爱华网2008年2月21日，是服装连锁企业ITAT在港交所进行首次上市聆讯的日子。 2月23日，本报一篇名为《ITAT进入静默期：奇迹还是骗局》的文章首次在业界对ITAT模式、财务数据和发展前景等进行大胆质疑，令市场哗然。 从此，ITAT被视为“问题企业”，进入更多媒体的视线，也因此导致ITAT裁员、管理不善、拖欠工资等一系列问题被挖出。 2008年8月14日，《华尔街日报》引述消息人士称，香港联交所收到一封关于ITAT的匿名信，后者被举报存在虚增销售数据等不当会计行为。 本报记者曾就一些问题向蓝山中国资本的唐越求证，但唐越以“不接受这样的采访”为由挂掉电话。记者还多次拨通ITAT执行董事赖美金的办公电话，希望就相关问题进行求证，但至截稿前，本报仍未得到回复。 服装业的大神话？ 2004年9月，在深圳地王大厦迎来一个新客户—ITAT(International Trademarks Agent Traders国际品牌代理机构)，一个服装行业的新兵。 接着，ITAT迅速在四川、山西、河南、江西等省二、三线城市开始扩张，截至2004年底，ITAT在全国共开出8家国际品牌会员店。 此后，ITAT又开出了百货会员俱乐部和时尚店两种新业态，三种业态迅速席卷全国。 2005年，ITAT国际品牌会员店达到62家；2006年10月，增至220家。2007年10月上旬，ITAT已在全国范围内开设了593家国际品牌服装会员店、70家百货会员俱乐部和3家Fashion ITAT(时尚店)。 ITAT自己都惊呼，“这种开店速度与开店能力，在世界范围内的商业界是史无前例”。 ITAT官方网站显示，其在全国消费者中大受欢迎：2005年会员总数是72.6万人；2006年会员总数已经达到350万人；2007年底，其在全国的有效会员达到3000万人。 在营收方面，公司资料显示，ITAT2004年的销售额为546万元，2006年猛增到7.5亿元。 “一家店1天做3万，100家店1天我做300万，一个月就做1个亿的资金流。”欧通国接受凤凰卫视采访时信口算来。 在投资人面前，ITAT集团董事局主席欧通国也曾放出豪言，“中国每年在低端服装的消费额有1万亿元，ITAT力争每年做到1/10，那就是1000亿元。”据说，ITAT还曾给潜在的投资方提供过年利润增长10倍的预测数据。 同样是轻资产服装企业，资料显示，海澜之家成立于2002年，截至2006年底，该公司在全国发展了近300家门店，销售额也只是接近10亿元。 截至2008年3月31日，刚刚上市的轻资产服装企业美特斯邦威成立十多年来在全国拥有直营店和加盟店共计2,211家，其中加盟店1,927家，直营店284家，其2007年的销售额约40亿元。 相比之下，单从数字来看，ITAT无疑是服装业的一个“神话”。 疯狂的资本 ITAT“疯长”的传奇让各路资本朝圣般慕名而来。 2004年9月16日，ITAT经资产重组，中联集团海外投资有限公司、欧洲银证远东有限公司、中国亚洲连锁百货有限公司、美华投资(香港)集团有限公司四大新股东加入，合作投资12亿港元，并于2006年向国际配售2亿股股票(每股1港元)，新组建成总法定股本为12亿港元的ITAT集团有限公司。 当ITAT分店发展到68家的时候，天使投资人向ITAT送出橄榄枝。 据悉，曾任IDGVC深圳首代的刘中青曾向IDG力荐ITAT，但IDG“内部没通过”，后来刘以天使投资人身份进入ITAT。 “当时刘中青就是因为这个项目离开了IDG。”南方一位知情投资人透露。 后来，刘中青数次向唐越推荐了ITAT。 唐越，前艺龙网创始人，2006年3月与总部于纽约的全球对冲基金Blue Ridge Capital(美国蓝山资本)共同募集建立蓝山中国资本，并完成首期3亿美金的募集。 对于唐越投资ITAT，一位天使投资人用“10分钟的决定”来形容。 “唐越经常跟我们抢项目，因为他决策快价格高。”一位投资人有些无奈。