爱华网以三四年时间、约十亿资金，曾经寂寂无名的顾雏军现已是内地四家上市公司的最终控制者。但是，几年以来，他在实业界里始终像个“异乡人”。频繁的收购、大起大落的公司业绩、不知来源的收购资金，顾雏军及其所谓“格林柯尔系”颇多令人生疑之处。
2005年春天，当科龙电器2004年年报离奇报亏、德勤辞任其审计师后，顾氏王国再次因失信于外界而危机暗伏。
“格林柯尔系”旗下公司是否有操纵利润的陈规陋习？科龙电器的资金是否被大股东挪用？在监管部门没有明确的报告、证据出示之前，关乎于此的指责基本上都只能停留在猜测、怀疑层面。当《中国企业家》试图从产业层面追踪、解读顾氏逻辑时，记者通过相关采访发现，顾雏军为其制冷产业设计的路径是先令科龙等品牌积累代工能力、再反收购国际品牌；为其汽车产业设计的路径则是对接中外不同的造车资源。但是，这两条建筑在所购企业规模和利润稳健上升、后续收购资金充裕假设上的思路，在近期科龙报亏、证监会介入调查等风波中，已显得风雨飘摇。
从代工到反收购？
众所周知，2001年收购科龙电器后不久，顾雏军即分别以科龙电器和他私人控股的广东格林柯尔为平台展开了对江西齐洛瓦、吉林吉诺尔冰箱厂、上海上菱电器的两条冰箱生产线、远东阿里斯顿全部生产线、杭州西泠集团、及美菱电器、南京伯乐等制冷企业的大规模收购，并同期投建了科龙南昌工业园及扬州科龙生产基地，后两项的总投资高达5.1亿美元。美菱收购完成后，顾雏军才如释重负地对外宣称其制冷帝国计划：通过收购打造全世界最大的冰箱企业。顾直言在其收购生涯中压力最大、最耗心力的是对美菱的收购，“假如美菱收购不成，因为规模不够，前面的所有收购将满盘皆输。”
如此，格林柯尔旗下的冰箱产业以年产能1300万台迅速攀升至世界第一位。但在广州证券分析师钟楚宏看来，格林柯尔旗下的冰箱业务在国内市场的影响力依然极其有限，“整合还在进行中，近一两年内还不会有明显效果。”
据国泰君安分析师冯志刚提供的数据显示，目前冰箱产业的市场份额基本由三家企业占据，海尔冰箱约占25%，新飞冰箱约占10%，而格林柯尔旗下的四大品牌(科龙、容声、美菱、康拜恩)约占20%。钟楚宏认为产能高居世界第一位、以整合者自居的科龙对上游原材料供应商、下游渠道商、以及竞争对手海尔、新飞的主导性还根本没有显现。
不过顾雏军可能本来也没有将所谓“整合”的重心放在国内。从科龙电器2003年、2004年年报数据中可以略窥一二：2003年其外销业务收入比上年大幅上升146.4%，而2004年海外市场营收高达34.48亿人民币，全部来自于代工，比去年同期增长近90%，同期国内市场营收约49.87亿，增幅仅为15.22%。同样，美菱电器2004年年报也显示，冰箱销量较上一年增长20.6%，其中出口同比增长63.2%。尽管这些数据的真实性目前被质疑，但不论真假都可看出顾氏有意将科龙营收增长重心置于海外的架构。
顾雏军多次对外阐述其产业整合几大手段：扩张产能、降低成本、提升技术、品牌大面积转向低端。在海外策略上，顾雏军明确宣布在海外不做品牌，目的是“不与代工客户形成竞争冲突”，他曾说，“科龙正同世界最大制冷企业美泰克、GE、伊莱克斯、惠尔浦等公司进行战略合作，而不是强推自有品牌。”据科龙内部人士透露，压缩成本在科龙几乎上升到了战略高度。顾雏军坚持“只有降低成本，产品才能获得较大降价空间及更强市场竞争力”，并始终认为成本策略是民企整合国企的主要优势，据国务院信息研究中心的一份调查显示，在整合进行一年后，科龙冰箱产品的单台成本比去年同期降低约14%，而空调降幅高达25%。
