爱华网频施财技提升业绩
从2006年启动重组，2007年获得巨额海外融资、快速跑马圈地完成之后，恒大预期将于2008年初启动上市招股。因此，2007年的业绩表现可谓至关重要。2007年恒大的实际表现如何呢？
在2007年恒大大举拿地之时，其土地储备额和资产额迅速膨胀，资产负债率飙升至96%。然而，房地产行业开发的周期性决定了大量的土地储备要兑现为现实的收益至少需要2-3年的时间。因此，其土地储备和资产额的增长对于其盈利能力的贡献远未释放出来。财务报表显示，2007年恒大总资产额比2006年同期增长174%，收入额同期增长率仅为60%，此时的恒大变成了“重资产、轻盈利”的典型。从这一角度而言，“恒大”仍然是2006年的那个“恒大”。如果仅仅依靠常规的开发、预售模式，将远远不能满足上市招股的盈利性要求。同时，高烧至96%的负债率也亟需“降温”。此时，同在一条船上的投行们在再三思量后，再次向恒大伸出了“橄榄枝”。
“雅立”模式，提升盈利。
2007年7月，安基BVI的全资子公司雅立集团有限公司(“雅立”)在香港注册成立；2007年8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立，至此，雅立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权，从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益(图3)。
招股书显示，通过“雅立”这间“纯供美林作投资用途”的新设公司内部股权安排，美林持有雅立40%股权，而雅立间接全资拥有恒大御景半岛项目。按照双方的约定，美林与恒大按照40%与60%的比例获取雅立股息，直至美林获得的股息总额达到股权购买价(1.3亿美元)的25%复合年度回报为止，其后，美林和恒大按照20%与80%的比例分摊雅立股息。
该笔股权转让价格为1.3亿美元，折合人民币9.76亿元，扣除美林应占的雅立资产净值2.16亿元，恒大即时在账面确认了股权转让收益7.6亿元(后于2009年再次确认约1亿元股权转让收益)。按照股权转让发生之时的税法规定，该笔境外股权转让收益毋须缴纳企业所得税。这笔收益对恒大可谓意义重大。招股书显示，2006年恒大净利润仅为3.3亿元，而2007年激增三倍至10.8亿元，其中7.6亿元即为雅立股权转让收益，为恒大2007年贡献了约70%的净利润。而如果没有这笔收益，恒大净利将与2006年持平。因此，雅立的股权转让对恒大2007年业绩表现居功至伟。
而雅立的股权转让其实是恒大整体预售恒大御景半岛项目，提前一次性兑现土地增值和开发收益。2007年9月底，转让雅立股权之时，恒大御景半岛仍然在建中，该项目首期预售自2007年10月1日起进行。招股书中对此也“直言不讳”：“我们成立雅立集团有限公司为投资控股公司，纯粹供美林作投资用途。我们与美林的合营企业仅与恒大御景半岛开发项目有关。该项交易实际上为大量预售该项目，让我们套现部分投资”。
然而，值得注意的是，美林彼时已然是恒大的优先股股东，其在恒大预期上市前期以9.76亿元的出资取得雅立40%股权，分占的雅立净资产仅为2.16亿元，溢价率也即恒大的收益率达到了452%。美林成了“冤大头”？其实，此时，双方已同在一条船上，恒大业绩的亮丽表现也符合美林作为恒大股东的利益。再者，许家印承诺的25%复合年度回报也是一种高额补偿。
由此，“雅立”模式逐渐清晰：对于开发商而言，按照香港会计准则，常规的收入确认流程，从预售收到现金，到交楼后确认收入，短则一两年，长则数年。而“雅立”模式中，借助境外股权转让，恒大得以一次性提前兑现开发利润，当年营业利润率和净利率创历年新高，为冲击次年上市，写下浓墨重彩的一笔(表7)。
债转股，提升盈利，降低资产负债率。
有效解决了恒大的盈利问题之后，接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。
2006年底，恒大为了获得了4亿美元优先股融资，付出了沉重的代价：巨额的负债和相应的利息支出，在预期上市的前一年—2007年，严重挤压了恒大的利润空间。招股书显示，4亿美元的可换股优先股所得款项净额约3.93亿美元，按照香港会计准则的规定，初始入账时分拆为负债和内含财务衍生工具，其负债部分每年的实际利息率高达18.61%，对恒大的经营业绩产生了巨大的负面影响。其中，2006年确认的损益支出(包括汇兑收益、利息支出和衍生工具的公平值变动)为900万元，2007年激增达到8.46亿元，而2007年恒大的税后净利也不过为10.8亿元，即仅此一项支出相当于恒大税后净利的78%(表8)。而与此对应，巨额的负债使得恒大的资产负债率上升至96%(表9)。
如此巨额的负债和利息支出，显然对上市招股非常不利，也是赌局双方都不愿看到的。招股书显示，正是出于该原因，恒大与金融投资者于2007年12月11日达成重组协议：“我们订立重组安排，务求解除可换股工具对我们经营业绩造成的负面影响。因可换股优先股于财务报表内产生巨额非现金财务支出，以致歪曲了我们在2007年真正的营运表现。可换股优先股对财务报表带来的上述影响将于重组后消除，故重组能更清晰反映我们的财务表现，亦对股东整体有利”。
而除了财务压力外，还有上市规则的约束。香港联交所主板上市规则规定，企业在香港主板上市之前，不得同时存在优先股和普通股两种不同权益的股票。因此，企业上市前，必须将所有的优先股或者转债，或者转换为普通股。而截至2007年末，恒大资产负债率已高达96%，此时转债，无异于“自残”。显然，将优先股转为普通股，对许家印和恒大而言是最有利的。
