爱华网2009年4月至5月，国际金融市场出现了显著变化。一方面市场流动性继续得到较大程度的改善，3个月期LOBOR-OIS利差已经由2008年4季度的200个基点以上的水平回落至50以下的水平，正逐步接近正常水平，另一方面市场的风险偏好也在明显回升，表示市场对未来股市波动性预期的芝加哥期权交易所VIX指数已经由60下降至30附近，接近20~30的正常水平。英镑、澳元、欧元汇率纷纷突破阻力位上行，资金由美元资产流出的趋势出现。可以说，市场对于金融危机的恐慌已经过去，对经济的触底反弹有所期望。但是，笔者认为市场对于经济的乐观预期是建立在不稳定的高流动性水平之上的，一旦目前极度宽松的货币政策稍有变化，市场预期与金融市场将会出现大幅波动。 金融机构核心资本充足后，过高的超储率将回落至正常水平 理论上讲，流动性转好将使金融机构对流动性不足的担忧下降，存款类金融机构会主动降低超额储备率，而美国存款类金融机构超储率不但没有随着市场流动性提升而降低，反而继续上升，由危机爆发时的5-10倍提升至5月份的15.7倍，且非借准备金占比由金融危机爆发时的-300%反弹至5月份的40%，这表示美国金融机构的自有资金正在逐步恢复，这主要是联储大量从金融机构手中购买证券使得金融机构手中流动资金充沛，但非借准备金占全部准备金比例还没有上升至90%以上的正常水平，主要是借入准备金和非借入准备金都维持在较高的水平的缘故，2009年5月仅借入准备金水平就达到法定准备金的10倍。 目前，制约金融机构降低超储的主要因素在于资本金并不十分充足，美国金融监管当局对商业银行有一级资本及一级核心资本监管要求，而目前美国存款类金融机构以普通股为主的核心资本尚处于缺乏状态。二级市场上金融股指数迅猛上涨意味着市场对于金融机构普通股的需求将会回升，金融机构募集普通股补足资本金仅是时间问题。而一旦金融机构的核心资本恢复至充足的水平，其降低超储率，同时进行资产扩张的时刻也将来临，笔者预计这一趋势可能在2009年3至4季度发生。 超储率回落与通胀预期回升将使得美联储陷入两难境地 那么超储率的下降将意味着什么呢？截至2009年5月，美国存款类金融机构超额准备金约为8700亿美元，如果恢复到正常5%以内的超储水平，超额准备金将下降8000亿美元以上。假设金融机构将原本从美联储借入的准备金全部偿还，这将使得准备金下降5000亿美元左右，这样算来金融机构非借准备金至少将下降3000亿美元，才能使得存款类金融机构超储率恢复到历史平均水平。非借准备金下降3000亿美元又会使基础货币上升同等数量，按照美国M2与基础货币的货币乘数约为5来计算，将导致M2上升1.5万亿美元，约为目前美国M2总量的18%，假设以上调整将在未来1年发生，那么如果美联储不回笼基础货币，美国M2年同比增幅将高达18%，而美国M2同比增幅近10年的平均水平仅有6.3%，尽管M2并不能完美的描述美国的货币存量，也无法表示货币流通速度，但是如此高的货币增长已经无需寻觅精确的变量也能推测出货币将泛滥的事实。因此，如果金融危机真的已经过去，那么美联储必须逐步回笼基础货币降低通胀隐患。 美联储投放货币的长期化是其希望降低实体经济融资成本的操作目标决定的，但是随着4、5月份美国国债发行量骤增和市场风险偏好的回升，美国中长期国债收益率出现了快速上升，收益率曲线异常陡峭，10年与2年期国债利差达到250个基点几乎达到了1976年以来的最高水平，并且，在以往的经济周期中，收益率曲线最陡峭时出现在经济复苏迹象显著、即将加息的前息，但是目前仅仅是经济出现触底迹象的时刻。可以看出，此次美国国债遭到投资者抛弃并非主要源于对经济的乐观预期，而是市场出于对美国财政赤字的货币化造成的国债天量发行以及未来可能发生的通货膨胀的担忧。这恰恰是美联储最不愿意看到的，因为国债收益率曲线作为基本利率曲线直接影响了社会资金成本，而联储只能提供货币供应总量的充足，却无法掌握市场资金的配置结构。美联储只能加大对国债的直接认购，而3月18日公布的3000亿购买国债计划是远远不够的，笔者以美国国债在2009年全年发行2万亿计算，估计美联储需要认购7千亿至1万亿美元国债才能使得美国国债收益率不再大幅上升。
如果市场风险偏好继续回升，金融机构超储率将持续下降。尽管2009年4月产能利用率仅为69.1，远低于1972年至2008年80.9的历史平均水平，但是资金对于大宗商品的配置仍然可能触发未来通胀的可能。货币政策目标如果为遏制通胀，联储原则上需要回笼基础货币，但联储一旦开始回笼基础货币，市场必将首先抛售国债，造成基准利率上升，这样就与联储降低社会资金成本的初衷相违背；而如果货币政策目标为保证经济复苏，则联储会继续大规模购买国债，投入基础货币，金融机构会将更多资金配置在风险资产上，进一步推高通胀压力。因此，联储难以同时达到抑制通胀和维持经济复苏的目标，在市场风险偏好及通胀预期增长的市场环境下，美联储处于两难境地。 流动性波动将引发未来人民币对非美货币汇率出现大幅波动 在美联储处于两难境地时，笔者预计联储将出现优先保证经济稳步复苏的倾向，联储可能会容忍一定程度的通胀出现，并且当前联储对于通缩更加担忧，因此，联储可能会暂时放任物价的回升等待经济出现显著复苏，在这一阶段美元将会出现显著的趋势性贬值，美国物价的回升主要受到大宗商品及进口商品价格上涨的牵引，物价的显著上涨可能先于经济的复苏，联储将被迫大幅回笼基础货币，资金成本上升，经济复苏将再次受到打击，市场风险偏好受此影响将会显著降低，资金重新流入债券市场，中长期利率水平将再次降低，此时定量宽松的货币政策将正式宣告失效。 如果以上情景成为现实，那么未来两年内美国经济将经历W型波动，可能出现多次探底的过程，直至美国经济找到新的增长点。而这一时期的汇率及利率水平也将经历大幅波动，目前市场气氛对于经济恢复已经过于乐观，基于高流动性基础上的经济复苏仅是空中楼阁，笔者估计最迟2010年初时，这一经济复苏的基础就可能出现动摇，届时尽管人民币仍然会对美元保持稳定，但由于其它货币相对于美元汇率的大幅波动，人民币对非美货币汇率也将出现大幅波动，而提前买入马鞍式期权的投资者将在动荡的金融市场中笑到最后。
