爱华网人可能会过度自信。心理学家认为过度自信会导致人们高估自己的知识水平，低估风险并夸大自己掌控事件的能力。过度自信的现象是否存在于投资者的决策过程中呢？挑选证券不是一件简单的事情，也正是在这类事情中，人们表现出最大限度的过度自信。
过度自信表现在两个方面：错误估计和自负。前一个指的是人们对某事的概率分布范围估计得太窄小。第1章举的给出十个问题的最有把握的答案范围就是这样一个示例。后者是指人们对自己抱有不现实的良好判断。
人们认为自己的能力、知识和技能要优于平均水平。这种效应能够解释下面这个问题：
你是个好司机吗？和在街上碰到的司机相比，你的开车水平与平均水平相比，是更高、相当于还是更低呢？
你是怎样回答这个问题呢？如果不存在过度自信这个因素，应该大约是各有1/3的人分别回答高于、相当于和低于平均水平。但是人们通常对自己的能力过度自信。在一个已公开的调查结果中，被抽样的大学生里，有80%认为自己的开车水平高于平均水平。1显然，许多人的想法并不正确。
被调查的学生中有许多人高估了自己的开车技术。对开车技术的过度自信可能还不至于影响到你的生活，但问题是人们对于自己在做诸多事情的能力方面普遍存在过度自信现象。这会影响到个人未来的财务状况。
现在看一个与财务有关的例子。创业是一种冒险，事实上，大多数新公司倒闭了，但是2994名新公司的老板被问及如何看待成功机会时，大多数人认为他们有70%的机会成功，只有39%的人认为成功机会与同类的公司是一样的。2为什么那些新老板会认为自己的成功机会是别人的两倍呢？答案就是他们过度自信了。
有趣的是，人们在觉得自己掌控了局面的时候往往更过度自信，哪怕实际情况完全不是那么回事。例如，据记载，当人们在赌抛一枚硬币会出现几次正面、几次背面时，大多数人在硬币被抛出之前，下的赌注会比较大。也就是说，如果硬币已经抛完而结果没有公布，人们往往会下小一些的赌注；相反，如果是在硬币抛出之前下注，往往会更大一些。人们的行为看上去似乎是认为自己的参与在某种程度上会影响抛硬币的结果。3在这种情况下，对于能够控制结果的感觉显然只是一种假象而已。同样，这种想法也存在于投资行为中。即使在没有任何证据的情况下，人们一般也会认为自己持有的股票肯定比自己没买的股票好。然而，拥有股票只是给人一种能够控制结果的错觉而已。
盖洛普/潘恩韦伯在2001年对个人投资者所作的调查，显示出人们普遍存在过度自信的心理。值得注意的是，在被调查的人中，很多都经受了近年科技股泡沫崩溃破裂带来的损失。在被问及他们认为在接下来的12个月里股票市场的回报率时，回答的平均数是10.3%；再被问及期望自己的投资组合的回报率时，回答的平均数是11.7%。通常情况下，投资者期望得到高于平均水平的收益。
过度自信会影响投资决策
投资是一个复杂困难的过程，它包含信息收集、分析以及据此作出决策等几个步骤。然而，过度自信导致我们对信息的准确性产生误解，以及高估自己分析信息的能力。在我们刚经历了成功之后，常会发生这种情况。“自我归因”的心理偏差让人们认为成功源于自己能力超群，而将失败归咎于运气不佳。投资者在市场上取得一定的成功之后，可能作出过度自信的行为。
我们来看看金融分析师的行为。分析师会公布其对公司的未来收益预测情况。吉尔斯·希拉里和莱尔·曼兹利做了个研究，在作出了一系列正确的收益预测之后，看看那些分析师后续预测的情况。4发现如果分析师将之前正确预测主要归功于个人的信息和能力，那么他们下一次分析的准确度就可能会低于平均水平，而且与其他分析师的预测有出入。在调查了40000多个季度收益预测之后，他们发现成功的经验会滋生过度自信心理。前几个季度预测较准的分析师倾向于作出与其他分析师不同的预测，最终他们的失误也会更多。
