爱华网图3.3?日本日经225指数（截至2008年年中） 2000年，美国股市下跌了大约44%，之后又恢复到2000年最高点时的85%（按实际值计算）。2007年，股市再次开始下跌，如果参照日本日经225指数的全部损失，那么这一下跌趋势将会一直持续到2013年标准普尔500指数降到450点为止。 日本经济在20世纪90年代出现的很多问题现在都可以在时下的美国经济中看到，只不过在时间上延迟了而已。有的人将日本市场的衰退归咎于人口的老龄化，而现在的美国也正进入一个相似的时期。日本所发生的一切都应该考虑一下是否同样适用于美国。1989年，日本人根本不相信他们的股市会走向崩溃，而现在，美国人也抱有同样的想法。 不要忘记，20世纪80年代日本的经济是全世界羡慕的对象。日本人在很多方面所受的教育程度都超过美国人，而且他们还拥有一个非常稳定的政府。显然，他们具备利用新时代信息系统的能力，如果信息系统可以解决他们的经济衰退，那么他们肯定会利用。但实际上并不能解决，同样，这也不是90年代美国股市走向繁荣的原因。你必须要记住，导致美国股价上涨的真正原因是人们对股票需求的增加，而非美国经济的实际改善。而且，正是因为过低的利率和愚蠢的贷款导致房地产泡沫进一步膨胀，并自2006年开始走向破裂。 需要注意的是，图3.2中的债务指的是日本政府的债务。日本消费者的债务问题远不如美国消费者的严重，因为日本消费者从未将他们的储蓄率降到11%之下。美国人的债务支出成为1990年后美国经济增长的动力，而低利率和房地产泡沫又大大延长了这种过度开支的持续时间。但债务泡沫只是延迟了美国经济衰退的到来。而今，这一不可避免的危机已经拉开了序幕。考虑到危机爆发所延迟的时间以及个人债务泡沫的规模，此次美国经济的衰退不管从哪一方面讲都会超过先前的日本。这是因为只有在美国消费者减少债务并开始储蓄之后，他们才会再次对经济产生积极的影响。|www.aihuau.com|18 美国股市可能的下跌幅度 重新回到股市。在这次预测的经济萧条中，美国股市会下跌多少呢？我们知道，股市都具有理性回归趋势，股价受竞争性投资的影响最终会回到正常的水平。虽然有时这需要很多年的时间，但市场总会从过高水平向正常水平回归。在图3.4中，让我们再看一下先前这个有关标准普尔500指数本利比的图表。 除了最近20年外，在过去的100年间，20的本利比可以说是一个比较正常的水平。在20世纪60年代，这一比率暂时上涨到35左右。但在70年代，它又回落到20的总体水平上。造成这种回归趋势的原因就在于股票最终必须要同其他投资竞争。在股价高位运行时，如果股息没有出现相应的增长，那么本利比就会变得过高，股票作为一种实际投资就会失去竞争力。虽然股票价格可以持续增长很多年，但从某种意义上讲，购买股票并不是投资，而只是赌博，打赌将来会有更傻的傻瓜以更高的价格购买这只股票。 为什么股息在未来几年中不会上涨？这样不就可以让当前的股价合理了吗？首先，要想让当前的价格达到合理水平，股息必须在当前的水平上上涨250%。假定如此，那么实际公司收益也必须在当前的水平上上涨250%，只有这样公司才能够支付得起暴涨的股息。但由于过去的运营成本被推迟到了未来，而且还面临着更高的能源成本压力，即便是维持当前的公司收益也可能困难重重，更不用说如此大幅度的增长了。而且，由于消费者的债务达到上限，现在他们正缩减开支，所以实际公司收益也根本不可能出现增长。 图3.4?年末本利比 资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu 2000年年初，标准普尔500指数股票的股息收益率仅稍高于1%，而历史水平则超过4%。2007年，这一比率大约为1.5%，仍大大低于历史水平。显然，人们是怀着资产升值的期望投机股价的，亦即所谓的“博傻”游戏；他们并不是投资股息收入。