爱华网连拉9个涨停板，继顺发恒业(原名为*ST兰宝)重组复牌上涨1255.26%之后,浙江万好万家的重组概念再度掀起二级市场炒作热情。
历来为资本市场瞩目的浙江民营资本借壳，无疑成为投资者关注的亮点。
据浙江某创投机构不完全统计，自1999年至2008年，浙江省通过收购或借壳上市的民营企业多达53家，其中,被收购或被借壳的上市公司在浙江省内的有21家，省外的有32家。
而在全国工商联2007年8月公布的一份2006年度上规模民营企业调研结果显示，进入全国500强的浙江民企达到203家，至此，浙江省上榜500强的企业数已连续9年居全国首位。
不过，在调查被浙江民企借壳的32家省外上市公司后，数据统计显示，自2006年至2008年，上述32家上市公司过去三年累计创造的扣除非经常性损益后的净利润只有51404.80万元；平均每家每年的净利为535.46万元。
在得到壳资源后，有些浙江民企没有向上市公司注入自己的核心资产，而出现注入非核心资产、不注入资产，甚至注入高风险资产现象。
与此同时，部分已从二级市场减持壳公司股份的浙江民企，从资本市场获得高收益，比他们接盘时的成本高出数倍。
净利低于A股平均水平
借壳重组已然成为最令二级市场血脉贲张的概念。身为浙江民企借壳的浪莎股份算是个尚未逝去的故事。
浪莎股份的前身是四川宜宾的上市公司*ST长控，由浙江浪莎控股有限公司入主重组，并在停牌近4个月后复牌，当日直接从开盘价14.36元冲高至85元，最终收于68.16元。复权后最高涨幅达到1379.8%，一举超越3天前由ST仁和创下的917.39%的涨幅纪录。
“借壳重组并不是上涨的理由，所有疯狂涨幅的背后，投资者所期许的，其实还是上市公司在新股东进入后的经营能力以及公司未来的高增长。”国泰君安并购部执行董事夏泉贵分析。
“这说明市场对资产重组抱有较大的期望，预期买壳上市类民营公司在未来业绩能有较大的改善。”上交所一研究人士认为，“但往往出现借壳后的盈利能力不能与投资者的预期相匹配现象。”
记者统计后发现，1999年至今，浙江民企通过借壳上市的37家公司中，有12家是房地产企业，占借壳企业的32%，包括顺发恒业、三盛宏业、宁波富达；而排第二位的医药类公司，总数仅有5家，占全部省外借壳公司的13%(这一数据还不包括浙江民营资本并购本地上市公司以及浙江国有企业并购省内及省外上市公司的情况)。
首先，上述12家房地产类上市公司借壳后的净利润表现出极大不稳定性，其中ST联华、运盛实业、ST白猫扣除非经常性损益后的净利润都已连续两年亏损，ST联华近2年内，扣除非经常性损益后的净利润亏损额累计已经高达-9628.92万元。
上述公司在借壳重组后，能够实现扣除非经常性损益的净利润连续三年盈利的只有莱茵置业、美都控股、海德股份、华盛达等5家公司。
尽管如此，这五家公司的净资产收益率却无一连续三年达到6%，而这恰恰是证监会制定的公开再融资最低标准之一。
在2006—2008年房价涨幅最快的3年中，上述公司的状况也不乐观。
记者统计最近三年的利润表后发现，这12家上市公司2006到2008财年，为股东贡献的扣除非经常性损益后的净利润总额仅为-28353.49万元，其中3年累计盈利的有7家，累计亏损的有5家。
同行业情况是否如此呢？
统计数据显示，2006至2008年国内A股地产类上市公司扣除股票收益外的税前净资产收益率分别达到10.8%、14.3%和14%。
除了“借壳大户”地产类民企，其他借壳民企的盈利状况同样不能让人满意。
不考虑退市及已转让因素，记者统计了32家浙江民企并购及借壳后的上市公司盈利状况。
统计显示，2008年这32家上市公司累计创造归属于股东的净利润112652.38万元(未扣除非经常性损益)，平均每家3520.39万元。而同期A股1624家上市公司创造的利润总额为8208.22亿元，平均每家上市公司向股东贡献净利达50543.23万元。
不注入核心资产之惑
“很多民营上市公司借壳后业绩表现不尽如人意，一方面是因为借壳方往往都是选择在其所经营行业景气度最高的阶段去谋划借壳，二是借壳方在借壳前夕出于价格因素或为了在谈判中处于有利地位，可能有粉饰业绩、调节利润的行为，所以借壳重组提前透支了未来的业绩。”夏泉贵分析。
而中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立则认为，民营借壳上市公司绩效差，最主要的因素正是这些民营企业往往不愿将自己最好的资产注入上市公司。
最近者如浪莎股份。凭借着“浪莎袜业——不只是吸引”的知名度，浪莎股份以重组复牌后1379.8%的涨幅在资本市场上打响了头炮。
然而，记者调查发现，浪莎集团并没有将自己最优质的袜业资产——浪莎针织有限公司股权注入上市公司，取而代之的是其内衣业务资产——浪莎内衣有限公司股权。