基于如此大幅度的成本压缩能力，科龙迅速成为业内价格战的主导者，而科龙电器下除科龙外的两大品牌，亦开始全面转向中低端或低端。与此同时顾雏军还专门创建了主打价格战的新品牌“康拜恩”。时至今日，顾氏的低端化策略对科龙发展的利弊依然为业界所争论。
代工应该并非顾氏的终点站。综合种种推测，我们能大致勾勒出顾雏军的产业梦路径，那就是先构建家电企业的代工能力，并凭借代工积累最终完成“对国际品牌的反收购”。一位接近顾雏军的人士在接受《中国企业家》采访时透露，数年来顾始终对GE的每项举措高度警觉，私下里常常会谈到“谁会来收购GE家电”。尽管顾曾公开表示“(收购完成后)在冰箱产业已经没有什么让我怕的了”，但在科龙内部，顾反复提到如果LG收购GE家电的话，“那太可怕了！”当然不能凭借这些片言只语判断顾氏旨在收购GE家电，但是从台湾“代工王”的道路上也许可以得到一定启发，宏也好，明基也好，他们最终的落脚点都是做国际化品牌。明基在6月9日刚刚宣布收购西门子手机业务，这是典型的从代工到反收购的路径。
顾雏军的这条思路能行得通吗？颐合财经副总裁王吉舟认为“这步棋必然要由中国企业下，否则被外资全盘收购后，中国产业只能完全沦为全球加工厂。”“几年后当顾雏军加速整合、牢据中国制冷产业一半江山时，顾氏帝国将有望重新划分全球冰箱产业格局”。
东方高圣分析师冀书鹏认为，制造企业竞争已经从单纯的同业竞争延伸到了各产业环节间竞争，对中国传统制造企业来讲关键是如何把产能优势转变为制定行业标准的话语权。他称，顾雏军的思维可能停留在“大工厂”时代，更准确地说是“出货量”经济，彼时产业主要特征是产业话语权掌握在制造环节。但随着产品同质化和结构性产能过剩已经成为业界常态，企业单纯通过出货量赢得行业定价权的基础已经不复存在了。 2004年，科龙的存货规模已经突破了30亿元，其中尤为抢眼的是产成品存货为17.7亿元，较2003年一举上升5亿元。这或许就是“出货量”经济思维下的蛋，而它加大了科龙的经营风险。科龙电器董事会在2004年年报中称，之所以当年出现亏损，和2004年年末对存货的可变现净值进行重估有关系。据董事会称，在德勤要求下，对估计可变现净值低于成本的存货计提存货跌价准备，令存货跌价拨备增加约4141万元。 当被顾雏军纳入囊中的科龙、美菱弱化了曾有的品牌梦想，在顾氏的战略指引下亦步亦趋地走上代工之路之时，另一方面，顾雏军对旗下上市公司业绩的打造也表现出超强的控制能力，比如收购当年巨亏，次年则大幅盈利。其意图，据郎咸平公开的分析，是“为进一步资本运作留出腾挪的空间。”“利润魔方”失灵
德勤前不久突然宣布不再出任科龙电器审计师，并且科龙电器2004年年报报出离奇亏损(在前三季度报表中科龙电器对外宣称赢利2亿人民币，但仅仅三个月后科龙电器2004年竟然全年亏损6416万元)，唤起了外界的兴趣去再度研究顾雏军是否有对旗下上市公司报表的财务数据进行调整的习惯。
郎咸平在《在“国退民进”盛宴中狂欢的格林柯尔》一文中大量分析了顾氏的财务手法。其主要观点认为，顾雏军收购科龙电器前后该公司的经营状况并无明显差异，净利润的大起大落完全是人为调控所致。通常的做法是：收购当年，大量拔高各项费用，造成上市公司巨亏；第二年，压低各项费用，使上市公司一举扭亏。
根据颐合财经副总裁王吉舟对《中国企业家》提供的数据，2002年科龙电器仅从前一年度的减值准备中冲回费用就高达3.91亿，同时还大量减少当年的减值准备。王吉舟认为这对当年科龙电器扭亏为盈实现约1亿元利润具有直接影响。实际上当年多数分析师都对科龙电器扭亏事实持谨慎态度。这种在收购前后有明确利润意图的调整手法，在格林柯尔系后来收购美菱电器、亚星客车和襄阳轴承等三家上市公司中都有体现。王吉舟认为这样的操作手法似乎出自“一人之手”。