过度自信造成投资者作出诸如过度交易、冒险交易的错误决策，并最终导致投资组合受损。因为他们对自己的观点过度自信，所以会增加交易量。投资者的观点一方面来自于对其所掌握信息的准确性的判断，另一方面基于其信息分析能力。5过度自信的投资者更相信自己对股票的估值而较少被其他人的观点影响。
过度自信的交易
心理学家发现，在那些被认为是男性居主导地位的领域中，如金融管理，男性往往比女性表现得更过度自信。6一般而言，男性比女性更相信自己的投资决策能力，因此男性投资者要比女性投资者交易更频繁。
在一项对一家大型折扣经纪中介机构的调研中，金融学家布拉德·巴伯和特伦斯·奥丁调查了l991～1997年的近38000个散户的交易行为。7他们分别检查了单身男性、单身女性、已婚男性和已婚女性四类账户拥有者的交易状况。用于衡量交易水平的重要指标是“周转率”，指的是投资组合中的股票在一年时间内发生变化的百分比。例如，50%的周转率指的是在那一年里投资者售出了投资组合中一半的股票，并买入了新股票。类似地，200%的周转率指的是在一年内投资者卖出投资组合中的所有的股票以买入其他股票，接着再卖出那些股票并买入第三套新股。
该研究显示，单身男性的交易量是最大的。正如图2-1所示，单身男性以每年85%的周转率进行交易，而已婚男性的交易周转率为73%。单身女性和已婚女性的年周转率分别为51%和53%。请注意，这种情况与过度自信是吻合的，也就是说，与女性投资者相比，男性投资者更过度自信，因此他们的周转率也更高。
图 2-1 按性别和婚姻状态的投资组合年周转率
换个角度看，也许是男性并非更过度自信，而是可能因为他们在掌握信息方面具有优势。如果你真得掌握了更全面更准确的信息，那么据此交易就应该会带来更高的回报。
一般情况下，过度自信的投资者的交易量更大，可是更高的周转率和更多交易是否就意味着结果更糟糕呢？巴伯和奥丁也研究了这个问题。8他们抽样调查了1991～1996年的78000户散户，并研究了周转率与投资组合回报率之间的关系。假设一名投资者掌握了准确信息且能彻底解析这些信息，那么基于他的能力和高质量信息，其频繁的交易就应该带来高回报。实际上，收益在扣除交易成本之后，应该足以跑赢买入持有策略。反之，如果投资者并不具备超强分析能力，却又受到过度自信心理的影响，那么高周转率所带来的收益将不足以跑赢买入持有的策略以及覆盖交易成本。
根据抽样中投资者的交易水平，巴伯和奥丁将他们分为五个小组。周转率最低的20%的投资者为第一组，投资组合的年平均周转率为2.4%。周转率次低的20%的投资者为第二组，依次类推，周转率最高的20%的投资者为最后一组——也就是第五小组，年平均周转率高达250%以上。
图2-2记录了这五个小组中每个小组的年平均回报率。注意这五组的年总回报率都是18.7%，周转率高的投资者并没有因为付出了更多努力而得到更高回报，而且买卖股票都要支付佣金，这对那些频繁交易的投资者会有更大的影响。如图2-2所示，周转率高的投资者所在组的净回报（除去佣金后的回报）远低于其他组。周转率最低组的年平均净回报率为18.5%，相比之下，周转率最高组的年平均回报率只有11.4%。
周转率最高和最低的这两个组之间相差了7个百分点的回报，这个差距十分惊人。打个比方，周转率最低的一组的投资者在5年里投资10000美元，年回报率为18.5%，他们将获得23366美元；周转率最高的一组的投资者投入同样多资金，但由于他们的年回报率为11.4%，所以仅得到17156美元；差距超过了5000美元。就积累财富的角度来说，建立在过度自信上的交易是危险的。