而按照香港会计准则的规定，如直接将可转换优先股转换为普通股，在转换过程中优先股和普通股之间的差价将对损益表产生一次性非现金财务支出，从而影响恒大业绩表现，对上市招股不利。为了避免金融投资者持有的恒大可换股优先股直接转换成为普通股，从而影响恒大的利润数据，在外资大行的策划下，诞生了一个“迂回”安排：
2007年12月11日，双方订立重组协议，将优先股转换为普通股。首先，恒大以4亿美元代价赎回并注销8亿股可换股优先股，4亿美元债务由大股东许家印名下的鑫鑫BVI承担，算作鑫鑫BVI对恒大的注资，恒大发售8亿普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大股权偿还该笔贷款，分别向德意志银行、Baytree Investments(淡马锡的附属公司)、Indopark holdings(美林的附属公司)转让恒大2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股(合计8亿股)，合计相当于恒大此时33.33%的股权。至此，金融投资者持有的优先股辗转转换为了普通股。
恒大在2007年已经饱受可转换优先股对其经营业绩的困扰，因此在外资大行的策划下，诞生了该“迂回”安排，实为无奈之下的选择。在此安排下，优先股顺利转换为普通股，身为恒大大股东的许家印继续承担优先股下的一系列回报承诺，而恒大的损益表未受到转换的影响，同时债务转化为股权，资产负债率大幅降低。
优先股转换延迟埋下上市隐患
香港主板上市规则规定，拟上市公司在上市前半年不得以低于上市发售价的价格发售新股。恒大预期上市时间为2008年3月，因此，最迟应在2007年9月之前完成转换，否则，上市招股价将受到可转换优先股转股价的限制，不啻于给自己下了一道“紧箍咒”。然而，招股书显示，双方于2007年12月11日才签订可转换优先股重组协议。这难道是投行们百密一疏？
一般而言，普通股与优先股的区别体现在以下方面：普通股股东享有公司的经营参与权，其收益要视公司赢利状况而定，而优先股收益是固定的；普通股股东不能退股，只能在二级市场上变现，而优先股股东可依照优先股股票上所附的赎回条款要求公司将股票赎回；优先股票是特殊股票中最主要的一种，在公司赢利和剩余财产的分配上享有优先权。
从投行的角度，可转换优先股对于他们而言是一种“进可攻，退可守”的权益票据。如果上市过程中发现，上市失败的可能性很大，则投行们很有可能不会转股，而是选择优先股的优先保障功能。相反，如果对上市成功非常有信心，则转换为股权可使得投行们获取更大的利益。然而，将优先股转为普通股，在大幅减轻恒大的付息压力，改善偿债能力，有利于上市招股的同时，也意味着外资大行们与恒大捆绑得更紧了，真正成为了一条绳上的“蚂蚱”。
2007年是中国房地产业的“多事之秋”，一系列的宏观调控政策出台，以抑制房价的上涨。2007年1至8月间，央行四次加息；12月，万科董事长王石发表“房价拐点论”，随后，万科在全国的多个楼盘率先降价，房价步入下行阶段。同时，国家对外资投资房地产行业也提高了门槛。在此背景下，也许可以理解，为何外资投行们直到2007年底才着手处理优先股，其间的纠结和博弈，以及对恒大上市的不确定性，由此可见一斑。
然而，如此带来的延迟转换，使得恒大的招股价也将受到优先股转股价的限制。按照招股书显示的资料，可转换优先股的转换价相当于0.5美元，折合港元约3.88港元。因此，恒大在上市前半年之际，向原来的大股东鑫鑫BVI发售了8亿股新股，严格说来，上市发售价不得高于3.88港元，而3.88港元仅微高于恒大首次上市发售价的下限3.5港元，从而构成了对上市发售价的限制。
从另外一个角度，或许正是投行们的犹豫不决，延迟转股而耽误了恒大的上市时机，使得恒大首次上市招股之时正面遭遇全球金融危机，从而为恒大上市埋下了隐患。
首次上市，功败垂成
经过一系列的安排，截至2008年初，恒大的业绩得到大幅改善，资产负债率也降到了70%左右。2008年1月，恒大上市申请获得香港交易所[122.00 0.08%]批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露，恒大此次共发售约29.61亿股份，其中28.5亿为新股，招股价为每股3.5-5.6港元，募集资金94亿港元至152亿港元(假设超额配售权未获行使)。据高盛预测，恒大2007年盈利将为10.21亿元，随着2008年大量物业的落成，其盈利预计将达到77.57亿元，为2007年的8倍。按照上市发售价及持股比例测算，许家印有望问鼎国内首富。
2006年曾被称为“内地房地产企业香港上市年”，当年内地共有5家房地产企业在香港成功上市，一度打破此前的纪录。到了2007年，在港上市的内地房企更是增至9家，包括碧桂园[2.15 -1.38%](02007.HK)和SOHO中国[4.25 0.00%](00410.HK)在内的房地产企业在香港成功IPO，筹资金额高达629.29亿港元。到了2008年初，已有15家内地房企排期等待赴港上市，这一数目已超过以往两年在港上市的内地房企的数量。
