爱华网紧随奥赛康之后，“中国体检第一股”慈铭体检终究也没有踢出临门一脚。
1月13日凌晨，慈铭体检发布“暂缓发行”公告称：公司和主承销商协商决定推迟刊登发行公告，取消原定于13日举行的网上路演，在原初步询价与推介公告中披露的预计发行时间表也将进行调整。公告引述了证监会在12日发布《关于加强新股发行监管的措施》，但未解释发行暂缓的具体原因。
《关于加强新股发行监管的措施》中强调：将对询价、路演过程进行抽查，同时如果市盈率高于同业水平，需要公司在网上申购前三周内连续发布风险公告。
慈铭体检的保荐机构海通证券此前曾给予慈铭体检2013年47~57倍的市盈率，被部分投资者认为估值偏高。且有投资者质疑，慈铭体检急于以高市盈率登上创业板背后是老股东套现心切。
有私募人士指出，股东套现资金占比之高，无异于“另一个奥赛康”。而过高的套现金额也被指为导致诸股暂缓发行的主要原因。
在1月17日证监会发布会上，证监会发言人称，调整发行进度是证监会的要求，原因是慈铭股份的路演推介材料存在需进一步核实的情形。
慈铭体检创立于2004年，是国内最早一批民营的专业体检机构。作为中国健康体检行业第一个吃螃蟹者，慈铭体检2012年首次披露招股书时靓丽的业绩让不少投资者印象深刻。但好景不长，在最新披露的招股书中，其高增长光环已逐渐褪去，营业收入、净利润增长渐露疲态。
尽管健康体检市场前景广阔，但慈铭体检的盈利模式对资本市场的吸引力明显大大降低了。而市场竞争者逐步蚕食瓜分市场，也注定慈铭体检未来发展之路不平坦。除了重新做彻底的“全面体检”，慈铭体检更好的诊疗方案是在模式创新上有所突破。
另一个奥赛康？
慈铭体检招股书显示，公司将公开发行不超过4000万股，其中发行新股为300万股至4000万股，并将有不超过3700万股的老股转让；募投项目资金为1.75亿元，用于新建奥亚体检中心等项目。
其保荐机构海通证券曾在1月3日发布的《新股投资价值分析报告》中称，鉴于慈铭体检较强的扩张能力以及奥亚医院2014年的业绩弹性，给予其2013年47倍-57倍市盈率，对应价值区位为37元-45元。
按照这一估值，若慈铭体检累计发行股票为4000万股，则老股转让规模则为3527万股-3611万股，相应地，公司股东将套现13亿元-16.2亿元。与1.75亿元的募投资金对比，股东套现金额是前者的7.4倍-9.3倍。
一位私募人士表示，若慈铭体检按照原方案进行IPO，股东套现资金占比之高，无异于“另一个奥赛康”。
1月10日，奥赛康在申购开启前8小时紧急刹车，宣布暂缓IPO。这个凭借抗癌药题材成为各路资金眼中的“香饽饽”、甚至被一些机构列入了最具申购价值公司名单的“种子选手”，因72.99元的高发行价、67倍的高市盈率及老股转让成为控股股东套现工具而被推上风口浪尖，最终不得不暂缓发行新股。而慈铭体检急于以高市盈率登上创业板，也被不少业内人士解读为老股东“套现心切”。
招股书显示，慈铭体检于2004年由胡波、韩小红夫妇创立，2005年1月即迎来了北京鼎晖1933万元的投资。在这之后，同为北京鼎晖团队管理的鼎晖一期、天津宝鼎、鼎晖元博，以及北京富坤、深圳天图、平安创新、深圳一德等投资机构相继入股，合计获得投资2.3亿元。截至目前，这些投资机构共持有慈铭体检股份44.66%。相比之下，实际控制人健之康业（胡波、韩小红共同持有的公司）及其一致行动人韩圣群（韩小红之弟）合计持有的公司股份为39.38%。
由于“入局”较早，如今这些创投机构几乎都已持股慈铭体检超过36个月。在此次IPO中，鼎晖等创投机构大量老股的转让写入了发行方案。
根据慈铭体检的老股转让安排，胡波、韩小红夫妇控制的健之康业转让股份150万股，而北京鼎晖则转让不超过1518万多股，深圳天图转让不超过369.9万股，天津鼎晖、平安创新、天津宝鼎、鼎晖元博等投资机构，以及王强等个人都有数百万股的老股转让计划。