图 2-2 按组合周转率分类的投资者年回报率
过度交易导致的不仅仅是高交易佣金。可以看到，过度自信不仅导致过于频繁的交易，还会让投资者买错股票。巴伯和奥丁将自己的分析限制在只针对某些经纪人的账户——这些账户在三周内就会将买入的股票脱手。他们追踪了接下来的四个月和一年里这些账户买卖新股的状况。
他们希望看到出售股票A、买入股票B的行为是否总是正确的决策，显然不是。在接下来的四个月里，那些被售出的股票的收益率为2.6%，而新买入的股票只赚了0.11%。在接下来的一年里，售出的股票跑赢了新买入股票5.8%。9过度自信一方面会使投资者频繁交易，把钱浪费在支付佣金上；另一方面也会导致投资者卖出表现好的股票，买入表现差的股票。
对巴伯和奥丁研究成果的一个批评指出，他们一开始就假设交易频繁的投资者是过度自信的，换句话说，就是他们把交易量当作了量度过度自信的一个指标。那么，过度自信真得会导致过度交易吗？马库斯·格莱塞和马丁·韦伯研究了一家德国在线经纪商的投资者的情况。10他们通过对那些投资者提问对其过度自信的程度作出评估。比如，一个问题是“你们经纪行有多少比例的客户在筛选具有超过平均水平回报率的股票方面的技能比你强？”由于他们了解每个投资者的组合仓位和交易记录，所以很清楚投资者是否具有更高的技能。有趣的是，他们发现在投资者的回答和交易表现之间不存在相关性，然而，过度自信却和高交易量是正相关的。这说明过度自信的投资者确实会更频繁地交易。
过度自信的心理与市场
如果同时有很多投资者受到过度自信心理的影响，那么反映这种趋势的征兆有可能在股市中表现出来。通过折扣经纪中介的账户调查发现，过度自信的投资者存在频繁交易的情况。那么这种行为是否也会表现在总体市场中呢？有些研究人员认为确有影响。具体地说，由于股票市场上涨，投资者会将盈利归功于自己的能力，因此变得过度自信。这种心理会导致大批投资者增加交易，对证券交易所的交易总量产生一定的影响。
调查股市的月收益率以及40年来交易量，发现在高收益率的月份之后会出现较高的交易量。11例如，某个月的收益率高达7.0%，那么接下来的6个月里会出现高交易量。这样，在正常情况下7个月的交易量被挤压在6个月内完成。相反，在股市下滑之后，股票的交易量也较平时更少。投资者似乎会将一个表现好的月份归功于自己的能力，并开始增加交易。糟糕的交易表现会使投资者不那么过度自信，随后的交易活动就会下降。这可能就是华尔街资深人士警告投资者不要被牛市忽悠的原因。
过度自信的心理与风险
过度自信还会导致投资者的冒险行为。理性投资者试图在风险最小化的情况下让收益最大化，然而，过度自信的投资者通常会对风险作出误判。毕竟，如果投资者自信地认为所选的股票会获得高收益，怎么会看到风险呢？
过度自信的投资者的投资组合会面临较大的风险，这有两个原因：第一，他们倾向于买入高风险股票。一般情况下，高风险股票来自较小公司和成立时间较短的公司；第二，倾向于分散程度较低的投资组合。我们可以用以下几种方法来测量一般的风险，即投资组合波动性、b系数以及投资组合中所涉及公司的规模。投资组合波动性衡量的是投资组合的涨跌程度。高波动性投资组合的价格波动较大，也说明投资组合比较单一。b系数是一个变量，常用于投资行业中衡量证券的风险程度，它测量了投资组合随市场改变的程度。b系数为1指的是投资组合紧跟市场。较高的b系数预示该证券的风险较大，比股市整体的波动更大。
