爱华网投资要点： 08年1-4月行业累计完成出口额503.23亿美元，同比增长15.32%，其中纺织业同比增长25.13%，服装业同比增长9.33%。 行业对美出口大幅下降，1-4月对美出口增速仅为0.20%，其中服装出口下降6.89%。欧盟地区由于配额取消，成为纺织品服装出口的热点地区。 前4月对欧盟的出口增速达到33.19%。 2006年城、乡居民衣着类消费占总消费支出的比重分别为10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27个百分点，而同期城乡食品类的支出分别下降了1.34和2.57个百分点。 与城镇居民相比，农村居民用于衣着类消费占消费支出的比重还比较低，2006年两者相差4.43个百分点。未来随着城镇化进程的加快，农村居民收入水平的提高，农村的服装消费存在着很大的上升空间。 通胀不同时期对企业的盈利影响不同，通胀前期由于原材料价格上升并带动产品售价上升，而企业存货仍处于低价，企业盈利增长。 通货膨胀对不同类型企业成本的影响不同。由于品牌渠道类公司的毛利率较高，制造成本占售价的比重低，成本上升对企业盈利影响较小；此外，品牌渠道类公司容易通过提价传递成本压力。 通货膨胀背景下，低、中、高档服装均可以通过适度提价或内部消化来部分化解成本上涨压力；在消费升级背景下，除占30％的低档服装外，中高档服装将明显受益。 受到出口受阻，成本上涨等不利因素影响，08年纺织行业整体形势不容乐观，建议回避出口依存度较高的公司和上游周期性较强的纺纱织造类企业。 重点关注通货膨胀和消费升级背景下服装业的投资机会。看好以内销为主，产品毛利率较高，具有品牌和销售渠道的终端消费类公司。建议增持的品种有伟星股份、七匹狼。 1.对美出口大幅下降，出口减速迹象明显 2008年4月纺织品服装出口138.94亿美元，同比增长9.57%，其中纺织品出口61.12亿元，同比增长21.61%；服装出口77.82亿元，同比增长1.67%；全行业实现贸易顺差122.77亿美元，占全国贸易总顺差的比重为73.6%，与07年相比明显提高。 1~4月行业累计完成出口503.23亿美元，同比增长15.32%。考虑人民币兑美元的汇率变化，以人民币计价的出口增速仅为6.34%，比去年同期下降4个百分点，出口减速的迹象明显。不久前结束的广交会上，纺织品服装出口成交总额49.9亿美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。广交会向来被视为出口贸易的风向标，因此预计未来几个月行业出口仍难有起色。 从子行业出口情况看，1~4月纺织品出口同比增长25.13%，比服装出口增速高出16.8个百分点。主要是由于年初以来外棉价格快速上涨，而国内棉价走势平稳，使得国内的棉花初加工产品，如棉纱、坯布的价格具有比较优势，订单数量增加所致。 外棉价格从4月下旬起已开始出现回落，预计纺织品的出口增速也将放缓。 从出口产品的价格看，1－4月纺织品出口价格仅上涨1.95%，显示出纺织业的议价能力较弱，出口的增长更多的来源于量的扩张；1－4月服装出口价格增长10.63%，在出口数量下降1.18%的情况下，出口金额仍实现了9.33%的增长。在人民币升值等因素压力下，服装行业的出口模式已逐步由数量扩张转变为集约化增长。 从出口地区看，由于人民币对美元持续升值，以及美国次级债危机造成的需求萎缩，08年1~4月我国对美国纺织品服装出口额仅增长0.20%，其中服装出口额下降6.89%；由于香港是我国纺织服装转口贸易的主要地区，美国市场需求下滑导致对香港出口下降11.92%；欧盟地区由于配额取消，前4个月对欧盟的纺织品服装出口增速达到33.19%，其中数量增长20.84%，价格上涨10.22%。欧盟市场对出口的贡献率进一步提升。 2.收入增长推动消费升级 2007年国内城镇居民人均可支配收入13786元，同比增长12.2%；农村居民人均可支配收入4140元，同比增长9.5%。