爱华网2009年10月19日王府井（600859）发行可转换公司债8.2亿元,用于收购王府井大厦公司55%股权。该项收购实际上在2008年就已完成,本次融资只是置换已投入该项目的自有资金。在该项交易中王府井支付10.6亿元并同时承担6.34亿元债务,进而拥有王府井大厦的全部物业所有权。2007-2008 年,公司用于收购物业的现金支出超过13 亿元,而在“公司未来可预见的重大资本支出约 20亿元”中,“根据市场情况收购优质商业物业、股权等资产”则占据了50%的比重。 无独有偶,2009年1月百盛集团（3368.HK）也以11.28亿元收购北京双全大厦物业,建筑面积约6.27万平方米。七匹狼（002029）2008年购买商业店铺并出租给经销商的支出近2亿元。美邦服饰（002269）对50家近6.3万平米店铺的收购构成其2008年募集资金的重要用途。 抛开地产本身对企业经营的各种作用,仅仅从持有物业的方式来看,买与租的差异又在哪里呢？王府井自述是为了“有效扩大公司自有物业的比例,有利于公司经营的稳定性,使公司的发展更具备可持续性”。百盛给出的原因则是“拥有此物业使本集团在展示及日后的改造提供灵活性”。而美邦则“选取折现率12%;租金年均增长率5%”对拟购买的店铺进行测算,并得出“采取购买方式获得上述店铺在财务上对公司更有利,如果进一步考虑固定资产的增值因素和未来店铺租赁价格的更快涨幅,那么很显然,公司通过购买店铺,能够减少租金快速上升带来的成本压力,确保公司持续的盈利能力”。 从损益表来看,购买而不是租赁将使成本中的租金转化为折旧,一般情况下租金肯定大于折旧,因此购买商业地产的确可以通过降低成本而提高EPS。从资产负债表来看,购买行为一般表现为资产结构的改变,现金将转化为固定资产,或者像王府井一样固定资产与负债同时增加,这些一般都不会对净资产产生影响,因此ROE指标会相应增加。而从未来现金流的角度看,由于每年必须支付现金的租金将转化为折旧这种非现金成本,因此企业未来的经营活动现金流将增大,同时也将不再受租金水平变化的影响而更为稳定。一切似乎都在支撑购买行为的合理性。 一般来说,百货物业的租赁期限一般都在20年左右,并在协议中对租金的变化做出详尽约定。从物业持有者的角度出发,其本质在于通过借予他人房产以获取租金收益,持有方与租赁方之间本质上是一种融资关系,成熟资本市场上的此类产品有房地产投资信托基金（REITs）等。从这个角度出发,企业对原有租赁物业的购买实际上是此类融资决策的转变,它对财务报表的影响也类似于偿还银行借款,只不过在会计记录中偿还借款被记录于融资活动现金流。
因此上述所有指标的向好都并不代表企业价值的改善,未来增大的经营活动现金只是对当期支付的购买金额的补偿,在市场价格下这种转化不可能带来额外的回报。对于商业地产购买的唯一结果只是将企业从单纯的百货或者零售类商业模式转变成了一种“百货零售+商业地产”的混合模式,从单纯的租赁经营模式变成了“租赁+出租”模式。 从经营及投资的角度来看,上述模式的优势并不明显,反而可能造成一些潜在危害。持有商业地产会耗费企业的大量现金,降低其财务主动性以及扩张能力。大量地拥有商业地产,降低了管理层的经营压力,提高了产业整合的难度,无论从财务报表绩效还是现金流压力上都帮助那些绩效较差的企业和管理层顺利生存,而如果管理层是处于地产投机的动因,其后果就更为危险。对投资者来说,这种混合弱化了原有行业的投资特征,所购买物业的唯一作用似乎仅在于增加企业的清算价值,当然这是以减少当期应有的分红为代价。
