爱华网金融危机开始时，空气中弥漫着恐惧气息。政府显然对爆发系统性的金融危机忧心忡忡。谁都看得到，美联储的那帮人正在不惜一切代价地推出一连串史无前例的问题解决方案。他们动用央行权威，强迫最大的银行拿出数百亿美元，他们接管了房利美、房地美以及保险商美国国际集团这样的金融机构，吸纳了数千亿美元的债务。1
在2008年的头三个季度，股票市场按道琼斯工业平均指数计算下跌了18%。在第四季度，市场在恐慌中又下跌了19%。2009年第一季度，市场继续加速下滑，截至3月5日，市场下跌25%创出新低。当然，投资者不知道这就是市场底部。他们看到的只是市场已经下跌了一年多，下跌幅度超过了50%，再就是当时的损失异常惨重。那些散户投资者当时在做什么呢？他们都在抛售股票。在最后的两个季度，他们出手了价值超过1500亿美元的股票基金份额。大多数都是卖在了底部。作为比较，同样是这些投资者，在市场到达顶部的那个月，净买入的股票基金份额是110亿美元。[1]甚至到了2012年，散户投资者仍没有像往年那样开始买入股票。这大概就是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”吧？
理智上大家都懂得，想在股市赚钱就得低买高卖。然而数据显示散户投资者显然很不善于把握市场时机。在市场大幅波动的时候，由于情绪效应被放大，心理偏差就产生了特别大的破坏力。
但是，在经济动荡时期，并非只是散户投资者的认知偏差暴露出来，那些金融专业人士的错误也袒露无遗。企业和机构投资者试图创造出各种精巧的模型，以便能囊括影响投资价格的所有因素。他们变得越来越依赖这些模型，以至于过度自信导致其承担了更大的风险。在某些时候，有的风险连他们自己都不知晓，他们是在拿企业的命运当赌注。后来就发生了那些预料不到的事情——纳西姆·塔勒布称之为“黑天鹅”事件，这个说法的典故是，欧洲人曾认为所有的天鹅都是白色的，直到有一天他们在澳大利亚意外地发现了黑天鹅。
而这一次出现的罕见的重要事件是美国住房价格开始下跌，人们开始在抵押贷款上违约。许多金融机构发现，由于自身的骄傲自大，它们过度使用了杠杆并且开始快速被拖下水。数百家银行陷入了困境。多家投资银行被破产清算或者强迫出售。政府拯救了一些大型商业银行，对冲基金被清算了。投资专家们用模型与事业前程和雇用他们的企业打赌的结果是惨败。
为什么投资者和投资专家会频繁作出糟糕的决策？尽管有些人可能是因为缺乏信息或者接受的训练不足，然而这些错误却经常是由高智商且受过良好训练的人作出的。所有这些问题都根源于认知错误、心理偏差和情绪。这些问题没有在传统金融教育中探讨过，它们是“行为金融学”讨论的话题。
传统金融与行为金融
传统的金融学观点认为投资者的心理并非妨碍投资者作出正确决策的因素之一。过去30年中，金融学的发展演进主要基于以下两个假设：
·人们会作出理性的决策。
·人们对未来的预测不存在偏差。
基于个人利益最大化的假定，金融学界创造出了一些供投资者使用的强大的投资方法。例如，投资者可以利用现代投资组合理论，在任何给定的可承受的风险水平，获得最大的预期收益。定价模型（如资本资产定价模型、套利定价理论及期权定价理论）可以帮助投资者对证券进行估值，并且有助于了解预期的风险和收益。这类有用的理论，在投资类教科书中比比皆是。
然而，长期以来，心理学家一直认为这些假设是不合理的。人们通常的行为似乎并不理性，而对于未来的预测也常出错。例如，传统金融学理论假设投资者是排斥和规避风险的。尽管投资者主观上不愿意冒险，但如果预期收益足够大的话，还是会冒险的。传统金融学还认为投资者的行为会始终保持与自身的风险规避程度一致，而事实上，他们的行为往往与上述假设背道而驰。例如，投资者在投保时表现出回避风险的心理，但是在买彩票的时候，却表现出愿冒风险的心理。