与浪莎针织2005年就高达5667.41万元的净利润相比，成立于2006年7月、似乎专门为借壳而“编织”的浪莎内衣有限公司2006全年预测净利润仅为1212.20万元，实难称之为“凤凰”。
2008年，浪莎股份仅仅交出了每股收益0.37元的答卷，尽管完成了资产注入时的业绩承诺，但对应当初68.16元股价的是高达184倍的市盈率。
同样舍不得拿出优质资产的还有2002年接手太原刚玉的横店集团和接手四维瓷业的伟星集团等。
看似蹊跷的逻辑背后，其实是超乎寻常的合理。
“我们当然想以最低的资产代价注入壳公司，有好的资产为什么不直接拿去IPO以获得更多融资呢？”浙江当地一家民企负责人向记者坦言。
“当然，壳资源可以给企业提供更多的融资途径，比如股权质押、担保贷款、定向增发融资等，而这些融资手段只要有壳资源就可以做，跟重组方注入的资产状况没有太大关系，反而跟壳公司的二级市场走势密切关联。”上述负责人表示。
转移风险资产
不注入优质核心资产尚情有可原，一旦注入的是问题资产，卖壳重组不仅不能解决问题，上市公司反而面临更多麻烦。这样的例子在浙江民企并购大军中并不鲜见。
2005年7月，年初刚刚入主安源股份的浙江民企锦江集团，开始对上市公司进行资产重组。
令市场意外的是，锦江集团并未将自己的核心资产环保能源业务置入上市公司。公告显示，2005年7月14日，上市公司将制冷设备厂、焊接材料厂、重工机械厂和深圳管业科技股份有限公司58%股权打包，以16052.22万元的总价出售给大股东控股子公司、同时也是上市公司控股股东的新锦源公司。
随后，上市公司于当年10月末，出资9826.8万元收购大股东所持有的浙江锦龙水泥有限公司55%的股权。
这一关联交易遭到了市场的普遍质疑。当时水泥行业效益出现了整体大幅度下滑，就在安源股份收购大股东水泥资产之前，水泥类上市公司净利润同比下滑幅度已经高达90%左右。
质疑并非没有理由，锦龙水泥在进入上市公司后，当年即告亏损284.02万元。第二年亏损额进一步扩大，仅一季度就亏损577.93万元。
无奈之下，上市公司只得将刚刚购入一年的锦龙水泥以购入价转卖给浙江康瑞投资有限公司。2006年年报，安源股份扣除非经常性损益后的净利润为-6166.41万元。
是年8月，锦江集团将安源股份股权全数转让给江西省煤炭集团公司全资拥有的丰城矿务局及其他关联公司，匆忙退出。
经过一番无谓折腾的安源股份至今元气尚未恢复。2008再度爆出-20888.13万元的巨额亏损。
声东击西的融资
盈利能力不佳的背后，浙江民企踊跃借壳的动机引人质疑。
中央财经大学金融与证券研究所所长韩复龄认为，企业通过借壳上市进行直接融资，显然开拓了一条便捷的资金通道。
但从统计样本来看，12家房地产民企借壳的上市公司并未像人们想像当中那么轻松借助资本市场实现再融资。
记者发现，除了莱茵置业、美都控股等先后实施定向增发认购大股东资产外，几乎无一例通过公开增发、配股等再融资方式募集到现金。
难道是地产企业融资意愿不强？上述12家上市公司的2008年年报现金流量表显示，每股经营性现金流量净额为负的有6家，除华盛达外，11家公司的平均每股经营性现金流也仅有0.043元。
相比之下，当年A股1480家公司加权平均每股经营现金流为0.64元，高出前者1388.37%，这12家上市公司的融资需求紧迫性可见一斑。
“这些被借壳后的上市公司不做公开增发、配股，主要是财务指标根本没达到监管层规定的最低标准，”尹中立分析，“这并不代表其大股东的融资状况一样糟糕。”
中原证券宏观策略分析师邓淑斌在一份研究报告中直截了当写道：上市公司作为民营家族企业的融资“窗口”，其融资功能主要体现在：“通过直接占用上市公司资金或者利用上市公司的关联交易来获取资金；利用上市公司的信誉，通过贷款、担保资产抵押、股权和存单质押等形式从银行获取资金；利用上市公司的委托理财，挪用上市公司的资金。”
“这才是民企们积极借壳的主要原因之一。”上海某券商并购部总经理向记者坦言，IPO暂停之后，买壳、卖壳已成为他们的主要业务。
事实的确如此。记者发现，股权质押在上述民企中比比皆是。浙江上市公司美都控股自2008年初至今，已累计发布股权质押公告达20次之多，平均下来几乎每个月都要通过质押股份融资一次。
在国家实施宏观调控、紧缩银根后，资本市场成为民企避风的港湾。
“声东击西”的融资方式无可厚非，但浙江民企借壳的背后还隐藏着通过二级市场直接“融得资金”的方式。
浙江资本的领军人物鲁冠球绝对深谙此道。2008年3月，鲁冠球控股的万向资源以每股1.02元价格拍得ST兰宝3365万股，9月，万向资源又通过注入顺发恒业有限公司100%股权的方式，获得ST兰宝向其定向发行的73634.42万股。上述股权的评估值为164237.74万元，也就是每股2.23元。
ST兰宝复牌后股价到达10.3元。万向资源拍卖股份花费现金3432.3万元，一年零三个月之后，这部分股票市值34659.5万元，增值909%，账面浮盈31227.2万元。
