爱华网再添“高利贷”，继续冒险
然而，上市所得的32亿港元融资额比起恒大的资金需求而言，不过杯水车薪。仅仅2007年的结构担保贷款，截至2009年6月30日，该笔借款金额已达到30.7亿元,而本次上市募集的资金净额仅为32亿港元，折合人民币约28亿元，尚不足以偿付该贷款。且招股书显示，上市融资所得中63%将用于支付土地出让金和现行项目开发，31%用来偿付1/3的结构担保贷款。按照结构担保贷款双方约定的还款安排，余下的贷款将于2010年10月31日到期，恒大到期将如何偿付？除此之外，截至2009年年中，恒大银行借款达到71亿元，资产负债率达到75%。
在此境况下，恒大虽已上市，但其资金需求仍然如饥似渴，这一点在上市仅两个月后得到了印证。2010年1月21日，恒大发布公告称，将对外平价发行本金额为7.5亿美元的优先票据，年息高达13%，2015年到期，美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。公告显示，发行票据所得净额约7.3亿美元(约人民币50亿元)，将用以偿还结构担保贷款离岸部分尚未偿还的本金2.543亿美元(3.815-1.272)，以及为现有及新增物业项目提供运营资金。
恒大本次的票据发行规模和利息率都创了同业新高。2009年9月，碧桂园[2.15 -1.38%]平价发行3.75亿美元的优先票据，年利率11.75%；2009年11月，雅居乐折价2.43%发行3亿美元优先票据，年利率10%，融资成本都低于恒大，发债规模也远低于恒大。
按恒大本次票面利率计算，仅此一项，恒大每年的利息支出将达1亿美元左右，折合人民币约6.8亿元。恒大在2006年至2008年间，税后净利最高的2007年，也仅为10.8亿元，且还是靠雅立的股权转让贡献了70%净利。如今，经历过两次上市风浪和金融危机考验的许家印，其冒险精神在上市后可谓有增无减。
押宝股价，借款护盘
时运不济的是，恒大高调上市之后，恰又遭遇了房地产行业的低潮期。2009年年底一系列宏观调控措施密集出台，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。作为实体经济晴雨表的股市，房地产企业股价更是一路先行，阴跌至今。随着大市的萎靡，恒大股价一路下行，跑输大盘(图4)，“首富”光环下的许家印面临的压力也越来越大。二次上市前的对赌约定，恒大股价必须维持在一定水平，许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。随着股价的下行，继发行7.5亿美元票据一周之后，许家印终于坐不住了。
2010年1月28日，恒大发布公告称，鑫鑫BVI以其持有的恒大已发行股本的1.80%股权作抵押，从中国工商银行[4.17 0.72%]取得4000万美元的贷款(约合人民币2.7亿元)，贷款为期两年。
紧接着，2010年2月3日和4日，恒大接连发布公告称，鑫鑫BVI分别以每股3.63港元购入60,897,000股，次日再以每股3.61港元购入21,455,000股恒大股份，许家印夫妇合计持有的恒大股权由上市之初的68.01%增至68.56%。
连续两次增持，许家印花费的资金共约3亿港元，折合人民币2.63亿元。前后两次行为对比，媒体猜测纷纭，对于新晋首富而言，仅仅不足3亿元的资金即需借助于贷款，不禁让人对许家印本人和恒大的财务状况生疑。
而市场对许家印连续两日的增持行为做出了戏剧化的反应，2月3日,许家印首次增持，恒大股价急升超过13%，至3.7港元，而此前恒大股价已阴跌一个月，截至2月2日收盘，累计跌幅已达32%。而2月4日许家印再次增持后，恒大股价当天下跌5.676%，报收3.49港元。而截至2010年3月12日，恒大收盘价仅为3.26港元。