有私募人士表示，慈铭体检的老股转让规模之所以这么大，应该是创投股东急着要套现出局。由于证监会暂停了IPO审批，鼎晖投资第一次入股距今已有8年时间，对PE投资来说，这个投资周期已显略长，市场对其退出预期强烈。
北京史立臣医药管理咨询中心高级医药合伙人、总经理史立臣认为，过高的套现金额正是导致包括慈铭、奥赛康在内的新股暂缓发行的主要原因。
业绩已现下滑趋势
慈铭体检高出市场预计的市盈率背后，却是逐渐下挫的业绩。
对比该公司2012年和2014年发布的两份招股书我们发现，其2012年、2013年业绩增长大不如前。
2009年-2011年，慈铭体检营业收入分别为3.39亿元、4.49亿元和5.75亿元，净利润分别为1363万元、3706万元、8713万元，净利润连年翻番。
但从2012年开始，慈铭体检的业绩便出现放缓迹象。
2012年该公司营收6.72亿元，较2011年增长16.9%，净利润为9793万元，同比仅增长12.4%，较此前明显放缓。2013年1-9月，慈铭体检总营业收入为5.1亿元，净利润约0.33亿元，但较去年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%。在慈铭体检12家分公司中，2013年1至9月，除了北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津净利润全为负数。
慈铭体检预计，2013年全年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为9637.34万元至10601.07万元，与上年同比变动幅度为0%至10%。由于一季度通常为体检业务的淡季，该公司预计2014年一季度扣除非经常损益后的净利润为负数。
对于业绩下滑的原因，慈铭体检在招股书中解释称，主要是因为公司人工成本支出、装修摊销成本及房屋租赁费用较去年同期增长较大所致。
该公司去年相关费用的确出现增长。招股意向书显示，其2013年前三季度管理费用为0.72亿元，而以静态方式估算，其全年管理费约为0.96亿元，较上年增长14.29%。但该增幅却小于2012年，当年慈铭体检的管理费用为0.84亿元，较2011年增长达23.53%，而这年其净利润却依旧呈增长之势。
史立臣认为，慈铭体检给出的解释过于牵强。基于经营利润的计算系排除了基础成本，因此，如果将人工成本都算成是负担的话，可见经营也基本没什么利润了。
有媒体援引资深财务专家的观点称，慈铭体检“之前有粉饰业绩之嫌，IPO停了一年多，让一些公司的业绩露出了马脚”。
近年来，慈铭体检以北京地区为基础，逐渐在全国建立了体检服务网络。慈铭体检表示，在全国13个地区设定了42家体检中心，报告期内各体检中心经营稳定，利润总额稳步增长。
但在其各地分公司的各项数据中，仅有利润总额一项为持续增长，而收入、净利润等指标不仅部分下滑，甚至出现亏损。
从体检中心数量和年体检量看，慈铭体检在北京具有较大优势，其他多个地区的经营情况并不乐观。
招股书显示，慈铭体检目前有10家全资子公司，7家控股子公司、13家分公司。其中武汉分公司作为净利润的第二大来源地，2012年净利润达到1007万元，但2013年前三季度净利润仅为545万元。按公司多年来季节性收入占比简单计算，全年武汉分公司净利润仅能超过800万元，同比可能出现下滑。
营业收入仅次于北京的深圳分公司，2010年-2012年营业收入分别为 4629万元、5748万元、6441万元，但净利润却仅仅只有66万元、220万元、256万元。而2013年前三季度，该分公司实现营业收入3775万元，按季节性收入占比计算，不出意外深圳分公司全年收入将出现明显下滑。此外，深圳分公司前三季度净利润为亏损758万元，亏损幅度超过前三年盈利总和。
