爱华网2009年11月初，恒大继2008年初首次上市失利后，成功登陆香港主板市场，上市当日即成就了许家印内地新首富地位，成为继杨惠妍之后，房地产行业创造的又一任内地首富。然而2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商，许家印如何带领恒大在冲击上市的几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商？研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局，以持有的恒大权益做赌注，承诺高额回报，获得巨额海外融资，突击拿地，做大市值，快速“催熟”恒大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。然而，时运不济，恒大IPO招股之时正面遭遇全球金融危机，上市惨遭“滑铁卢”。首次上市失利后，恒大一度深陷债务泥潭，而许家印也几乎沦为债权人的“打工仔”。而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急，于是许家印再度设下新赌局，二次冲击IPO，并且在2009年房地产行业复苏之际，成功上市。然而，继上市募得32亿港元(约4.1亿美元)仅仅两个月后，恒大即高息发行7.5亿美元的优先票据，融资额远超上市IPO。至今恒大仍背负沉重的负债及未完结的赌局，奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神，冒险家可以一直这样“幸运”下去么？当下新一轮房地产宏观调控降临，上市后的恒大面临严峻挑战。
本刊研究员 王娜丽/文 王凡/摄影
技术指导：盛富资本董事总经理 黄立冲
2009年11月5日，恒大地产[2.34 -4.10%](03333.HK，或“恒大”)在香港联交所主板挂牌交易。当天早间开盘即报4港元，较发售价3.5港元上涨14.29%，全日最高和最低价分别为4.8港元和3.81港元，振幅达到26%。当天恒大以4.70港元报收，全日涨幅达34.29%。随着其成功上市，公司董事局主席许家印及其夫人持有的合计约102亿股恒大股份，以高达479.5亿港元(折合422亿人民币)的最新市值，超越比亚迪(01211.HK)董事局主席王传福，成为中国内地新首富。
与其上市首日的股价走势相似，恒大上市可谓一波三折。首次上市遭遇全球金融危机，使其功亏一篑。一年半后，借助房价在经济刺激措施中的快速反弹，许家印重振旗鼓，并最终成功登陆香港资本市场。其间，许家印以其强硬的铁腕风格，通过与外资大行们一轮轮的“对赌”，借“资本”之力，跑马圈地，度过重重危机，快速“催熟”恒大。一部恒大的曲折上市史，也是一场许家印个人惊心动魄的“冒险之旅”。
弃旧壳寻找新“钱”程
关于许家印的出身，诸多的报道早已掘地三尺。资料显示，许家印出生于河南省周口市太康县，家境贫寒，母亲早逝。1982年，许家印从武汉钢铁学院(现武汉科技大学)冶金系毕业。毕业后，进入河南舞阳钢铁公司工作，这一干就是10年。1992年，许家印南下深圳打工，进入深圳中达集团，历任该集团办公室主任、深圳全达公司总经理。1994年，中达组建广州鹏达集团进军广州，许家印被调任该企业董事长兼总经理，为其在广州的地产业务开疆拓土。1995年，成功开发了珠岛花园项目。1996年，许家印创办了广州恒大实业集团有限公司(简称“恒大实业”)，进军房地产行业，开始了创业生涯。
创业之初，许家印立足于其熟悉的广州房地产市场。1997年，恒大实业在广州的首个项目金碧花园以“环境配套先行”的开发理念，低价位入市，创造了广州昼夜排队购房，日进亿元的销售奇迹。其后，恒大成功开发金碧花园二至五期，掀起“金碧”购房旋风，为许家印带来人生的“第一桶金”。其后，金碧系列项目遍地开花，“开盘必特价，特价必升值”已经成为恒大的一种极富特色的标识。除了房地产业务，有着钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业。2003年，恒大钢铁集团有限公司注册成立，2004年全面投产。
对于资金密集型的房地产行业而言，打通资本市场渠道的意义不言而喻，许家印也早早便将目光投向了资本市场。其时，由于国内IPO名额有限，房地产企业直接上市的操作难度大，相当数量的国内公司采用了“借壳”这种相对便捷的方式进入资本市场。资料显示，2000-2002年，房地产业内只有天房发展[4.43 -0.45%]、栖霞建设[5.07 -0.20%]等5家公司直接挂牌上市，同期则有40多家公司通过借壳方式进入资本市场，恒大实业就是其中之一。
2002年8月22日，琼能源(000502.SZ)发布公告称，恒大实业受让琼能源4186.45万股法人股，以26.89%的持股比例，成为琼能源第一大股东，并将其更名为恒大地产。琼能源是海南省的第一家上市企业，恒大借壳前，几经易手。然而，接下来的几年中，国内股市长期低迷，被寄予厚望的恒大地产，并没有起到融资平台的作用。而同为“广东地产五虎”的合生创展(00754.HK)早在1998年5月即在香港联合交易所主板上市；富力地产[10.20 -0.20%](02777.HK)和雅居乐(03383.HK)于2005年先后赴港上市，2007年初碧桂园[2.15 -1.38%]也赴港成功IPO，并造就了新一任内地首富。至此，“五虎”中的“四虎”均打通了资本市场渠道，走上了规模化发展的道路。至2006年，“外乡人”许家印领军的恒大已远落后于其他本地“四虎”(表1)。
2006年3月，许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划海外上市。而此时的恒大，只是偏居广州一隅的区域性开发商。招股书显示，截至2006年底，其所有的房地产开发收入均源自广州“金碧”系列项目(表2)。2004年至2006年间，三年房地产开发总收入为47亿元，尚不及其他“四虎”2006年一年的销售收入；而年均交付的建筑面积只有34万平方米(表3)；截至2006年底，恒大土地储备尚不足600万平方米。无论从销售收入、资产规模以及土地储备来看，恒大都只能算是一家中小型区域开发商。面对如此境况的恒大，许家印和投行们开始筹划，如何才能在短期内快速“催熟”恒大，使其晋身大型地产商之列，上市卖个好价钱？