许家印与投行们关于股价的赌局将于2010年11月到期，而这之前6个月的股价走势必将牵动许家印的每一根神经。
冒险之路，任重道远
在冲击上市的几年中，恒大处于快速扩张的起步阶段，土地储备的巨额增长，带动资产值的迅速膨胀，盈利能力尚未释放出来，“重资产，轻盈利”模式明显。2006至2008年间，恒大总资产额增长266%，年均增速为91%；而净利润仅增长了94%，年均增速39%；其总资产报酬率至2009年上半年更降至2%。由于房地产行业的周期性，恒大在该期间的大量资本投入，将在2009年上市后得到“收割”。
然而，2009年底开始的国家新一轮宏观调控，此时愈演愈烈，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。与此同时，土地出让政策也不断收紧。恒大作为全国最大的“地主”，面临严峻考验。
冲击上市的几年间，在各地土地出让政策相对宽松的环境下，许家印一路抢跑，至2009年底，成为拥有最大土地储备量的地主。所谓“巧妇难为无米之炊”，土地就是房产业的“粮”。然而，房地产行业资金密集型的特点，决定了其没有充足的现金流就会随时被“击毙”。如果说土地储备好比企业的“粮”，那么资金无异于企业的“血”，现金流畅通才消化如此大规模的“粮”。
恒大总裁夏海钧曾对媒体表示，土地政策收紧并不会对恒大造成影响，“恒大向来不囤地，都是拿了地就开工、开盘”。他还表示，恒大将继续保持5000万平方米的土地储备目标不变。
看似矛盾的说法揭示了恒大在土地问题上的矛盾心理。土地对房地产行业的重要性不言而喻，然而，究竟多少的土地储备才是合适的，是房地产开发企业面临的难题之一。大地主恒大真的没有“囤地”么？这一点在恒大的上市招股书中可看到一丝端倪。2008年初，恒大首次冲击上市之时，其手头持有的土地储备的建筑面积达到4,580万平方米，其中处于开发状态的土地面积为3,070万平方米，占比67%；2009年11月二次冲击上市时，其持有的土地储备面积达到5,120万平方米，其中已动工开发的面积达4,190万平方米，占比82%。这个数字在一定程度上似乎验证了夏海钧的说法。恒大从2007年开始大量购置土地，至2009年第三季度，82%已破土动工，处于开发中状态。至此，恒大快速拿地—快速开发—快速销售的布局逐渐清晰。此模式下的恒大一手快速拿地，一手低价销售，回笼资金，从拿地到销售，环环相扣，不容有失。
然而，此模式的弊端在于，房价和地价的波动将对其利润空间和资金链产生巨大影响，利润和资金链很难两全，宏观调控的板子将结结实实打在恒大身上。房价低谷之时，巨额的土地储备和项目开发需求带来的资金压力将迫使其不得不低价出售，以回笼资金，其利润空间必将受到严重挤压。否则，资金链将受到严重影响，危及生存。同时，该模式下，恒大意欲维持5000万平方米的天量土地储备以供开发，在如今土地政策收紧的背景下，其地价成本和资金需求将剧增。而两者合力，销售收入的萎缩和土地成本的上升，必将严重危及恒大的资金链和盈利水平。
对恒大而言，收割期遭遇地产“寒冬”期，合理调整发展目标，量力而行，比起“最大地主”，“赶超万科”的名号来得实在多了。然而，截至目前，许家印关于恒大的“传奇故事”还在继续。2009年底，许家印在公开场合表示，2010年恒大的销售目标为400-450亿元。而以恒大2009年平均每平方米5375元的合约销售价格计算，恒大在2010年要完成740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出约250亿元的项目建设成本开支；在土地开支方面，按照许家印的说法,恒大的战略是消耗多少就补充多少,而恒大年均开发800~1000万平方米建筑面积，未来也将维持这个水平。因此，恒大2010年需补充土地储备800~1000万平方米，相应的土地开支大约100亿元。这两项资本开支合计，总额达350亿元。