接近蓝山中国的投资人讲，唐越一人做决策，看准了立马下单，不用和别人商量。据说有一个项目，唐越见了创业者一次，谈了2小时，3天后就把先期的1000万美金打到了对方账户上，如此速度让对方惊讶不已。 2006年11月21日，ITAT与蓝山中国资本在北京天伦王朝饭店举行签约仪式，正式宣布获得5000万美金投资，首笔2500万美金以发行优先股形式进行，每股作价初定为1.626港元，另外2500万美金于2008年到账。 对此，唐越曾表示，中国消费品零售业发展空间巨大，有能力的企业将会大有作为。ITAT拥有非常好的成功条件。“5000万美金并不算多，可惜ITAT的老板不让我再多投了。” 前后接触ITAT的投资方绝不止蓝山中国资本一家。据了解，联想、赛富、优势资本、达晨创投、东方富海等悉数看过ITAT这个项目。 “这个项目这么火，很多人都知道。”一位投资人回忆。 就在ITAT首轮融资结束的当月，各大投行便纷纷向ITAT抛来绣球。 2006年11月27日，美林(亚太)有限公司派董事Henry Ayliffe接触ITAT，“进行融资业务考察”。 2006年11月30日，摩根士丹利执行董事 Andrew Wise前往ITAT接触欧通国，并考察了ITAT深圳地王店。“对ITAT的运营手法给予高度评价”。 早在2006年10月，高盛(亚洲)执行董事姜山曾到ITAT了解情况，12月7日，高盛投行部董事总经理陈林正再次接触ITAT。 2006年12月13日，Citadel Investment Group Ltd.现身ITAT。Citadel Investment Group Ltd.创办于1990年，是全球知名的对冲基金。 2007年3月9日，几经博弈之后，ITAT通过增资扩股，第二轮融资很快敲定。除蓝山中国资本外，此次挤进投资方阵容的还有摩根士丹利和Citadel Investment Group Ltd.，三方均以3.9港币/股的价格分别出资3000万、3000万和1000万美金；后来，美林(亚太)有限公司又通过其他方式进入ITAT。 据报道，此后ITAT最大的股东为中联集团海外投资有限公司，占股58.335%。 从2006年11月21日融资5000万美金(按当时汇率计算，折合人民币约3亿多元)，到2007年3月9日签订二轮融资，其间只有约110天。欧通国曾表示，ITAT开一家分店的成本约一百几十万元，那么，以110天开设110家分店计算，共需成本约2.2亿元。即，首轮融资的钱还远没有花完，两三个月后更多的资金被投进ITAT，很快ITAT启动上市进程。 首轮投资结束后，唐越进入ITAT董事会。根据ITAT的一篇新闻稿显示，2007年6月ITAT召开董事会，投资方包括蓝山中国资本的唐越，摩根士丹利罗永祥、何霁参加，文中再无提到其他投资方。 “我们当初股份不多，在董事会也没有席位，即使我们想对公司的治理和团队加以改善，公司也未必能听我们的。”投资过ITAT的一位VC表示。 “大家都在抢，”上述VC回忆，“到了(项目)非常热的时候，就来不及做尽职调查了，等做完调查项目早被人抢掉了，调查还有啥用？” 一位投资过连锁服装业的VC表示，投资连锁企业，尽职调查并不一定一个个调查，关键是，首先要对盈利模式有把握；第二，关注团队建设问题，这样一个大的营运中心需要很好的团队来经营。 ITAT创始人欧通国，1960年出生于广东惠州，从18岁开始从事服装行业。 上世纪90年代，欧通国创立高端男装品牌“金盾”，并在香港上市。尽管如此，“金盾”迅速扩张后，由于管理没有跟上，最终导致失败。 “一个企业上市主要看盈利情况，如果管理不好，上市以后也会亏掉，一定要把基础做好，把企业做好了，无论在哪里上市你的资本你的股价都会不断地攀高。”欧通国曾表示，这是他从“金盾”失败中吸取的教训。 2003年，蛰伏良久的欧通国开始第三次创业，这次他瞄准的是国内过剩的服装生产能力和过剩的物业。 