除深圳分公司外，2013年前三季度广州、天津、上海、济南、临沂等多家分公司均出现亏损，其中济南、临沂分公司已连续两年出现亏损。此外，广州、天津、济南分公司全年扭亏或存在较大的困难。
在业内人士看来，收入减少，净利润亏损的局面说明了慈铭体检外地扩张不利的尴尬局面。
市场议价能力不足
相关统计显示，2011年我国体检市场健康检查人数约为3.44亿人次，但专业体检机构的体检量约为639万人次，仅仅占整体健康检查市场的1.86%左右。虽然国内健康检查参加人次数量巨大，市场广阔，但专业体检机构能从中分到的羹却很少。而且，目前专业体检机构主要针对的客户还是团体客户。
据了解，慈铭体检的客户分为团体客户和个人客户，团体客户主要以大型国有企业、大型协会及部分民营企业为主，个人客户主要以个人客户、媒体宣传引导的客户及通过与其他大型企业合作而引导的高端客户为主。
但2011年，慈铭体检的体检量为159.48万人次，其中团体客户体检量为146.93万人次，个人客户体检量为12.55万人次。团体客户的人次占比超过91%，且客户多为实力雄厚的企业。在2012年公司169万人次的体检量中，个人客户体检量仅为14.34万元，占比还不足一成。
业内人士指出，团体客户占比过高后，慈铭体检将面临两个问题：即如何保证原有客户不流失的同时挖掘更多的客户；此外，面对团体客户公司定价权不强，由此带来利润率的走低。而议价能力不足正是影响慈铭体检近年来业绩表现的一大问题。
一券商分析师也认为，慈铭体检在专业体检公司中属龙头，优势是起步早、规模大，有先发优势规模优势，但“护城河”不是那么突出，其业务主要是通过团体客户实现的，不是主要面对一般消费者，与大集团客户博弈并不简单，因而公司定价权不强。
2009年-2011年这三年，慈铭体检的平均体检单价分别为356.5元/次、340.76元/次、355.79元/次，其单价变化不大，而且有关类似项目价格还比普通二类甲级医院相同体检项目的价格低近20%~30%。
更重要的是，虽然专业体检机构占整体健康检查市场的份额很小，但行业间的竞争并未因此而变得平淡。
近年来专业体检机构进入高速发展期，目前全国共有超过5000多家同类机构。由于体检行业尚处于发展初期阶段，同业之间经常陷入拼价格的恶性竞争状态。而这也使得慈铭体检面临市场被对手蚕食的困扰。
在史立臣看来，靠团体市场盈利的模式极易被复制，加之团体市场极为有限，随着市场竞争者的加入，慈铭在原有市场并没有突出优势，市场份额必然面临被瓜分的命运。
还有私募人士指出，在技术要求较低的低价位体检市场，恶性竞争使得慈铭体检的价格优势进一步缩减，以价额换取的空间被进一步压榨。要市场还是要短期利润，这是慈铭体检最大的风险之一。
竞争对手林立
据了解，国内规模较大的专业体检机构主要有美年大健康、爱康国宾、红鬃马体检、九华体检、瑞慈体检等。其中，美年大健康和爱康国宾是慈铭体检较大的竞争对手。相较之下，慈铭体检作为中国健康体检行业第一个吃螃蟹者，在资金规模、网点数目方面已渐渐被他们超越。
美年大健康在继2012年第一轮融资后，又于2013年9月2日完成第二轮融资，获得中国平安保险集团、凯雷投资集团，以及凯辉中法基金三家联合投资的3亿元。
2013年4月12日，爱康国宾正式宣布获得高盛集团以及新加坡政府投资公司的联合战略投资，规模接近1亿美元，获得了迄今为止中国健康管理产业最大的一笔投资。主导此次投资的高盛董事总经理柳青曾指出，投资主要目的是这笔资金将帮助爱康国宾加快在全国主要中心城市医疗实体的扩张。
而早在2005年，营业收入刚刚突破100万元的爱康国宾前身——爱康网获得美国中经合集团及上海创投数百万美元的投资，2007年，爱康国宾又从美林证券、ePlanet、华登国际、美国中经合集团、上海创投、清科集团等6家投资机构处获得了2500多万美元的投资。这意味着，从2005年至今，爱康国宾已获得投资合人民币近7.87亿元。