巴伯和奥丁的一系列研究表明，过度自信的投资者承担的风险也更大。他们发现单身男性的投资组合的风险最大，然后依次是已婚男性、已婚女性和单身女性。也就是说，单身男性的投资组合的波动最大、b系数最高，而且更倾向于购买小公司的股票。在按照周转率划分的五组中，与低周转率组相比，高周转率组更愿意购买小公司的股票，而且他们的投资组合的b系数也更高。总体上说，过度自信的投资者往往认为他们的行为并不是很冒险，而事实并非如此。
知识错觉
过度自信的心理是从何而来的呢？它部分是来自投资者关于知识的幻觉——人们倾向于认为自己对未来的预测会随着信息的丰富而更准确，也就是说，信息的积累会加深一个人对某件事的了解，进而提高其决策的水平。12
然而，事实并非总是如此。例如，如果我掷出一个有6个面的骰子，那么你觉得会出现什么数字呢？你对自己的答案有几成把握呢？显然，你可在1～6这6个数字中选择一个，而你答对的机会是1/6。如果最近3次掷骰子，每次得到的都是数字4。我准备再掷一次，你认为会出现哪个数字？你猜对的机会有多大？我要告诉你，如果这个骰子没有什么特别的话，你得到的无非仍是这6个数字之一，赢的机会仍是1/6。增加的信息不会提高你正确预测掷骰子结果的能力。然而，许多人认为数字4出现的可能性要更大一些（概率高于1/6），也有人认为再次掷出4的可能性较小。人们认为自己猜对的机会要比实际猜对的概率大。也就是说，即便猜对的概率并没有发生改变，新的信息会让人们对自己的预测更自信。
尽管有价值的信息可以改善预测的准确度，但是自信程度可能提高得更快。换言之，接收更多更好的信息导致人们在作预测时自信爆棚，而实际上，信息最多只能有限地改善预测准确度。一系列试图预测大学足球赛结果的试验也展示了这个效应。13试验参与者得到了一些统计信息（但不是球队名称），要求他们预测获胜方和比分范围。他们也对预测正确的概率进行自我评估。随着提供给他们的比赛信息增多，他们对预测和自我评估作出修正。参加者在每次比赛里都会得到5轮信息，他们要作出15个预测。结果表明，更多的信息并没能提高预测准确度。1轮信息能保证64%的准确度，但是5轮信息的准确度也只有66%。另一方面，参与者的自信程度却从69%上升到了79%。在另一个试验里，这些研究人员对每轮信息的质量进行排序。一些参与者发现随着每一轮信息的导入，信息质量也得到了改善，而另一些则是从最好的信息开始作预测，发现后面的信息越来越没价值。结果是一样的：人们接受的信息越多就变得越自信，即便他们的预测准确度并没有提高。
借助互联网，投资者可以接触到海量信息。其中有诸如成交价格、收益、企业经营表现等历史数据，以及实时新闻、报价、成交量等当前信息。然而，大多数个人投资者缺乏专业投资培训和经验，因此对如何准确解读信息缺乏信心。也就是说，因为缺乏准确解读信息方面的培训，这些信息所能给予他们的知识也并没有预期那么多。这就是智慧和知识之间的分别。
一个很好的例子是对投资者作决策有用的那类信息。考虑一下未过滤的信息和过滤后的信息。前者直接来自信息源，如公司财务报告，由于这类信息充满了术语和复杂的会计法则而难以理解；后者是指那些原始数据经过专业人员的解释和包装，然后提供给一般投资者使用的信息，如来自分析师和信息服务机构“价值线”（Value Line）的报告。对于投资新手来说，搜集未过滤的信息比较容易，而且成本低。然而，由于他们无法准确理解这些信息，很可能会被知识错觉愚弄而作出糟糕的决定。所以他们最好是使用过滤后的信息，直到在这方面获得了足够多的经验。有一项金融研究对各种信息、经验和投资组合回报进行了分析，发现当经验较少的投资者更依赖未过滤信息的时候，回报率也较低。而依靠过滤后的信息，提高了这类投资者的回报。14较有经验的投资者使用未过滤信息也能获得较高回报。大概是经验帮助他们把知识变成了智慧。