按欧通国的逻辑，服装生产商、ITAT、商业地产商形成铁三角联盟：由服装生产厂商(供应商)负责供货；商业地产商(物业)负责物业场所服务；ITAT只负责门店装修及经营管理，并且拥有收银控制权和人员管理权。三方在销售额上按比例为成，ITAT实现轻资产和低风险。 至于ITAT模式，国内一位PE人士表示，“这是欧通国的首创，在国外也没看到成功的范例，可能外资的大基金比较敢投这样创新的项目”。 不过，对于ITAT的生意，亲自考察过其门店的投资人纷纷表示疑惑，“为何没有描述的那样好？” 首轮投资结束后，唐越表示，“ITAT拥有非常好的成功条件，它有创新的成功经营模式、对市场的把握能力和富有创业经验的管理团队。” 模式之辩 2008年，对于ITAT来说，也是坏消息缠身的一年。 3月，ITAT即被曝首次上市聆讯被否。 据业内人士称，ITAT第一次被否，是因为ITAT对商业模式描述不清，使港交所对其模式产生质疑。
ITAT的模式曾被一些投资人奉为经典。刘中青是ITAT模式的“超级粉丝”。在一次论坛上，刘中青对投资ITAT颇为自豪，他表示，ITAT的模式乍一听无异于痴人说梦，估计也没有任何一家投资机构认可这个模式，但他就是看到了这种不合常规的商业模式的前景。 不过，ITAT模式也令众多投资人望而却步。 “服装也是一种感情诉求，消费者不仅仅会因为便宜才会买。”一位本土VC分析。 “如果按照最初的定位，维持在三、四线城市的话，可能ITAT的商业模式就对了。” Carris服饰CEO全雳表示。 不过，即使定位在三、四线城市甚至农村市场，也被一位深圳的投资人视为“有投机心理”，“再低端的消费者也会慢慢懂得，他们最终还是会去买真正的品牌。所以，ITAT这个模式是不能持续长久做下去的”。 “如果稳扎稳打，逐渐做一些好的品牌，还有可能得到改善。”上述深圳投资人认为。 “服装毕竟不是快速消费品，商业位置非常重要，通俗地讲，需要‘黄金地段钻石店铺’。”海澜之家陶姓负责人告诉记者。 “好品牌永远是在一线地方集中的”，所以深圳投资人认为，“好地段肯定成本高，违背了ITAT模式的本意，永远是矛盾的”。 “在ITAT现有的商业链上，物业是最不稳定的，因为它永远想要更有效更安全的模式。”杭州一位投资人表示。 “对于目前的收益当然不满意。”ITAT上海的一位物业表示，“跟ITAT的协议到期后，我们要看商场的运营情况再定是否要继续合作。” 在ITAT的铁三角联盟，尽管供应商分成比例最高，但就记者调查的ITAT位于福建、东莞和深圳的几家供应商来看，他们对ITAT的销售情况均表不满。 深圳一家供应商在ITAT全国的门店供货，其内部人士告诉记者，“我们正在建自己的销售终端，目前只是暂时借用ITAT”。 “即便是解决了所有问题。”全雳认为在服装业也不可能有神话，“因为品牌是要靠慢慢积累的。” 谁的游戏？ 据悉，2007年ITAT“提供给投资机构的报告预计销售额可达42亿”。 “ITAT真实的销售，2007年可能到不了10个亿。”ITAT的一个大供应商向记者透露，“我们在ITAT全国的店面供货，我们也要做销售分析，做竞争对手分析的。” 另外，ITAT位于东莞和深圳的两家供应商告诉记者，他们有时候通过ITAT的供应商系统看到的销售数据不稳定，有时会出现已销售额与实际供货和存货不符的情况。 上述深圳供应商透露，通过ITAT的系统看，某些时候某款产品的销售额会出现大量退货，甚至出现过当天的销售额为负数的情况。他表示，“不排除ITAT有动用员工制造人气的嫌疑”。 根据ITAT提供给供应商的资料，截至2008年9月1日，ITAT全国营业的分店共749家，其中时尚店11家、俱乐部130家、会员店608家。 值得一提的是，ITAT关店的速度快得同样令人咂舌。根据ITAT提供给供应商的资料记者初步统计，ITAT成立以来共关掉约200家门店。 “生意好的话就不会关掉了。”南方一位投资人说，接触ITAT这个项目的时候，“一个很直观的感受就是，生意并不好。” 