而现金流入方面，按照恒大最近公布的计划，2010年的合约销售目标为400亿元，假设恒大顺利实现该目标，按照房地产行业销售回款的一般水平，并考虑到2010年房地产行业信贷收紧的现状，2010年恒大可回笼资金额乐观估计约为合约销售额的70%，即销售回款约为280亿元。而其土地和项目建设成本达到350亿元，资金缺口保守估计约70亿元。如此之大的资金缺口将给恒大的资金链带来巨大压力。除了自有资金，其资金缺口就要靠举债或者增发来弥补了。因此，接下来的一至两年间，恒大还将延续其资金“饥渴症”。而截至2009年9月30日，恒大资产负债率已再次攀升至82%，2010年初新发行的7.5亿美元票据融资，将使其进一步恶化。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。幸运的是，有了资本市场这个宝贵的平台，许家印有了更多腾挪的空间。
附文一：昌盛中国之鉴
原计划于2008年1月31日在香港挂牌上市的昌盛中国地产，于1月23日宣布暂停香港IPO计划，成为2008年首个搁置的IPO。恒大地产[2.31 -1.28%]紧随其后，也宣告失败。两者同位于广州，均为上市巨额举债，大幅拿地，结果欠下巨债。然而，同命不同人，接下来两家公司掌门人选择不同，致使两家公司发展境遇迥异。
上市失利之后，昌盛中国沦为债权人和外资大行的“阶下囚”，其面临的债务困境几乎将其置于死地。从机构投资者处获得的贷款和可转换债券，都在2008年底到期，但由于上市计划搁浅，昌盛中国迅速陷入了财务困境，致使其不得不亏损出售其为上市储备的地块，以偿还债务。
事后，昌盛中国董事长邹锡昌讲起已经还清的两笔外资巨债依然懊悔不已，在媒体采访中表示：“我不后悔上市，一个企业要做大做强，上市是一个融资渠道。做企业一定要认清自己的实力，但我为了上市借债，差点要卖‘儿子’(指昌盛中国旗下的中华广场)。”“千万不能轻易接受风险基金、可换股债券等外国投资机构的资金，他们是慢性毒药。”他坦言，以后不会再和外资投行合作，对于上市也是“一朝被蛇咬，十年怕井绳，再也不碰了”。
而与其同期遭遇了同样问题的许家印则选择了另外一条路。多年资本市场的摸爬滚打，背负天量欠款的他反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，2008年10月份，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生一系列交叉违约，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。人称“站在门口的野蛮人”的华尔街投资银行家们，在许家印面前沦为了“站在恒大门口的守夜人”。
对于外资大行而言，2008年的金融危机使其在全球资本市场中损失惨重，2008年初之时，面临地价、房价和股市的齐齐下跌，恒大昔日的宝贝土地转眼间“金成铁”，如执意将恒大破产清算，低价贱卖只能使其投资血本无归。再者，考虑到房地产行业运作的复杂性，即使将许家印逐出恒大，由大行们取而代之，其也未必能够驾驭恒大这辆在快速行进中的庞然大物。因此，“守夜人”只能静候房地产行业黎明的到来，而此时只能依靠许家印，以有限的让步，逼使许家印以更高的代价继续驾驭恒大狂奔，挨过此轮金融危机。
因此，一番权衡之后，双方达成了和解。招股书显示，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约，大行们一致同意豁免其违约责任，但豁免的效力只到2010年3月31日至。至此，双方已同床异梦，但是彼此之间达成了默契。许家印面临更严苛的考验，大行们则虎视眈眈在侧。
附文二：鲨胆彤的另类算盘?