与2003年相比，城镇和农村居民的人均可支配收入分别累计上涨62.7%和57.9%。 可支配收入的增长推动了消费升级。一方面，与食品类消费相比，城乡居民用于衣着类支出所占比重不断增加。2006年城市、乡镇居民衣着类消费占总消费支出的比重分别为10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27个百分点，而同期城乡食品类的支出分别下降了1.34和2.57个百分点。另一方面，衣着类消费中，代表大众消费的衣着类价格指数持续下降，而代表中、高档服装消费的大型商场零售企业服装类价格指数不断提高，两者出现背离，反映出随着人均收入水平的提高，大众对于中高档服装消费逐渐增加，而对于廉价商品的需求在减少。 此外，与城镇居民相比，农村居民用于衣着类的消费占消费支出的比重还比较低，2006年两者相差4.43个百分点。未来随着城镇化进程的加快，农村居民收入水平的提高，农村的服装消费存在着较大的上升空间。 3.通胀和消费升级对服装消费的影响 3.1.通胀不同时期对企业盈利的影响 我们把通胀上升分为前期和后期，把通胀回落也分为前期和后期。纺织服装企业一般存货周转天数约3－5个月（存货包括原材料、在产品和产成品），由于存货成本相对于市场原材料价格和产品价格变化滞后，导致了在通胀的不同阶段，企业盈利的波动。为便于分析，我们假设市场原材料价格与产品售价同步变化，具体分析如下： 通胀上升前期：市场上原材料价格上升并带动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价（前期采购的），企业盈利空间快速扩大；通胀上升后期：虽然产品售价能够与原材料价格同步上涨，但由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间开始缩小；通胀回落前期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被快速挤压；通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间有所扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。 以上分析假设产品价格随原材料价格同步上涨，但多数情况是产品价格落后于原材料的上涨。就纺织行业而言，上游产品（纱、坯布）价格上涨较快，下游产品（服装等最终产品）涨价相对滞后。以上分析仅提供一种思路，具体情况还需适当修正。 3.2.通货膨胀对不同类型企业盈利的影响 服装产品成本主要包括面料及辅料、工资、燃料动力、折旧等。一般服装企业的成本构成为：面料等原材料占70％，工资占18％，燃料动力、折旧及其它分别占4％。在通胀的背景下，07年初以来服装成本明显上升。根据有关调查保守推测，年初以来服装成本中面料等原材料上涨5％以上，工资和燃料动力上升10％以上。 依此测算，服装的制造成本至少上升5.7％。 2007年服装行业毛利率为13.90%，三费比率（销售、管理和财务费用率之和）为8.35%，利润率为4.54%，2008年一季度以上三指标分别为13.4％、8.29％和4.13％。我们假设服装制造企业平均先进水平的毛利率为15%，三费比率为10%，营业利润率为5%。假设服装售价和三费比率不变，按照以上测算如果成本上涨5.7％，则营业利润率下降96.8％，至0.16％。因此对于一般服装制造企业而言，成本上涨接近6％，售价不变，企业开始亏损。 与一般制造类公司不同，具有品牌和销售渠道的服装公司，因毛利率高，制造成本占售价的比重低，成本上升对企业盈利影响较小。以七匹狼、报喜鸟为例，2007年毛利率、三项费用率七匹狼为35.7％和20.6％；报喜鸟为46％和23.7％。假设这类公司的毛利率为36％，三项费用率为21％。