在香港，土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标。过去几十年中，香港盛行以NAV估值法(净资产估值法)而不是传统的市盈率法、市净率法来进行地产公司估值。该评价体系下的公司估值与公司土地储备和现行开发项目规模，呈正相关关系。这种特殊的房地产行业估值方法，为恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一条可以复制的路径。许家印和外资大行们将“宝”押在了“土地”上，许家印就此踏上冒险之旅，围绕着土地储备，开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。
借投行之力“催熟”恒大，押全副身家豪赌上市
红筹上市重组:抢跑10号文
恒大要在短期内增加土地储备，做大规模，首当其冲需要的是资本的支持，上市前引入战略投资者是一条普遍采用的路径。而对于海外投资者来讲，投资前首先就是要考虑如何退出的问题，红筹架构的打造是其成功入驻的第一步。通过重组，将境内资产转移至境外，打造境外上市架构，为上市前引入战略投资者做准备。首次上市招股书显示，恒大于2006年6月启动上市重组。
值得注意的是，此时，距红筹上市“拦路虎”-商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“10号文”)的出台时间(2006年8月8日颁布)仅剩下一个多月的时间，据其生效时间(2006年9月8日)不足三个月。该文正式颁布之前，业内即有传闻。
对投资中国的国际资本来说，2006年9月8日是个拐点。10号文于该日起正式生效。文件规定，实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须上报至商务部审批，且审核批准后一年之内必须完成资金接收和回流的全过程。而此前，这一步只需在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业海外红筹上市之路。此规定颁布之后，截至目前，鲜有不具特定因素的案例通过商务部审批。
而未颁布10号文之前，按照正常的流程，上市架构的设计，重组中一系列的股权转让在各级地方主管部门的审批流程，都耗时颇久，难以掌握。恒大赶在2006年6月启动红筹上市，如其未能在三个月内完成，许家印的上市梦将就此止步，其重组时间的紧迫性可想而知。
重组第一步:境内股权转让，资产归至恒大实业名下。
重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。
重组第一步：许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司(“三层子公司”)名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下(图1)。招股书显示，在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本，即股权成本价进行转让。
重组第二步:外资收购境内股权，注入上市主体。
将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基(BVI)有限公司(简称“安基”)和恒大地产集团有限公司(03333.HK)，前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
招股书显示，继6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益(均为广州注册的企业)，收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构-广州市对外贸易经济合作局的批准。外资大行布局之环环相扣和许家印在当地的公关能力可见一斑。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司-安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业(图2)，成功抢跑10号文。
按照国内对外商投资的法律规定，这一步重组中，系海外控股公司收购内资企业，当时适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》(“并购规定”)。按照并购规定，外国投资者并购境内的内资企业，应对拟转让的股权价值或者资产进行评估，双方不得以低于评估价的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。因此，安基从恒大实业手中收购各子公司时，以评估价厘定，相应的股权转让所得也就免不了所得税支出。而第一步的重组中，系内资企业集团内部的股权转让，而国内对该种情况的股权转让价格并无硬性规定，因此双方以注册资本进行转让，规避了所得税的支出。
上市前巨额融资，摆下赌局
优先股融资，引入金融投资者。
恒大重组进程迅速，成功抢跑10号文，接下来的事情就是“迎接”海外投资者的进场。为保障自身权益，投行们上市前投资一般均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行，对恒大的投资也不例外。
2006年11月29日，恒大将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面值0.01美元的普通股。同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优先股，为引入战略投资者做好准备。
同日，恒大向鑫鑫BVI(由许家印全资持有)配发及发行15.9999亿股普通股(未缴款)，加上之前恒大成立之时向鑫鑫BVI发行的1万股，此时，许家印通过鑫鑫BVI持有恒大共计16亿股。