长期以来，“经济决策中存在可预见的偏见”这种观点被金融学界接受的程度一直都很低。早期行为金融学的支持者曾被视为离经叛道。然而，在过去的十年，有证据表明，“心理和情感因素会影响金融决策”的观点变得越来越有说服力。今天，人们不再将那些早期的行为金融学的支持者视为异教徒，而认为他们是有识之士。虽然关于心理因素在何时、以什么方式、为什么会影响投资的争论还在继续，但自从2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家丹尼尔·卡尼曼和实验经济学家弗农·史密斯，许多人相信这一行动证明了这一领域已被认可。
现在，金融经济学家们逐渐认识到投资者可能作出非理性的投资行为。实际上，投资者的决策失误是可以被预测到的，也会影响市场发挥其正常功能。行为金融学的贡献包括：记录了投资者的真实投资行为；记录了与传统模型中理性投资者行为不一致的市场价格表现；为这些投资行为和价格表现提供了新的理论解释。1
最重要的也许是投资者的推理失误会影响他们的投资，并最终影响到他们的财富。如果投资者在决策过程中受到了心理偏见的控制，即便懂得现代的投资方法，也可能遭遇投资失败。通过阅读本书，你可以：
·学到许多可能影响投资决策的心理偏见。
·了解这些心理偏见如何影响投资决策。
·看到这些错误决策怎样侵蚀你的财富。
·学习如何识别和避免投资中的失误。
本章的其他部分将阐释这些心理问题在实际投资中是真实存在的。如果你参与到论证中来，就会发现作者的观点相当令人信服。
[1]作者的意思是散户投资者总是卖在底部，买在顶部，与“高抛低吸”的操作完全相反。——译者注
预测
大脑并不像计算机那样运转，相反，为了缩短分析时间，它往往借助走“捷径”和“情绪过滤器”处理信息。通过这种信息处理方式作出的决策，和不这样做的决策结果往往大相径庭。这些过滤器和捷径就是所谓的心理偏差。了解这些心理偏差，是避免陷入误区的第一步。一个普遍存在的问题是投资者通常过高估计其所获信息的准确性和重要性。下面将对这一问题进行阐述。
投资非易事，这是现实。即便是在信息可能不充分或不准确的情况下，投资者也必须作出决策。不仅如此，还必须能理解并高效地对这样的信息作出分析。然而不幸的是，人们往往在作预测的时候总是犯一些屡见不鲜的错误。
先看看表1-1中的十个问题。2你可能现在还不知道这些问题的答案，你要做的就是按照自己最有把握的估计给出这些问题的答案区间。具体地说，就是分别给出你认为的那个问题的答案的最小值和最大值，以使正确答案有九成的可能落入这个范围。当然，不要为了确保囊括正确答案而给出一个很大的范围，但也不应过小，因为这样很容易造成正确答案超出你给出的估计范围。如果你坚持按要求给出估计的答案范围，那么这十个问题中，你应该能答对九个。现在开始吧，尽力做到最好。
如果你完全不知道某个问题的答案，给出的估计范围就应该大到让你有九成把握可以容纳那个正确答案。反之则可基于你的了解程度给出一个较小的范围。现在让我们看看正确的答案：（1）25万磅；（2）1505年；（3）193个国家；（4）10543英里；（5）206块骨头；（6）830万名；（7）1.47亿件；（8）4000英里；（9）1044英里/小时；（10）2万次。如果答案在你估计的最小值和最大值之间就算正确。那么你答对了几个呢？