虽然从2005-2010年，慈铭体检曾获得多轮投资，但融资金额仅为2.3亿元。受融资规模限制，慈铭体检资金链一直处于紧绷状态。
招股书显示，慈铭体检目前在北京、上海、深圳等地共有42个网点，另在郑州等二三线城市有17个加盟机构。
而资料显示，同样创立于2004年的美年大健康2012年网点数便已超过100个。其董事长俞熔还表示，依照其目前年复合增长率30%~50%，计划将在2015年之前完成国内200家体检中心的布局。
爱康国宾官网则称，其在12座城市共有近40家体检中心与医疗中心，同时在全国200多个城市与超过500家医疗机构建立了合作网络。
有券商分析师指出，这几年，美年大健康、爱康国宾等竞争对手在加速扩充门店，从以前的地区性进入到了全国开店的加速度发展，相比之下，慈铭体检的开店速度明显要慢一些。
慈铭体检财务总监刘凯在1月9日举办的推介会上也坦承，公司冲击IPO已有多年，近两年为了上市，很多扩张动作受监管层控制，错失了很多机会，而同行如爱康国宾却在大规模扩张，导致该公司业绩增速放缓。
有关数据显示，2012年，爱康国宾实现营业收入约8.2亿元，而慈铭体检同期收入仅为6.72亿元。
考虑到增速，慈铭体检2013年前三季度营业收入为5.1亿元，若以静态方法推算，2013年慈铭体检全年收入或为6.8亿元，较上年增长几乎为零；而康国宾董事长兼CEO张黎刚为爱康国宾设定的2013年目标为超过10亿元。
对慈铭体检而言，上市后如何突破竞争重围将成为其未来发展亟待解决的难题之一。
高端化受阻
相较于竞争对手的快速扩张，慈铭体检寄希望于高端化转型，力求以高投入进军高端收入人群的健康体检市场。
在这一战略之下，2012年慈铭体检耗资上亿元、在北京朝阳区打造被誉为是“中国第一家私人医生会所”的北京奥亚体检中心，号称集休闲养生保健功能于一体。
慈铭体检的招股书显示，此次募投资金1.75亿元，其中有1.12亿元就是投向奥亚体检中心新建项目。慈铭体检对这个高端项目寄予厚望，称其为未来一个业绩增长亮点。
在慈铭体检董事长胡波看来，未来私人医生定制服务将成为国内健康管理的新趋势。按照规划，高端健康管理市场将是慈铭体检的下一个十年规划的核心。
慈铭体检招股书也表示，奥亚体检中心建成后，根据北京地区的高端健康体检需求及公司在北京地区的发展经验，预计奥亚项目在1~2年内营业收入及盈利能力可以达到预期目标。其中，普通体检中心大致需要1年时间达到预期目标；高端体检中心大致需要2年时间达到预期目标。
截至2013年9月30日，奥亚体检中心项目已投入资金8930.96万元，工程投入占奥亚体检中心募集资金投资额的比例为79.84%。奥亚体检中心（旗舰店）已取得了北京市朝阳区卫生局颁发的《医疗机构执业许可证》，目前已正式开业。
但有媒体报道称，动辄上万的服务费用使这个高端场所长期客流稀少。慈铭体检这种高端模式力求营造外在的舒适环境，但忽视了体检业本身最核心的部分——仅仅在环境上下工夫，在检测技术、配套医疗上却难以显现出相当优势和实力。这种高端医疗机构在中国并非未尝出现，但能够存活下来的极少。
更重要的是，慈铭体检需要不断将巨额资金投入高端化经营中，同时在短期内又难以争取到稳定客户，恶循环的形成进一步加剧了慈铭体检资金链的紧张。
由于建设奥亚医院占用过多资金，慈铭体检被爆出“资金链紧张”的传闻。据媒体报道，2013年8月前后，慈铭体检靠银行的定向贷款才保住了员工的工资发放，而胡波亦曾在内部会议上谈起资金链紧张。
招股书的现金流量表显示，近期慈铭体检的资金面的确较此前几年趋紧。2013年1-9月，公司期末的现金及现金等价物余额为7559万元，而2012年、2011年、2010年期末，这一数据分别为1.78亿元、1.52亿元、1.49亿元。
此时IPO暂缓发行，对于迫切需要从A股市场获得资金的慈铭体检来说可谓雪上加霜。