同日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡(“金融投资者”)正式签订战略入股协议。根据协议，三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。招股书显示，当时戴德梁行对恒大进行的以土地使用权为基准计算的公司估值为8亿美元，金融投资者以4亿美元入股，持有恒大已发行股本的三分之一(表4)。
按照惯例，恒大与投行们在协议中设下了“赌局”，和普遍根据业绩对赌不同的是，该轮赌局中，投行们要求的是最低回报。双方的投资协议约定，恒大若在2007年之前上市，按照发售价计算，投行们的最低回报率为30%；若在2008年6月6日前完成上市，则最低回报为40%；若至2009年年底方完成上市，则最低回报将上涨至70%。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向投行们转让一定数目的恒大股份，以确保投行们获得最低回报。同时规定，投行们有权在发放普通股股息之前优先获发股息，年股息率为5%。而这仅仅只是投行们的保底回报而已，同时其设定了调整机制，上市发售价越高，投行们获取的回报将越高。本金、优先股息再加上最低回报，这一切都以许家印持有的恒大股权作为“赌注”背负在了恒大身上。
除此之外，在公司治理方面，许家印也让渡了部分恒大的控制权。恒大IPO之前，三家金融投资者均有权委派代表加入董事局，否决若干特定事项，获取财务和运营的特定资料。直至恒大成功上市，且上市募集资金不低于5亿美元、上市后市值不低于20亿美元，金融投资者委派的代表才将自动请辞。这说明，外资大行对国际公开市场的管治水平有着充分的信任，因此约定上市成功才正式退出恒大，而上市之前，其将“垂帘听政”，监督许家印对恒大的管理。
债权融资获得“高利贷”。
首轮优先股融资之后，2007年8月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI持有的恒大股份作为抵押。贷款为期五年，1/3的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付，余款于2012年8月31日到期偿还。据招股书显示，恒大计划在2012年8月到期之后，以经营所得现金资源偿还该笔结构担保贷款。
而按照规定的回报率计算，该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.82亿美元的利息支出，约合人民币6亿元。而恒大2005、2006年全年的净利润仅为1.9亿元、3.3亿元(表5)。
两轮上市前海外融资合计约为8.3亿美元，按照当时的汇率，约合人民币65亿元。而按照香港会计准则，两轮海外融资均将在恒大账面确认巨额负债，产生相应的巨额利息支出。而截至2006年底，恒大总资产额才78亿元，如果不能成功上市，恒大将被债权人们瓜分殆尽。对于这一切可能导致的严重后果，许家印或许心知肚明。然而，为冲击上市，许家印还是选择了放手一搏。
逆市大举拿地，上市成为“解套”唯一出路
按照恒大首次上市发售价的上下限计算，首次上市筹资额计划为94亿港元至152亿港元(假设超额配售权未获行使)。但其上市前的融资就达到65亿元，近似一个小型“IPO”。以2006年底恒大78亿元的总资产计，相当于再造了一个几乎同等规模的恒大。
而如此巨额的资金几乎都被押在了“土地”之上。招股书显示，这笔资金除了偿还工商亚洲2.3亿美元过渡性贷款外，其余均以注资方式注入国内的子公司，子公司则再拿来支付土地出让金等土地收购成本。海外融资之后，恒大挟资本之力，快速从广州扩张到全国将近20个城市。
资料显示，即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时，恒大为冲击上市，仍频出重手高价拿地：2007年10月，其以14亿元收购上海陆家嘴[18.18 -0.22%]金融贸易区一地块；以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权，借以取得长沙一地块；以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权；2008年1月，恒大以41亿元的天价拍得广州天河区员村绢麻厂地块，折合楼面价1.3万元/平方米，造就了广州的新“地王”，力争为此次上市“锦上添花”。
招股书显示，获得海外融资的一年后，按照土地储备面积计算，截至2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。按照土地储备的资产额计算，2006年，恒大当年新增土地账面值仅为3.7亿元，而2007年一年，新增土地使用权账面值达到58亿元，2008年新增土地账面值达28.6亿元。截至2008年底，恒大土地储备账面净值达到2006年底的6倍(表6)。许家印曾颇为自豪地对媒体表示：“我们的土地储备是在香港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍，也是其他企业在IPO时土地储备量平均值的5.8倍。”
然而，上市前大举拿地对于恒大而言，无异于一次豪赌。伴随着土地储备的增长，恒大总资产迅速膨胀的同时，资金链也迅速绷紧。截至2007年底，其资产负债率高达96%。如果成功上市，低成本获得的超大规模土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，上市卖个好价钱，资金链也得到一定程度的缓解。然而，一旦上市失败，大量的土地储备转眼间将“金成铁”，反而成为恒大的“烫手山芋”。实际上，以当时的政策条件，土地出让金的拖延时间已非常有限，此外，在建项目缺乏资金的话，将直接影响项目进度，进而使项目销售计划被延后。因此，许家印将所有的赌注都押在了“上市”，对于许家印而言，这次上市融资意义非凡，不仅仅是给投行们兑现收益，给自己松绑，同时也意味着恒大持有的天量土地储备因为上市融资平台的存在而有了基本的保障。反之，一旦上市失利，由此引发的连锁债务反应，必将扼紧许家印的咽喉，生存或者毁灭，也许就看运数了。