据接近顾雏军的人士分析，2000年格林柯尔在香港上市前，顾雏军对之后格林柯尔的收购计划已拟出草图。
2000年格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市，第二年利润即由2000年的2.69亿人民币攀升至其历史最高峰3.39亿，两年毛利润率都高达80%。由于业绩超凡，格林柯尔随即大受投资人追捧。这一年顾雏军顺势从香港资本市场套现2.48亿港元，并在9月份将中国大陆最具影响的家电企业之一科龙集团收入囊中。
随后在2002年，格林柯尔的年度利润骤降至0.83亿人民币，2003年竟直线跌落到了0.086亿，2004年略微回升至0.166亿人民币，但与此前高峰期已不具可比性。王吉舟认为可能有三种原因：其一，由于收购科龙当年利润调整幅度过高，随后几年可调整空间十分有限；其二，香港资本市场对格林柯尔业绩真实性及何以染指科龙大为质疑，其融资功能已然丧失，故对此“死马”医治的必要性不大；其三，顾氏旗下已经具有了替代格林柯尔融资功能的数家上市公司。
科龙电器2004年年报亏损，引起业界哗然。王吉舟认为，“从会计报表的连续性来讲，任何一个财务高手都不会在前三季度做出2亿赢利、随后在第四季度猛然跌入亏损的断崖，显然这种做法具有很大的被动性，跟证监会介入调查等外部因素有密切关系。”
科龙方面的解释是，由于审计师“对华意压缩分十年摊销的股权投资差额全额计提”、“存货跌价准备”及“应收账款坏账准备”总额逾1.58亿人民币的坏账计提，包括第四季度费用大幅攀升，直接导致科龙电器2004年亏损。显然科龙方面试图说明亏损在相当大程度上是审计尺度变严造成的。
而一位不愿透露姓名的分析师认为，审计师对华意压缩分十年摊销的股权投资差额全额计提确实十分牵强，存货跌价准备计提比重较前两年确实太过严格，“德勤此举似乎另有深意。”该分析师认为2005年德勤给了科龙电器“重重三击”，一是坚持严格的计提使科龙电器2004年业绩呈现亏损；二是对科龙电器2004年的审计报告出具了保留意见。理由是5.67亿销售收入的确认及2亿多元退货是否计提准备方面难以获得足够资料；三是宣布不再出任科龙电器审计师。打击是致命的，原来迷惑不解的投资人随即完全丧失对科龙高管的信赖。
德勤为什么突然会对科龙“翻脸不认人”的真相不得而知。但用王吉舟的话讲，“这种做亏让顾雏军非常被动，亏损引发的质疑及后续反应，可能会使顾氏帝国翻盘。”
整合者的“阿喀琉斯之踵”
2003年中接受《中国企业家》采访时，谈及产业整合梦想顾雏军感慨道：“如果有一天老了，走到街上有人说，这个老头是做冰箱的，他对中国冰箱产业还是做了些贡献的，那我就没有白做。”假如顾的收购链条只是停留在制冷产业这个单一轨道的话，目前的情形也许会有所不同，但恰恰冰箱整合尚进行于中途时，顾迫不及待地一脚踏入了汽车业。
其实，顾本人在2002年11月接受《中国企业家》采访时曾说，“如果我们要进入汽车行业，我会做第二大股东，不会当第一股东，要跟一个非常有才华的人在一起。”但仅一年之后，他私人控股的扬州格林柯尔就以第一大股东身份昂然进入亚星集团。而改变他初衷的原因，据他说“很偶然”。据说2003年6月份顾雏军到扬州投建科龙生产基地，与当地政府交往甚密，刚好对方正为亚星客车寻找投资人，顾因此被问及“有没有收购的兴趣”。亚星收购完成后顾曾称,“一时顺便买下了亚星，收购亚星只是为了资金保值”，并称“对汽车行业现在还看不清楚。”
既然如此，那么又如何解释收购亚星仅四个月后，顾雏军又闪电收购了ST襄、半年后又连番整体收购法国著名的汽车管件工厂盖兹国际和英国汽车设计公司雷莱德？