大多数人答错的题目不少于五个，但是，如果你按照九成把握来划定答案范围，应该只会答错一道题。事实是即便对问题所涉及的领域没有任何信息或不了解，你也会对自己的答案表现得过度自信。在这方面，哪怕那些学过概率理论的人，跟其他人也没有很大分别。大多数金融学教授也至少答错了五道题。
这个测试表明，人们在正确评估自己掌握的知识和信息的准确度方面存在困难。现在我们知道疑难在哪里了，你还有机会作出改善。因为这本书是将心理学与投资活动联系起来，请考虑以下这个问题：
1928年，道琼斯工业指数迈进了新时代，涵盖的股票也增加到了30只。1929年，该指数从300点开始起步，到2011年年底上涨到了12218点。道琼斯工业指数是用价格加权计算出的平均数，不包含股息。如果将每年的股息再投资，那么2011年年底的道琼斯工业指数会是多少点呢？
请留意看表1-1，对确定上面那个道琼斯工业指数的答案区间（最大值和最小值）有所帮助。当然，这次你还是要有九成把握让正确答案落在你选择的范围内。
因为你有九成把握确保正确答案就在你选择的范围内，所以你基本应该能答对这个问题。准备好了吗，现在公布正确答案。如果将每年的股息再投资，那么2011年年底的道琼斯指数将达到332130点。3这个答案让你很惊讶是吗？看上去不太可能是吗？我从价格和收益角度重新表述一下这个问题。借助金融计算器，我算出道指从300点起步，83年后上涨到332130点，年均回报是8.81%。那么说，一个接近9%的股票市场年均回报水平是合理的吧？即便是在了解到大多数人会将预测范围定得过窄而且自己接受过教训的情况下，人们还在继续犯错。请留意在这个问题上，框架效应是相当重要的。
这个例子也反映了一种投资者心理，叫作锚定现象。考虑这个问题的时候，你会把注意力集中在道琼斯工业平均指数12218点这个水平上，也就是说，你将自己思考的起点定在了这个数字上。然后，你可能在这个被锚定的数字的基础上，试图增加一个合适的数量，以便能够把股息的再投入效应囊括进去。投资者会锚定他们的买入价和最近的最高价格。
行为金融学
即使是最聪明的人也难免受到心理偏差的影响，但是传统金融学却认为人的行为与心理因素不相关。传统的金融学认为人是“理性的”，并告诉投资者如何去做到使财富最大化。从这些观点衍生出了套利理论、投资组合理论、资产定价理论和期权定价理论。
与此不同的是，行为金融学研究人们在金融环境下如何进行投资。4具体地说，它研究的是情绪和认知偏差如何影响金融决策、企业和金融市场。本书侧重于其中某些方面，即心理偏差如何影响投资者行为。真正了解这些心理偏差的投资者也会更全面透彻地了解传统金融学提供的那些投资方法。
为了讲清楚这个问题，让我们先看看图1-1中展示的决策制定流程。为了评估一个具有风险或不确定性的决策，大脑使用当前的事实和估测的发生概率，尝试对不确定性进行量化计算。然而，投资人此时的情绪以及对决策结果的预期也会成为评估不确定性的因素。既然人们的情绪牵涉其中，那么经常得到有偏差的决策就不足为奇了。我们通常认为这个过程更接近计算机那样的自动处理，其实更有趣的是，认知过程中的“自动处理”（如推理、逻辑，思维划分）也会造成系统性的和可预知的认知错误。所以，无论情绪是否起到作用，投资者的决策及其后果总是存在偏差。
图 1-1 决策过程
认知错误的原因
投资者的许多行为都可以用期望理论来解释。该理论描述了投资者在不确定的情况下怎样作出决定，以及如何对其进行评估。5首先，投资者基于和特定参考值相比较得出的潜在损益，作出自己的选择。框定效应是一种普遍存在且不可忽视的行为，对观点和决策的形成具有强大的影响力（见第5章）。虽然投资者锚定的参考值各不相同，但是看上去重要的是购买价格。其次，投资者依据图1-2中的S形价值函数评估潜在损益。