随着股价投机的结束—现在已经开始—股价将会再次出现大幅下跌，使得股息收益水平同其他竞争投资机会相一致。在后面的章节中，我们还会对一些决定股票实际（修正）价值的成熟方法进行讨论；但图3.4也不失为一个监测本利比的有利工具。 2000年时股市的下跌 2000年年初，部分投资者好像已经决定退出股市。没有人确切地知道他们为什么会这么做，但我们在先前已经提到，随着潜在购买者数量的稳定，股票的需求也已趋于平稳。而且，大多数人都知道股票已经被严重高估，部分投资者更是持股待抛，股价上涨趋势稍有波动，他们就会立即抛售所持的股票。然而，股市并没有下跌到足以让本利比回落到历史水平的程度。到2007年，股市又回升到2000?市值的85%（按实际价值计算）。 为什么股市在降到历史价格水平之前停止了下跌？原因之一就是经纪人和共同基金发起了非常有效的宣传活动，说服人们相信无论如何股市都是最明智的投资场所。另一个可能的原因就是养老金401（k）账户中的资金持续流入股市。储蓄计划中的资金持续流入股市还是一个相对较新的现象。早期的市场下跌并没有这种稳定效应。作为投资，人们的401（k）养老金计划并不需要日常决策；他们的资金自动投入他们在设立储蓄计划时所确定的投资选择中，而且他们也不会经常更改他们的投资选择。 如果人们在59.5岁之前提取401（k）养老金账户中的资金，那么他们将支付一大笔税收罚金。因此，人们一般不会从他们的个人退休账户中提取资金。由于401（k）资金持续流入股市，受此影响，市场进一步下跌趋势得到抑制。然而，经济的持续疲软和市场表现不佳将最终导致人们更改他们的401（k）投资选择，比如说转向国债。在401（k）计划之内更改投资选择无须支付税收罚金，但却会导致市场的下跌。而且，失业率的上升已经导致了401（k）储蓄的提前支取，尽管这需要承担不利的税收后果。 其他书和文章对股市的预测 有关股市的书和文章可谓汗牛充栋。然而，在这些书和文章中，大多数都认为历史会重复上演，至少20世纪90年代的股票市场表现还会上演。这些作者盲目认为股市是最理想的长期投资场所，但对于在过去一个世纪中所出现的多次持续时间长达20年之久的熊市，他们却视而不见。正是因为这一盲目的假设，很多书和文章中的结论及建议还值得我们进一步商榷。 在我参考的这些有关股市的书中，有一点似乎是非常突出的。即便那些将股票视为最佳长期投资工具的书也表示，股票在未来的收益将不会高于它们在过去的水平。这些书通常都会掩盖这一结论，并立即通过例子表明购买股票作为长期投资工具的好处。假定通货膨胀率为历史水平3.5%，让我们来看一下那些有关股市预测的书对实际股票收益的预测。需要注意的是，在很多时候，书中预测的股票价值还需要进一步解读，一方面是因为在市场价格急剧下跌或价格多年处于平稳状态时，这些作者通常都会选择其他的替换场景，另一方面是因为部分预测并未扣除通货膨胀的因素。 除了所列的参考书目外，投资经理罗伯特·阿诺特和先锋集团已退休的创始人约翰·伯格在撰写文章和接受采访时也都表示，股票的未来回报预计会达到7%~7.5%（未扣除通货膨胀因素）。我在下表中也列出了这些书和文章所作的预测。 表3–1 书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素） 《战胜道琼斯》 3.5% 《抄底：把握市场时机》 0% 《债务帝国》① 负 《万亿美元的消失》 负 《美元的坠落》 负 《领先曲线》 负 《战胜崩溃》 负
《投资的四大支柱》 3.5% （续表） 书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素） 《估值华尔街》 2.5% 《投资艺术》 4.0% 《清算美国》② 负 《非理性繁荣》 1% 罗伯特·阿诺特和约翰·伯格撰写的文章 3.5%~4.0%
