爱华网“索芙特”商标权正式注入上市公司。2006年10月30日，公司发布公告，宣布与“索芙特”商标权现在所有者梧州远东美容保健用品有限公司签订了合同，“索芙特”商标权正式注入公司，代价是在2007年－2026年的20年间，远东美容将按照特定标准从公司提取一定费用，具体标准是：以公司2005年和2006年净利润的孰高数为基数，如当年的净利润复合增长率超过10％(含10％)而低于18％(不含18％)，则公司按当年销售收入的1％提取作为商标费支付给远东美容，但必须保证提取费用后公司净利润复合增长率不低于10％；如当年净利润增长率高于18％(含18％)，则公司提取当年销售收入的2％支付给远东美容，但必须保证提取后净利润复合增长率不低于18％。2026以后，无论之前提取多少，公司将不再支付任何费用。 经过我们计算，实际触发提取费用的标准是每年的净利润复合增长率在30％以上，这种注入方案相当于另一种形式的“股权激励”。我们按照现在的一些指数推导出了提取费用后的净利润增长率计算公式：假设某一年的销售收入为m，净利润率为a，则净利润为am，由于化妆品行业产品毛利率相对比较稳定，我们假设净利润率变化幅度不大，因此销售收入和净利润增长幅度相同，增长率设为x，因此下一年收入为m(1+x)，净利润为am(1+x)：当10％18%时，y＝x－0.02x/a－0.02/a。 按照公告的标准，当10％ 同理，当x>18%时，必须保证提取费用以后的增长率y不小于18%，才能提取费用。通过公式计算使y不低于18％的条件是x>0.36，即只有净利润增长率高于36％时候，才能满足提取费用以后的实际增长率不低于18％的条件，也就是说实际触发提取费用的标准是净利润增长率超过36％。 当然由于净利润率a预期的不同，计算的结果会略有偏差，但基本可以得出结论是，净利润增长率低于18％时，不能满足提取收入1％后增长率仍大于10％的条件，所以此时不能提取商标费；只有净利润增长率超过30％时，才能符合公司支付商标费用的规定标准。所以我们说这种商标权注入方案相当于一种变相的“股权激励”：
公司现任董事长梁国坚也是远东美容的控股股东，也是索芙特商标的实际创始人，也就成为商标使用费的获得者。因此他只有努力使公司每年净利润增长超过30％，这样他才能在享受到公司业绩增长为他带来的股东权益之外，额外提取到一定商标费用，因此商标权的注入将更大程度上激发他提升公司利润的动力，相当于一种变相的“股权激励”。 化妆品业务是梁国坚的经营重心。梁国坚的梁氏集团涉足领域甚广，让投资者一度怀疑其对化妆品业务的重视程度。但据我们了解，经历过一些不太成功的经营后，梁国坚意识到了作为医生出身的他，化妆品业务才是其安身立命之所。随着商标权的注入，公司的化妆品业务将是其未来的经营重心。 应收账款和存货较多主要是由公司经营方式决定的，未来经营风险不大，投资者大可不必过于担心： 存货：公司与经销商之间是代销关系，并没有实行买断策略，这主要是为保障公司产品终端的价格稳定，走高端路线，实际上是一种间接的直销方式。这样，只要货物没有最终被零售客户购买，都计算为公司的存货，造成存货较多，但是相对来说，由于收入的确定在销售货物之后，大幅减小了虚增收入的风险。而且需要指出的是，公司存货较为稳定，并没有随着销售收入增长而大幅增长。 应收账款：由于公司跟大部分经销商有长期合作的信用基础，因此执行的是有信用额度的短期赊销，即在终端代理销售完成后，给予他们3-6个月的付款期，所以应收账款较多，但账龄普遍较短，基本在6个月之内。而且除春节前是销售旺季导致账款稍多以外，公司应收账款也较为稳定。未来随着直供、专卖店等其它渠道的发展，应收账款数量将逐渐变小，经营风险并不大。 预付款：公司预付帐款是考虑到一些紧俏原料的供应合作，用量大的批量折扣，用以抵减部分涨价，部分原因也由于生产基地在梧州，偏僻路远，信息不便，为维护一种优先的合作关系，在公司计划定单充足时，保障及时优先供货。缩短产品上市周期而预付。 重申我们的观点，核心产品的培育需要时间，我们对品牌长期发展充满信心。即使强如宝洁、欧莱雅等，也有推广失败的品牌和产品，它们现在的核心产品是历经百年的沉淀。公司正式推出产品只有12年的时间，不可能每个产品都能经受住市场考验发展壮大。产品和品牌需要一个淘汰选择的过程，因此公司产品品种变化较快是一个处于发展期的企业的自然现象，也是行业属性决定的。公司的木瓜白肤系列历经10年，收入稳步增长；防脱系列一直保持50％以上增长率。这两大系列都具备了长期发展的潜力，将为公司品牌长期发展奠定坚实基础。 估值和投资建议：我们预期公司未来进入一个利润爆发期，即使考虑到提取商标费用，利润复合增长率也在20％以上，这是一个非常可观的数字。考虑行业平均PE值，我们完全可以给予20~22倍市盈率水平，而且作为我国为数不多的优质化妆品品牌，理应享受一定的市场溢价，按照PE和07年EPS，目标股价12~13元；而商标权注入大幅提升了公司每股净资产，按欧莱雅收购小护士的价格折半价计算索芙特品牌价值以4亿论，可提升公司每股净资产至4.8，按行业平均PB3.1计算，目标股价达15元。综合考虑，未来6个月目标股价12~13元，相对于现在股价有50％以上的上升空间，维持对公司强烈推荐A的投资评级。建议投资者积极买入或者参与公司定向增发。