请注意图1-2中的价值函数的特征。第一，收益是凹函数。当投资者获得500美元收益时，他们会感觉良好（效用较大）。当然，如果能赚到1000美元，他们的感觉会更好，但并不比获得500美元时的感受好一倍。
第二，注意，当遭受损失的时候，函数的形态是凸函数。这意味着，当投资者出现亏损时，他们会感觉不适，而且，两倍的亏损不止让他们觉得比原先糟糕一倍。
第三，损失函数要比收益函数的形态更陡峭。收益和损失的这种不对称导致了投资者在处理盈利头寸和亏损头寸时采用不同做法（见第3章）。
期望理论还讲到，投资者为了追踪收益与损失，会将每个投资账户分开，并定期复查每个账户的头寸。这种分开处理账户的方法被称做“心理会计”（见第6章）。6将每个账户单独看待而不采用投资组合的方法，限制了投资者使风险最小化、收益最大化的能力（见第7章）。
图 1-2 期望理论的价值函数
处理投资心理的另一种方法是将行为偏差按照来源进行分类。7首先，一些认知误区是由“自欺”心理产生的，因为人们通常觉得自己比实际表现要更好。这种心理能帮助人们骗过他人，以便在自然选择的过程生存下来。其次，偏差的另一个来源是“启发式简化”。简单地说，其存在是由于某些认知限制（如记忆力、注意力和处理能力），迫使大脑把复杂的分析过程加以简单化处理。一般认为，期望理论是启发式简化的结果。最后，偏差产生的第三个来源是人的心境，情绪往往能够战胜逻辑推理。
人与人之间的互动和同群效应在金融决策过程中也很重要。互动是指人们如何分享信息，并交流对信息的看法。从他人的观点和情绪中得到的暗示也会影响一个人的决策。
心理偏差对财富的影响
本书将向读者阐释心理偏差、认知错误以及情绪如何影响投资决策。此外，也将展示这些被误导的决策对财富的影响。换句话说，投资者不仅会犯这些可以预见的错误，而且这些错误也会导致他们的财产损失。本书的基本目的是帮助读者了解并控制自身或在与他人交流时产生的偏差。另外，一些读者可能会从他人失误的决策中找到获利的机会。
举个例子，投资者在预测未来的过程中过于重视他们所观察到的少数现象。考虑一下，当抛出硬币时出现这样三个结果：正面、正面、正面。我们知道，从长期来看，抛出正面和反面的次数应该是一样的。在看到出现了三次正面这样不均衡的结果时，会让人觉得下一次出现反面的机会更大。因为我们了解正反面出现的分布规则（50%的概率是正面，50%的概率是反面），所以我们倾向于一个面出现过多的情况会得到纠正。这种情况被称为“赌徒谬误”，也被视为对“小数法则”产生较大误会的一种情况。8
让我们来看看这种行为如何影响玩彩票的人。大家都知道，从长远来看每个摸彩号码的中奖概率是相同的，每个号码命中的次数也应该是一样的，人们会尽量避免去选最近才中过的号码，因为人们觉得这些号码不太可能很快又再次中奖，所以这种心理谬误让人们在选号时产生了行为偏差。你可能会问，这种效应是如何影响财富的呢？毕竟他们选择的号码也同样可能被其他人选到。假设买彩票的人（除了我以外）都避开最近才中过的号码，那么我就反其道而行之。请记住，彩票奖金池要在所有中奖者之间平分。如果只有我选的号码中了，那我就是唯一的中奖者，就可以获得全部奖金。如果你中奖了，也许要与其他人一起平分奖金，这样，你所得到的也就只能是奖金中的一小部分了。我们中奖的概率是相同的，但是“随大流”行动的人会陷入赌徒谬误，从而只能分得比预期少的收益。请注意，通过了解这种心理偏差，就可以改变自己的决定，避免受其影响。这样就可以比那些受此偏差影响的人赚到更多钱。