2008年6月参股恒大的新投资者中，新世界[12.75 -0.55%]并不是一个像美林或德意志银行一样单纯的财务投资者，其旗下的房地产业务上市旗舰——新世界中国[2.45 0.00%]地产有限公司(简称“新世界中国地产”，00917.HK)近年来在内地快速扩张，并不时传出借壳A股的消息，以便港资转入内地投资，进一步开拓境内地产业务。
据2009年年报显示，新世界中国地产总资产额达到540亿港元，在全国21个城市拥有37个主要物业发展项目，土地储备达2,881万平方米。根据2009年10月9日，上海易居房地产研究院、克而瑞(中国)信息技术有限公司联合推出的《2009年三季度末中国房地产企业土地储备TOP10》榜单(不包括境外房地产企业)，其土地储备仅次于恒大、碧桂园[2.15 -1.38%]、雅居乐和合生创展(表1)。
新世界掌门人郑裕彤早年在香港靠珠宝生意起家，珠宝品牌周大福在其手上迅速崛起。1970年，他与何善衡、郭得胜等人创建新世界发展[12.28 -0.97%]，进军房地产行业。1984年，新世界发展与香港贸易发展局达成协议，投资18亿港元，在港岛湾仔兴建香港国际会议展览中心，成为香港赫赫有名的地标建筑之一。上世纪90年代创建新世界中国地产，其子郑家纯任董事长，专注投资内地房地产业。
据称，许家印香港寻求私募资金时，没有机构投资者敢进驻恒大。人称“鲨胆彤”的郑裕彤在此显示了其不同于常人的一面。恒大上市失利后，新世界除以1.5亿美元参股恒大外，还以7.5亿人民币的代价与恒大合作开发两个地产项目，使恒大及时在账面确认了4.74亿元的转让项目开发权收益，为恒大2008年贡献了75%的净利。之后，在恒大上市路演之时，郑裕彤又加码投资5000万美元，恒大上市后新世界合计持有恒大股份达到4.77%。
黄立冲分析认为，新世界作为恒大在内地的有力竞争对手，可能不会仅满足于股权投资回报，一旦恒大在市场持续低迷和融资环境继续收紧的情况下资金链告急，新世界将是第一个有能力“驾驭”恒大的收购者，而且这也与新世界中国地产近期在内地进一步扩张的计划有一定关系。由此，也许外资大行等投资银行家们拿许家印无可奈何，然而，新世界在旁虎视眈眈，也许才是许家印真正忌惮的“大鳄”。
附文三：德意志银行折戟退出
2006年3月，恒大上市时选择了三家保荐机构——美林、高盛、瑞信。其中，高盛是唯一没有参股恒大或与其有债务关联的大行。瑞信于2007年8月牵头为恒大筹得4.3亿美元境外贷款及2000万人民币境内贷款。美林则先后两次参股恒大：2006年11月，恒大与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，三家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股优先股。2008年3月恒大首次上市失利后，美林与德意志银行一同留下来，继续“输血”恒大，淡马锡则未追加投资。2008年6月，美林和德意志银行再次携手注资恒大1.1亿美元，连同新世界等新投资者合计以5.06亿美元认购恒大374,104,266股，占恒大当时已发行股本的13.49%。
然而，德意志银行未能走到最后。其与美林一起，为恒大上市奔波近三年，却在上市前临门一脚之际，折戟退出，从而让许家印夫妇捡了个“便宜”。招股书显示，2009年6月，德意志银行将其持有的310,360,190股恒大股份，转让予周大福旗下的附属公司-均荣控股(BVI)。一周之后，许家印太太丁玉梅即以155,944,000美元收购均荣全部已发行股本，从而持有原德意志银行持有的恒大股份。而德意志银行于2006年底和2008年6月的两次股权投资，成本额合计达1.93亿美元(1.33＋0.6)，本次出售价格仅为成本价的80%，折扣达到20%。招股书中对其描述为：“许太太认为，由于彼的代价合共相当于德意志银行香港分行及其联属公司初步投资额折现20%之金额，故上述股份购入交易为具吸引力的投资机会。这项收购亦能按综合基准将控股股东的股权由56.36%增加至67.55%”。
作为交易的一部分，许家印向德意志银行售出认购期权。据此，德意志银行可以每股1.35美元(约合10.5港元)，在未来特定时间认购许家印持有的恒大27,741,042股股份。也就是说，只有当恒大股价高于10.5港币之后，德意志银行才有利可图。然而，相比恒大目前3.26港币的收盘价(2010年3月12日)，达到10.5港币还有很长的路要走。由此可见，德意志银行的执意退出，使许家印议价能力大增，凌厉风格尽显，外资大行被狠狠“宰”了一笔。
德意志银行退出5个月后，2009年11月，恒大顺利上市。按照上市发售价计算，美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资，获得134%的综合回报率，年化内部回报率约为33%;而2008年6月的股权融资中，美林携手新世界、科威特投资局等机构投资者获得综合回报率约为82%，年化内部回报率约49%。而这一切，都与德意志银行无关。其间，究竟是什么原因导致德意志银行的执意退出，也无从考证。
媒体报道中，恒大上市当晚的庆功宴上，美林等大行们的投资银行家们和许家印一起，额手相庆，不啻于半个主人。这其中固然有“一分耕耘，一分收获”的成就感，然而，酩酊之中，恐怕也不乏一丝“幸亏没事”的侥幸。