依然按照制造成本上涨5.7％，售价和三费比率不变测算，营业利润仅下降24.3％。只有成本上涨达23％时，这类公司才接近亏损。 上述分析均假设售价不变，事实上服装制造类公司由于竞争激烈，成本上涨的压力很难通过提高售价传递出去；而一般品牌渠道类公司却容易通过提价传递成本压力。因此在通胀背景下，品牌渠道类服装公司具有明显的消化成本上涨的能力。 3.3.通胀及消费升级对不同档次服装消费的影响 由于居民收入增加，以及通胀预期下消费意愿的提升，国内衣着类消费持续升温。 2007年我国衣着类商品零售总额平均增长28.7%，远高于同期16.8%的社会商品零售总额增幅。08年4月初衣着类商品零售总额增速略有下降，3月份开始回升，4月份同比增速达到28.6%。随着夏秋销售旺季的到来，预计衣着类商品零售总额的高速增长仍将持续。 虽然通货膨胀与消费升级推动衣着类消费增长，但不同档次服装所受影响差异较大。我们将服装类产品分为高、中、低三个档次，从产品的价格弹性和收入弹性两个属性入手，分析在通胀与消费升级背景下，居民对不同档次产品消费偏好的变化。 低档服装：指那些没有品牌，没有自己销售渠道，主要集中在批发市场及摊位销售的廉价服装产品。低档服装的消费人群主要是农村及城市低收入阶层。由于这部分人口仍占多数，这类产品的消费比重至少在30%左右。低档服装的原材料及劳动力成本占售价的比重高，产品盈利空间小。由于具有生活必需品性质，产品价格弹性低，成本推动型价格上涨，一般不会引起需求明显变化。从收入弹性看，随着居民收入水平的提高，会减少对低档产品的需求，转而消费中档或高档产品。因此低档产品的收入弹性为负。 中档服装：这类产品具有自己的品牌。销售模式包括自营店，特许加盟以及在商场或超市中设立专柜等。由于消费主体属于城市中产阶级，在服装消费结构中占比约65%左右。中档服装制造成本占售价的比重较低，产品的盈利空间较大，定价也比较灵活。虽然消费者对其价格变动不十分敏感，但价格弹性要大于低档产品，即价格涨幅过大会引起需求下降，价格下调会刺激产品需求，因此中档服装企业往往采用高定价，再打折方式促销。中档服装产品的收入弹性为正，而且高于一般的耐用消费品，因此消费升级对于中档服装产品的消费具有很大的推动作用。 高档服装：指具有较高品牌知名度的服装，甚至属于类奢侈品的范畴。一般都具有自营店面或在高档酒店内设置专柜。这类服装在消费结构中的比重不到5%。高档服装由于定价很高，成本占售价的比重很小，即使在通胀的背景下，也不需通过涨价来消化成本，产品价格波动较小。高档服装产品同样具有正的收入弹性，但由于消费群体较小，收入变化对高档服装销量的影响没有对中档服装那样显著. 综上所述，通货膨胀背景下，低、中、高档服装均可以通过提价或内部消化来部分化解成本上涨压力，利润损失较小；在消费升级背景下，除占30％的低档服装外，中高档服装将受益于消费升级。 4.行业投资策略 受出口受阻，成本上涨等不利因素影响，08年纺织行业整体形势不容乐观。建议回避出口依存度较高的企业和上游周期性较强的纺纱、织造类企业。重点关注通货膨胀和消费升级背景下服装业的投资机会，给予服装业“增持”评级。主要看好以内销为主，产品毛利率较高，具有品牌和销售渠道的终端消费类企业。建议增持的品种包括伟星股份、七匹狼、报喜鸟。 5.重点公司推荐 5.1.伟星股份：高速增长的服装辅料龙头公司 公司主营业务包括纽扣，拉链、人造水晶钻及其他服饰辅料等。07年营业收入和净利润分别增长39.49%和69.13%。近5年公司营业收入和营业利润的复合增长率分别达到45.8%和52.9%，反映出公司处于高速成长期。多年来公司应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率保持上升态势，经营状况良好。 公司努力做精做专纽扣业务，做强做大拉链、水晶钻业务。推进“大辅料一站式服务”战略，并注重营销网络的建设。07年在各项成本上升的背景下，公司毛利率仍提高2个百分点达32.3％，显示了公司消化和转移成本的能力。07年公司成功开发了5700多个新品，通过技术和工艺创新获专利8项。技术创新是公司消化成本，提升盈利能力的主要因素。
