我们称其为极度看跌。通过比对纽约商品交易所轻质原油期货合约的不同目的头寸观点与实际价格的波动，我们可以看出大部分时期，商业头寸都占据市场优势，对价格判断和影响有决定性作用，但是2007年至2008年时，商业头寸和非商业头寸的力量对比出现了剧烈的变化。 我们发现纽约商品交易所近月原油期货非商业头寸净值在2007年以前大部分时间随着原油期货价格同步变化，这表示非商业头寸多是追涨杀跌，缺乏前瞻性，其极度看多后油价却往往回落，而极度看空后，油价却往往回升，特别是在2006年初，非商业头寸的偏离程度达到-2，进入极度看空区域，商业头寸的偏离程度达到2，进入极度看多区域，之后6个月原油价格的上升证明了商业头寸胜出。而油价在2006年年中增速最快的时候，非商业头寸转为极度看多油价，商业头寸转为看多油价，而2006年下半年油价没有出现快速上涨，甚至还出现了下跌。可以说，在此时期非商业头寸是绝对的输家。 但是，2007年后，非商业头寸转为有很强的前瞻性。在2007年3季度开始极度看多油价后，原油价格开始了长达1年的猛烈上涨，累计涨幅高达100%，而此时商业头寸却处在看空或极度看空的区间。2008年5月非商业头寸的看多程度开始显著下降，并在6月初转为看空，较原油价格开始下跌提前1个月，2008年12月，原油期货价格已由140美元/桶的高位跌至30美元/桶，此时非商业头寸突然转为看多，并持续至2009年2月，而商业头寸却处在极度看跌的区域中，原油期货价格的拐点在2009年2月到来，非商业头寸再次胜出，而此时商业头寸才刚刚转为看多。我们可以看出在2007年至2008年，纽约商品交易所轻质原油期货市场中投机力量压到了套期保值的头寸，这一时期也是大量用油企业原油衍生品交易出现严重亏损的时期。 （此图为非商业净头寸净值与原油期货价格变化。资料来源：CFTC、中国银行金融市场总部） 在2009年3月后，商业头寸再次开始占优，原油价格在2009年5月达到60-70美元/桶时，商业头寸开始转为看空，且看空程度在6月第1周转为极度看空，而油价自6月第2周起就开始回落，显示出商业头寸的前瞻性，而这一轮非商业头寸仅仅表现出追涨杀跌的趋势。这表示出在目前的环境下，套期保值的力量又开始重新占上峰。 最新的8月7日持仓报告显示，随着油价回升至70美元/桶之上，商业头寸的净空头力量开始逐步积聚，这意味着油价近期内将重新下跌，而此时非商业性头寸也处于看空区域，这表明72美元/桶的高油价未得到市场的认可。并且，商业头寸重新占优，也将使得原油价格将主要受到基本面因素的影响。 基本面不支撑原油价格大幅上升 从全球经济的基本面来看，目前主要经济体经济增长均出现触底回升的迹象，并且目前拉动经济增长的主要是政府主导的投资活动，其消耗资源的程度较私人部门消费活动高，因此，单位GDP能源消耗密度可能上升。油价回升具有一定的基本面支撑。 但是我们也看到，尽管美国工业产能利用率在7月小幅回升0.5至68.5，但是其绝对水平仍是1986年以来的最低水平。并且，随着原油价格的回升，OPEC国家减产政策执行比率在下降，原油产能利用率也正在恢复。套期保持头寸的变动告诉我们70美元/桶以上的价格，在当前的供需环境下已显得略高。7月以来，波罗的海干散货指数已经由4000点以上回落至2700点，回落幅度达32%，考虑到该指数较原油价格变化具有一定提前期，我们预计原油价格近期难以持续上升。鉴于未来3个月内经济数据可能持续改善，预计近月原油期货价格未来3个月将在60美元/桶至80美元/桶范围内波动，出现持续上涨的可能性很低。如果2010年全球货币政策出现扭转，大宗商品价格甚至可能再次出现趋势性下跌。
(石磊 中国银行金融市场总部分析师)
