爱华网这场罕见的金融危机，颠覆了许多人们习以为常的思维。新兴市场过去一直被认为是世界的二等公民，可是它们在危机中表现出色，汇率稳定、财政健全、经济复苏迅速。发达国家曾是世界经济的精英、新兴国家的楷模，却在危机中捉襟见肘，既暴露出制度上的缺陷，又昭显着复苏无力的尴尬，最危机时还需要依靠新兴国家的资金来挽救自己的银行。发达国家与新兴国家在这场危机中的角色换位，绝对是历史的嘲弄。 这种反差的关键，其实只是债权人与债务人之间的身份转换。在历史上新兴国家多是借贷国，庞大的债务负担，压抑了经济的增长和民间投资，并周期性地制造出汇率危机、违约风波。由于过去对美元债务的依赖，每次联储收紧银根，冲击波便在新兴国家中放大产生，形成“美国打喷嚏、新兴国家感冒”的历史性惯例。不过如今情况不同了。全球化和商品牛市，使多数新兴国家的经常收支出现明显的改善，外汇储备激增，不少新兴国家更摇身变成净资本输出国。由于资金不再依赖海外信贷，雷曼兄弟倒闭后所触发的信货市场断流，对许多新兴国家便影响有限。 其次，新兴国家多数杠杆不高，是逃过金融海啸的另一个重要因素。亚洲金融危机与阿根廷债务危机，为两个地区的信贷扩张打了免疫针，银行不敢过度贷款，消费者也不愿过度借贷，于是危机发生时没有它们出现重大的坏账，银行体制比较健全。反而是二十年来没有发生过债务危机，又是欧盟东扩直接受益者的东欧，在过度借贷上摔了一个跟斗，陷入了债务困境。 这次金融危机中，亚洲和拉美各国的经济基本面没有出现明显的恶化,它们的货币币值得以基本稳定，美元贬值时新兴货币还大幅度升值。汇率稳，则通货膨胀稳；通货膨胀稳，则利率稳；利率稳，则经济与就业稳。由此制造出经济的良性循环。当然，商品价格迅速反弹，也救了一批依赖商品出口的新兴国家。 新兴国家整体经济复苏情况，远好过发达国家。新兴国家的工业生产已恢复到5％的增长，而发达国家的却收缩8％；新兴国家的零售增长已超过雷曼倒闭前的水平，而发达国家则仍处负增长；新兴国家的银行已经开始借贷，而发达国家的银行仍然挣扎在坏账中，信贷复苏暂时无望。 这场危机的一个重要特征，是新兴经济与发达经济之间的脱钩。这不代表新兴经济在全球恐慌中没有受到冲击，也不表示高负债新兴经济已经脱离危险，但是新兴经济整体的复苏能力的确令人瞩目，部分新兴国家的内需更成为拉动全球经济摆脱衰退的主要动力。 中国是新兴经济中的佼佼者，也是这场危机的最大赢家。全球经济在2009年收缩0.8%，其中美国和欧洲分别拉低全球增长0.6个百分点，而中国则为全球增长贡献了1个百分点。如果没有了中国的经济拉动，全球衰退会更难看。如果没有中国的经济刺激政策，商品市场和亚洲经济会面临大得多的挑战。印度、巴西的内需在危机中也很抢眼，新兴经济中的大国率先打破依赖出口的增长模式，依赖自身的庞大国内市场，在危机中转型，在危机中走向新的繁荣。 在股市中，发达经济与新兴市场的此消彼长也十分突出。在2003年，MSCI世界指数中，美日英占股市权重的73％，2009年则降到59％，笔者估计2014年可能进一步下跌到38％。随着新兴市场折让的减少、新IPO的涌现，新兴市场成为环球股市中的新王者，资金的新去处。然而，新兴市场所取得的骄人成果，是在流动性泛滥的大环境下取得的。美、日、欧、英等主要发达国家的利率水平均低过1％，应该说是特例而非常态，央行实施货币环境正常化，恢复正常的反映实际风险的利率水平，只是一个时间的问题。套利交易中大量资金流向新兴市场，也是新兴市场股市大旺的一个原因。但是美元不可能一直贬值，一旦联储开始谈论退出或爆发突发性地域政治事件，美元随时可能反弹，这个可能触发美元套利盘的减仓，导致新兴市场股市的大幅震荡。另外东欧地区和个别海湾地区国家债务情况，其实没有实质性的改善，随时可能爆发新的危机，并可能触动资金流出新兴市场。
上述三个因素，乃新兴市场的主要变局，可能带来新兴市场金融价格的大起大落。某种程度上说，新兴市场的长远前景是好的，不过短期市场风险却在上升。 在历史上，新兴市场存在着两大结构性风险－债务与制度。随着基本面的改善、外汇储备的上升，债务风险在许多国家已得到根本的扭转。不过制度、政府风险尚未真正下降。新兴市场的许多制度都是，动态下不平衡的。新兴国家政府所出的政策多有缺陷，有些甚至可能对经济和市场稳定构成威胁、带来震荡。美国、欧洲这次摔得很重，不过这不代表新兴国家以后不摔跟斗。