近期的一个周末，在上海南汇区世纪联华购物广场，记者在商场二楼的一角找到了ITAT，除几位营业员外，偶尔有一两个人来看上几眼。 “我们会用一些小技巧，比如一部分员工穿上便装，扮成顾客，来吸引客流。”ITAT的一位离职员工在电话里告诉记者。 “它(ITAT)一年做下来的生意可能只有3亿-4亿元，但别人看到的是30亿-40亿，因为他们有一个很高级的财务软件，高级到输入一笔10万块的销售，显示出来的就是100万。”一位服装界人士分析说。 不过，在首次投资ITAT之后，唐越似乎已经觉察到情况不妙。一位接近蓝山中国资本的人士透露，唐越曾想退出ITAT，只是至今未能如愿。 “初期唐越是靠冲动投进去的。”一位天使投资人分析说，之后只能接着ITAT的老股东玩“击鼓传花”的游戏。 只是，从2007年开始，游戏中人已有部分在悄悄退场。 2008年3月14日中午，在本报《ITAT进入静默期：奇迹还是骗局》稿件见报后不久，本报记者接到陌生人爆料，此人自称是ITAT的个人投资者。 “ITAT从去年(2007年)开始就拼命宣传要上市，对外称国外大行都投资了ITAT，甚至连淡马锡也愿以20块/股包销上市，还有那么多风投公司投资。所以ITAT的股票很值钱，刚开始卖的时候5-6块、7-8块的都有”。 “去年(2007年)ITAT的高管，把一些股票转让给我们，2007年卖得最凶。我自己买了170万股，每股价格在8块、9块，11块、12块的都有；有一个潮州帮一起买了1700多万股。” 该投资人表示，他们不服的是，“ITAT有很多方案，上市以后他们高管自己持有的股票，可以拆股，卖给我们的这些，一股还是原来的一股。这不是同股不同权了嘛！”这也是该投资人联系本报的原因。 “我们肯定都有字据在手上，不过各种形式的合同都有，只是没有把‘同股同权’明确写上去，这都是常规嘛，不写大家也都是这么做的。” 但该投资人担心的是，“我们现在很怕把事情给搞砸，一条船沉下去，恐怕这不是我们的目的，这关系到很多人的身家性命，金额太庞大了。” 目前该投资人的手机已经连续几天处于关机状态，记者最近一直未能与之取得联系。 2007年，有一家投资公司曾从ITAT的老股东美华投资(香港)集团有限公司那里受让不少股票，但不久以后迅速以高价转卖。据说美华投资(香港)集团有限公司曾陆续卖掉了接近1亿多股股票。 “我到ITAT某地的门店去考察之后，脑子就打问号了，觉得ITAT的这个销售数据可能有问题。”一位已经从ITAT全身而退的投资人表示，“其他投资人也有发现的，但是他们可能还没有完全下决心把股票卖掉。” “可能现在投资人比欧通国更着急把销售业绩做出来，把企业推上市，”ITAT的一个供应商分析，“欧通国已经非常富有，现在上不上市都无所谓了。” 可惜天公不作美。 2008年8月14日，《华尔街日报》报道说香港联交所收到一封关于ITAT的匿名信，举报其存在虚增销售数据等不当会计行为。 本报就匿名邮件问题致电摩根士丹利执行董事张宝玲，她拒绝对此置评，并表示，“摩根一直在做ITAT的IPO调查，只是在调查过程中收到了交易所的这封信；收到信之后，我们也注意到他们提出的一些情况，所以，现在由毕马威(KPMG)继续做尽职调查的工作。这个事情还没有解决，也没有定案。” 8月26日，ITAT对外证实与承销商高盛、美林终止合作。 ITAT单方面的解释是，美林、高盛未按计划完成ITAT制定的工作，ITAT单方面终止了合作。 高盛一位投行部人士表示，投行承销企业上市之前会有一个判断，“这个项目是否适合上市，这个项目是否要承接”。如果承接的项目在香港上市的话，在首次聆讯之前，“一般来说交A1表的时候，最主要的尽职调查都必须要通过，也即这个公司基本符合上市条件，没有重大问题。” 该人士还称，如果在企业聆讯的时候出现问题，投行最主要的风险还是“名誉上的风险”。有两位律师均向记者表示，高盛、美林这样的大行更看重的还是自己的羽毛。 不知还留在ITAT的人该如何结束这场资本与上市的游戏。