许多个人投资者意识到自己解读投资信息的能力有限，因此求助于互联网。投资者可以从网络上获得分析师的推荐建议、定制专家服务、加入炒股群，或者从聊天室了解别人的观点。然而，这些投资者必须慎重判断聊天室里所说的话，并非所有的推荐都真的出自专家之口。
事实上，网上聊天室里的股票推荐很少出自专家。最近的一项研究调查了张贴在两个互联网炒股群里推荐股票的信息。15大多数被推荐的股票，要么是最近表现特别好的，要么是最近表现特别糟糕的。上个月表现特别好的股票被推荐买入（动量交易策略），但是在接下来的那个月里，这些股票通常跑输市场19%以上。在推荐买入的股票中，有些是上个月表现特别差的股票（价值策略），在接下来的那个月里，跑赢了市场25%以上。整体来看，推荐买入的股票的表现与股市整体走势的差异不大。
另一项研究发现，在RagingBull.com论坛上，关于股票的正面消息的帖子与次日或者下周股票的正收益并无直接联系，16然而，大量的帖子会带来更大的交易量。从这些研究可得出一个结论，论坛上的股票推荐不包含有价值的信息。如果投资者认为这些消息增加了他们的知识，他们就有可能对自己的决策过度自信。更高的交易量说明情况有可能就是这样。
是谁过度自信
我们通常将股票市场投资者分为两类——个人投资者和机构投资者。哪些人更容易过度自信呢？庄和苏斯梅尔这两位学者比较了中国台湾股市上的这两类投资者的交易活动。17他们特意考察了导致过度自信交易行为的市场条件，比如在牛市获益之后，或者在个别股票上狠赚一笔之后。
两类投资者在这种过度自信的时段都进行了更频繁的交易活动，相对而言，在个人投资者身上表现出的效应更明显，而且他们也更倾向于买卖高风险股票。个人投资者在赚钱之后表现出既频繁交易又敢冒风险的情况，说明他们更倾向于过度自信。在赚钱之后，个人投资者不仅交易行为更激进，他们的表现也比机构投资者更糟糕。
控制错觉
另一重要的心理因素就是关于控制的错觉——人们常常相信自己对一些不可控事件的后果具有影响力。产生这种错觉的主要因素包括：选择、结果序列、任务熟悉程度、信息以及积极参与。18网上投资者通常会遇到这些因素。
选择
作出一项积极的选择可能会引发控制错觉。例如，与随机抽取号码的彩民相比，自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖的机会要大一些。由于网上的股票经纪人并没有给投资者提供具体的建议，因此他们必须自己作出买卖股票的决定。
结果结果
结果发生的方式会与控制错觉有很大关联。与早期出现消极的结果相比，早期积极的结果会给人更大的控制错觉。在20世纪90年代后期，投资者就已经开始通过网络管理他们的投资。因为那时处于牛市后期，所以投资者很可能经历了很多积极结果的激励。
任务熟悉程度
人们对任务的熟悉程度越高就越觉得自己能够控制它。稍后这一章将会讨论投资者正在慢慢熟悉网络投资环境，已经成为积极的交易者和网上信息服务的参与者。
信息
投资者得到的信息数量越多，控制的错觉也越大。关于互联网的海量信息已经有人作出不少解释。
积极参与
当一个人参与任务的程度越高，那么他觉得自己掌控着事态的感觉也会同比例增强。网上投资者在投资过程中的参与程度高。通过折扣经纪机构（如网上经纪）进行投资的人必须自己作出投资决策。这些投资者要收集并评估信息、作出交易决策并处理交易。