信奉“小数法则”的人在股市中的表现则有所不同。就抛硬币打赌和买彩票而言，我们自以为了解各种结果的分布规律，但对于不同股票和基金来说，我们承认无法获知其收益的分布规律。事实上，我们又认为其中一些股票和共同基金优于其他。我们来看一些有关未来预测的几种典型结果。人们相信意外的成功会再次出现。当人们确信自己了解结果的分布规律时，他们预言与异常结果相反的情况将会出现；相反，如果他们不了解分布规律的话，会认为异常结果将连续出现。这就是为什么我们会看到投资者往往会追捧上一年收益率较高的共同基金。
后续章节的内容概要
本书接下来的七章将讨论对人们日常生活有影响的心理偏差现象。每章的论述采用的是相似的结构。首先，用日常行为方面的事例来说明和解释相应的心理现象，接着引用研究成果展示这些心理偏差如何影响人的行为，最后考察这些偏差对投资者的影响程度。
第2章到第4章讨论了情绪和框架效应如何影响投资决策过程，如之前的案例所示，人们把供选择的范围设定得过于狭窄，这属于自我认知中的所谓“过度自信”问题。这类投资者往往频繁交易，承担了太多的风险，收益却并不高。我们将在第2章具体讨论这个话题。第3章讨论投资者对自己的看法是如何驱使其回避遗憾懊悔、寻求自豪感的。投资者往往过快地售出有盈利的股票，而将亏损的股票长时间留在手中不愿认赔出局。第4章讨论了投资者对风险的认识，以及他们是怎样随着时间和分析的变化而改变决定的。这些不断变化的冒险行为对投资决策过程有显著影响。实际上，随着时间推移，你对过去失败的印象可能会不断弱化遗憾懊悔的感受。
第5章到第7章讨论了启发式简化效应对投资者产生的影响，例如，投资者对手中持有的股票是否亏赚的看法，都会受到框架效应的影响（第5章）。假设你在5年前以30美元的价格买进了一只股票，曾经涨到60美元，现在的市价只有45美元。那么这只股票对你而言，是盈利了还是亏损了？你的判断将引导你采取特定的行动——继续持有或者卖出。现在考虑一下，你每天都被各种信息“轰炸”，大脑中会采用一种被称为“心理会计”的处理流程，用于存储和跟踪重要决定和结果。
第6章展示了这一处理过程如何导致人们作出糟糕的金融决策。第7章讨论的是投资者如何看待投资组合的分散化，这是一个特别重要的问题。大脑也经常走“捷径”以便能够快速处理信息。而这些“捷径”会导致对信息的误读，这会引发投资者的代表性和熟悉性方面的思维偏差。我们将在第8章讨论这些问题。
本书的最后三章的结构与前面章节略有不同。第9章讨论投资活动怎样融入我们的社会文化。心理学、群体心理和投资行为之间的互动作用带来了市场恐慌和价格泡沫。互联网也和这些因素相互影响并强化了心理偏差。投资者受到周边人决策的影响，这种现象变得非常重要。第10章重点讨论在投资决策过程中情绪和心情的角色，投资者的乐观或悲观程度会影响其所做的交易决定。第11章讨论了如何在面对这些心理偏差时保持自我控制。投资的规划、动机以及经验法则都有助于规避一些常见问题。该章还描述了根据人们的心理偏差所设计的一些方法，帮助读者获得更大收益。最后，第12章描述了心理因素在抵押贷款行业和引发金融危机方面所起的作用。那些贪婪的放贷人创造了次贷产品，将高昂的代价深深地隐藏在不被人注意的角落，使得情绪紧张的房主成为众矢之的。
小结
大多数正规的金融教育将传统的金融概念当作核心内容，然而，心理学在金融决策中发挥着巨大作用。本书论证了认知错误、启发推断法、心理偏差以及情绪如何影响投资者的决策。不幸的是，那些受到心理偏差引导的决策产生的结果，经常会对投资则会的财富产生负面影响。
思考
1.为何传统的理性决策假设可能对投资者是有用的？
2.说出期望理论包括哪四个方面。
3.描述期望理论之外的三个导致认知错误的来源。
4.情绪和感情如何影响一个人的决策过程？