一位科龙内部人士透露，亚星收购完成后顾雏军曾前往欧洲考察市场，这次考察对顾的汽车产业观影响甚大。此后顾迫不及待地希望将国外品牌、技术以及市场跟中国的低成本制造结合起来，包括把部分竞争能力转移到中国来。
科尔尼资深分析师孙健认为，顾雏军对汽车产业的投资比其他“外行造车”清醒，顾没有染指轿车而是选择了增长空间相对较大的客车。且未来中国汽车产业发展的关键是设计能力和关键零部件的核心技术，这两点顾雏军都抓住了。此外顾氏通过收购对接国内外资源的方式，“非常聪明，是中国汽车产业值得尝试的思路。”但孙健认为，格林柯尔的汽车收购战线涉及客车整车、零部件及整车设计等，跨度很大，似乎欠缺整体性考虑，具体方向尚不明确，需要一些后续收购逐步完善其思路。“目前看起来格林柯尔的汽车产业布局，还只是个序曲。”
如此看来，要完成顾雏军对汽车产业的战略梦想，他还得不断买进、欲罢不能。但是哪儿来那么多钱来支撑？
据业界推测，顾氏汽车产业投资额应在数千万美元左右，而冰箱产业的收购顾雏军曾自陈耗资约10亿元人民币。围绕在顾雏军身上最大的疑问即是，这十多亿资金从何而来？
2001年6月顾雏军通过减持香港格林柯尔套现2.48亿港元，同年香港格林柯尔以预付款形式向顾雏军控制的天津格林柯尔转移2.3亿人民币，加上顾雏军2001年所获香港格林柯尔股息8000万，三者相加约为5.6亿人民币。
由于冲抵原大股东容声集团对科龙电器的欠款，2002年3月15日科龙电器的收购价由原来的5.6亿减少为3.48亿，此外收购美菱电器斥资2.07亿。这两项收购耗资约与顾雏军从格林柯尔获取的5.6亿人民币相当。
但此后顾氏投向汽车产业的数亿资金从何而来(亚星和襄阳斥资约5亿元，两家欧洲汽车公司投资不详)？外界既无公开线索，顾雏军对此亦从来都语焉不详，称这不是媒体应该关心的问题。
2005年4月传出消息，广东、安徽、江苏、湖北四省证监局联合对格林柯尔是否违规挪用其控股上市公司资金事件展开调查。安徽省证监局巡检结束后，美菱电器发布公告称，针对证监局巡检，将在2005年年底妥善处理原大股东美菱集团等占用资金问题，未提及格林柯尔挪用资金的问题。而ST亚星和襄阳轴承则分别在近期称“到目前为止未发现大股东格林柯尔违规挪用资金问题”。
科龙内部人士称，证监会介入调查后，有没有挪用上市公司资金的焦点是科龙电器。2003年、2004年科龙电器的主营收入分别为61.7亿元、84.36亿元，加之家电企业经销商一般是先付款后提货，对原材料供应商和广告商，科龙一般都有1到3个月的账期，由此每年大约有逾10亿现金留在科龙的账面上，利用这个时间差这些现金完全可以用于投资，这其实已是业内流行的作法。这位内部人士进一步说：“答案究竟是什么，只有等证监会最后揭开盖子。”据证监会透露，证监会调查已经结束，但究竟该如何定性，证监会方面还并无统一意见。
根据东方高圣的冀书鹏对格林柯尔系的研究，顾氏收购的四家上市公司2004年底“长期资本净值”共计-7亿元。冀书鹏解释说“长期资本净值”越高意味着企业用于长线投资的财务能力越强，为负则意味着企业在用“短融长投”方式支撑，企业有无法偿还短期负债的风险。
近几年来，一些市场上活跃的整合企业负债率一般都在70%以上，资金链严重依赖银行，或利用被购企业股权质押大玩“短融长投”的游戏，甚至违规挪用上市公司资金用以产业扩张。他们的悲剧或者说祸根都源于“野心勃勃但钱不够用”，这就像整合者脆弱的“阿喀琉斯之踵”。一年前，曾经光芒万丈的整合者代表德隆正是倒在这一点上，谁会步其后尘？当产业整而不合和资金链吃紧的危机双双到来，格林柯尔系何去何从？一位科龙内部人士向《中国企业家》透露，在近期科龙报亏、证监会调查的风波中，某科龙高层在私下曾感叹道：“大变在即。”