2008年1月公司增发募集资金2.58亿元，用于新型拉链、高档多彩水晶钻、高品质金属钮扣三个项目的建设。其中拉链项目建设期24个月，其余两个项目的建设期为12个月。募投项目全部达产后，预计年增销售收入5.5亿元，净利润1.15亿元。 多年来公司投资项目具有投资少，见效快，回报率高的特点。此次增发项目将会使公司的核心竞争力和行业地位进一步提升。 预计08、09年公司营业收入和净利润将保持3５%以上的增长，按目前总股本计算，每股收益分别为1.10元和1.48元。作为服装辅料行业龙头企业，业绩增长迅速且成长性明确，建议“增持”。 5.2.七匹狼：营销网络开拓推动业绩增长 公司为国内著名休闲服品牌运营商，“七匹狼”品牌为中国驰名商标。2007年公司营业收入和净利润分别增长79.82%和77.22%。08年一季度继续呈加速增长，一季度营业收入和净利润分别同比增长141.9％和185％。 公司综合毛利率07年上升3.43个百分点至35.68%，08年一季度继续上升至37％。产品售价提高提升了盈利能力。07年公司销售费用同比上升121％，08年一季度继续上升272.86%，原因是用于店面扩张和广告投入的销售费用大幅增长。这种类似于资本化的投入虽然降低了短期盈利，但为未来增长奠定了基础。 2007年公司加快了销售渠道的扩张，全年新增店面519家，年末各类专卖店（厅柜)总数已达1976家。07年公司在华南、华北、西南、西北的销售额增幅均超过80%，销售市场向全国扩张的势头明显。在公司2008春夏订货会上，代理商订货踊跃。 部分夏装已提前发货。07年公司增发募集资金5.85亿元，用于营销网络的建设。 销售渠道的扩张为公司未来业绩增长提供了保障。 随着募投项目的逐步实施，预计08年、09年公司销售收入增长80%和50%以上，净利润分别增长60％和40%以上。按目前总股本28290万股计算，每股收益分别为0.50元和0.70元。 公司专注休闲服主业，大力加强品牌与渠道建设，在国内消费升温的背景下，未来３年业绩将持续高速增长。PEG低于1，建议“增持”。 5.3.报喜鸟：品牌与渠道建设提升盈利能力 公司主营中高档男装的生产与国内销售，多年来公司将品牌创立和渠道建设放在首位。2007年公司广告支出造成销售费用上升65.83%，但品牌提升带动产品价格提升。07年公司毛利率达46.78%，同比上升7.49个百分点，营业收入和净利润分别增长35.82%和96.7%。08年一季度公司销售费用和管理费用同比上升76.11%和78.63%，但由于渠道扩张加快，品牌知名度提高和产品提价，毛利率又同比上升8.39个百分点，营业收入和净利润分别同比增长了37.50%和60.92%。 2007年公司IPO募集资金2.95亿元，用于营销网络建设等四个项目。其中西服和衬衫生产项目变更为收购宝鸟公司80%的股权，由自建产能改为收购扩产，做到了投入少，见效快；连锁营销网络建设项目已完成80%，年末营销网点数增加至585个。预计未来两年公司通过开设直营店和开大店，渠道经营面积将保持20%以上的增长，同时单位平效也将稳定提升。 公司发展战略清晰，新的五年规划为：专注于服装主业，以西服正装为主，商务休闲为辅。将服装业务分为量身定制，零售业务、职业装团购和电子商务直销四大类。 每个大类下根据产品定位以及目标群体的不同设计不同的子品牌，并建立相应的销售渠道。 公司未来两年收入的增长将来自于零售渠道的扩张、上海宝鸟的全面并表、以及产品系列丰富带来的销售增长；盈利能力的提高将来自于产品提价、直营店比重和自产产品比重提高。预计08、09年EPS分别为0.55元和0.62元。维持“谨慎增持”的评级。