互联网通过提供交流媒介，如投资聊天室、消息论坛和炒股交流群等促进了投资者积极参与程度。互联网投资服务提供商如雅虎、莫特利富尔、硅谷投资者、Raging Bull等，都在其网站上设立了信息论坛，投资者之间在那里进行沟通交流。通常情况下，交易所每只股票都可以在消息论坛上讨论。使用者可以用别名将公司的相关消息发布到论坛上，或者仅浏览上面的消息帖子。
过往的成功
过度自信的心理来自于过去的成功经历。如果某个决策是正确的，人们将其归功于自己的技能超群。如果某个决策后来被证明是错误的，人们将其归因于时运不济。人们经历的成功越多，就越会将其归功于自己的能力，即便其中包含了很大的运气成分。
在牛市时期，个人投资者往往将成功主要归功于自己的能力，这就使得他们自信过度。结果是，过度自信的行为（如大量交易和冒险行为）往往在牛市要比熊市发生得更多更显著。19
投资者的这种行为在20世纪90年代后期的牛市和之后到来的熊市里都有所表现。随着牛市的大幅上涨，个人投资者的交易量也比往常多一些。此外，投资者在股票上的配置比例也随之上升，投资较高风险的公司，甚至借钱进行杠杆投资。20随着牛市消退和熊市来临，过度自信减弱，投资者的行为逐渐逆转。
网上交易
布莱德·巴伯和泰瑞·奥丁调查了1607名投资者的交易行为。他们都是从电话交易系统转向采用网络交易系统的折扣经纪商。21在投资者开始上网交易的两年前，他们的投资组合的平均周转率大约是70%。在上网交易之后，这些投资者交易的周转率立即升到120%。部分升幅转瞬即逝。两年之后这些投资者的周转率仍回到了90%。
另一个不同的研究调查了美国401（k）养老金计划。22共有两个公司的100000名计划参与者，可以利用网络服务对其401（k）计划中的资产进行交易。该项研究的优点在于，这些交易发生在一个完善的养老金计划里，不必考虑因为流动性需求和纳税因素而卖出的情况。所有交易都被认为是投机性的。研究结果与过度自信的交易是一致的。具体地说，他们发现交易频率翻倍，而且投资组合周转率提高了50%。
网上交易及其表现
巴伯和奥丁还调查了投资者在上网交易前后的表现。在转向网络交易前，他们的投资相当成功，如图2-3所示，年收益率将近18%，比整个股票市场的收益高出2.35个百分点。然而，上网交易之后，这些投资者的收益有所下降，他们的平均年收益率仅为12%，跑输市场3.5个百分点。
图 2-3 投资者转向网上交易系统前后的市场调整年化收益率和总收益率
由于控制错觉的存在，投资者在上网交易之前的优异表现会强化过度自信心理，这可能导致他们选择网上交易服务。不幸的是，网上交易的环境进一步加剧了过度自信，包括过度交易，最终的结果是投资者的收益减少了。
小结
个人投资者对于自己的能力、知识和对未来的预测会存在过度自信的问题。过度自信会导致过量交易，进而降低投资组合的收益。这种低收益源于大量频繁交易要支付更多佣金，以及投资者大多买入走势不如已售出的股票的新股票。过度自信还会导致投资者承担更大的风险，这是因为投资组合不够分散，投资者集中投入b系数高的小公司。最后，利用网上交易账户的趋势正在促使投资者变得比以往更加过度自信。
思考
1.你认为投资者会在牛市还是熊市中变得越来越过于自信？为什么？
2.如果投资者变得过度自信，那么该投资者在1995～2000年的投资组合可能产生怎样的变化？
3.互联网如何让投资者觉得自己很有智慧？
4.与线下经纪人相比，采用网上经纪服务是如何导致控制错觉的？