但始料未及的是大形势的风云突变。2007年，各大房地产商竞相圈地和上市筹资，房价完成了在这一轮国内经济景气周期中的冲顶表演。到下半年，多管齐下的宏观调控措施出台，脱缰的房价此时开始上涨乏力。2007年11月，降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。不过，对恒大来说，更大的麻烦在于此时愈演愈烈的金融危机，资本市场一片风声鹤唳。
就在恒大全球路演期间，美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股时间为三天，但其中就有两天，香港恒生指数单日跌幅超过1000点。当时，包括星河湾地产在内的多家内地房地产企业虽已经在早前通过上市聆讯，但迟迟没有启动招股程序，截至2008年3月底，已获批但仍未招股的地产商，至少有10余家。
在如此境况下，许家印仍然坚持启动了IPO,然而大势已去。上市路演期间，恒大未获得任何机构投资者的认购。恒大试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3月20日，恒大被迫宣布暂停上市。有媒体报道，在香港的基金经理们看来，恒大在市场状况如此不佳的情况下仍坚持启动招股，“多少反映公司对融资的需求已达到非常紧急的地步”。
失利困境，许家印沦为“打工仔”
招股书显示，恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元，到了2008年1月31日，因新开发项目及购置土地的增加，这一数字迅速增至111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款，以土地使用权、物业及现金做抵押，其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的现金结余仅为16.4亿元，资金链明显绷紧。而且，让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎全部以成功上市IPO为解除条件，恒大上市失利后，如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力，恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。
而且，由于金融危机的影响，恒大2008年全年的经营业绩极不理想，导致结构担保贷款协议的违约，同时，所有的上市前海外融资协议都因此产生了交叉违约。招股书显示，“我们违反了结构担保贷款若干条款，包括(i)根据贷款协议规定，我们的综合除利息、税项、折旧及摊销前盈利少于我们2008年业务计划预测的70%；(ii)根据贷款协议规定，2008年的利率覆盖率少于2.0”。一系列投资协议的交叉违约，意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。
机构投资者与恒大曾有过一段“亲密无间”的时光，为奔上市而齐心协力。然而,随着上市的搁浅，恒大与战略投资者的关系，发生了微妙的变化(附文一:昌盛中国之鉴)。此时的许家印反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，恒大产生交叉违约后，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。
对于恒大来说，资本的压力如影随形。而另一方面，恒大已经有了如此庞大的资产，在债务重压之下，也使机构投资者的选择变得异常谨慎—是继续为恒大输血以博未来上市，还是放弃输血任由恒大自生自灭？假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权，对于以资本博取高收益的投资银行家而言，自己未必能够驾驭目前恒大这么大规模、复杂的房地产开发企业，毕竟他们擅长的不是造房子。而这也是许家印“有恃无恐”的原因。黄立冲曾对媒体分析认为，在首次上市失利的情况下，机构投资者最有可能希望恒大自己解决问题，以有限的让步逼使许家印支付更高的资本回报率，这实际上是谁来承担损失的问题，在恒大与机构投资者之间，非此即彼。
资本的意图很明确，就是以上市博取高回报。那么与资本共舞的恒大，到底得到了什么？快速的上市前扩张带来了土地储备的快速增长，由此带来资产额的迅速膨胀，负债率也快速攀升。然而，其并未体现出令人信服的盈利能力和运营能力，企业并未得到实质性的发展。
分析上市前的盈利结构，即使在房价创新高的2007年，恒大的税后净利润达到历史最高点：10.8亿元，但其主要是通过转让雅立40%股权，即时在账面兑现了7.6亿元的股权转让收益。如若除去此项利润来源，恒大靠常规“开发售楼”模式所得的净利润将于2006年持平，仅维持在3亿元左右，对应2007年的净利润率也将下降至10%(表10)。而其总资产周转率和回报率则在逐年下降(表11)。
进一步分析恒大的支出构成发现，高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%，而恒大最低的一年(2006年)也达到10%，冲击上市的2007年，达到29%之巨(表12)。如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
凭借投行们提供的巨额融资，恒大到处跑马圈地，以超常规的方式迅速做大恒大市值，然而，一场奔忙，许家印以全副身家做赌注的冒险之旅，到头来沦为替投行、银行等债权人打工，前路又在何方？
