爱华网房地产信托投资公司是20世纪70年代早期繁荣起来的金融产业。这些企业是税法创新的产物——如果它们交出股息收入的90%，就可以不缴企业所得税。尽管房地产信托投资公司都能够而且也都拥有各自的资产、抵押物或者融资结构，但是1974年遇到的主要困难仍然集中在为建设融资的房地产信托投资公司上。 1968年前后，房地产信托投资公司的总资产大约有10亿美元。1972年增长到约140亿美元，四年中平均年增长率达到93%。在1973年，总资产继续大幅度增长到202亿美元，比1972年增长45%。但在1974年年末增长速度出现了下滑，当年房地产信托投资公司的资产总额达到212亿美元，仅增长了5%，1975年年末又回落到195亿美元。尽管房地产信托投资公司完全能够拥有和经营房地产，但却出现了一个奇怪的现象：为建设融资的房地产信托投资公司本身负债累累。由于房地产信托投资公司像其他金融企业一样，是利用别人的钱搞经营，利润取决于资产回报与负债成本之间的差异。随着房地产信托投资公司的业务在20世纪70年代早期出现爆发性增长，这个行业愈发依赖于短期融资，这使得房地产信托投资公司的利润和股票市值容易受到利率大幅波动的冲击。表3.1显示了房地产信托投资公司1972－1975年的资产负债表。此表中的变化显示出房地产信托投资公司所面临危机的一些方面。在1972年，139亿美元总资产当中的36.6%是所有者权益，而在1973年200亿总资产中所有者权益只有28.7%(1974年为25%)。这样，1974年大繁荣达到顶峰，随之而来的就是不断提高的杠杆比率。表3.1 房地产信托投资公司，1972－1975年(单位：10亿美元) 1972 1973 1974 1975
|www.aihuau.com|25实物资产 2.5 3.2 4.3 6.9 多家庭建筑 0.8 1.1 1.4 2.3 非居民建筑 1.7 2.2 2.9 4.7总金融资产 11.4 17.0 16.9 12.6 家庭抵押 2.8 4.1 4.4 3.5 多家庭抵押 2.9 3.7 3.9 3.3 商业抵押 4.9 7.4 7.7 6.6 混合资产 0.8 1.9 0.9 －1.2 总资产 13.9 20.2 21.2 19.5信用市场工具 8.8 14.4 16.0 15.7 抵押 1.2 1.5 1.6 1.9 多家庭居民 0.4 0.5 0.5 0.6 商业 0.8 1.0 1.1 1.3 公司债 1.4 1.9 2.1 2.2 银行贷款NEC 3.0 7.0 11.5 10.7 公开市场票据 3.2 4.0 0.7 0.8所有者权益(估计) 5.1 5.8 5.2 3.8资料来源：基金数据，Board of Governors of the Federal Reserve System。同时，房地产信托投资公司的债务结构出现了巨大变化。在1972年，总资产中银行贷款占21.6%，公开市场票据占23.0%，但是在1973年，银行贷款增长到34.7%，而公开市场票据下滑到19.8%。结果是，在1973年总资产增加的63亿美元中，40亿美元是银行贷款融资，8亿美元是公开市场票据融资。1973年新增加的融资要比原有的负债更具有投机性；截至1973年年底，房地产信托投资公司要比1972年以及之前都更依赖于短期融资。而且，到1973年，建设融资在房地产信托投资公司业务中的比重提高了。进行投资决策和对投资方案的融资决策，实际上都是作出随工作进程进行付款的决策。房地产信托投资公司广泛涉及给多家庭住房、公寓和商业房地产建设提供融资，当房地产尚未完工或处于待售期时，往往要给上述领域提供短期融资。此时，房地产信托投资公司会通过短期贷款来获得资金以满足建设贷款的需要。由于被融资产出的特性，借款人不会理会从项目开始时到项目结束时的实际价值。铺了一半的游泳池或者一幢六层公寓建筑中的两层并不值多少钱。做出投资这样的工程项目的决策等同于确立借款人和贷款人之间一系列短期贷款的义务；项目中下一步要用到的资金必须在表上给出预测。为这类项目提供融资的房地产信托投资公司必须根据需要获得资金，并且在获得资金时按当前的市场利率支付利息。房地产信托投资公司通过收取高于其还款数额的费用来获得利润。正如人们对它的称呼那样，这种传递式的获利方法是金融机构的典型特征。如果借款人在佛罗里达州、加利福尼亚州或科罗拉多州建一幢公寓或单元住宅，在公寓出售或单元住宅建成并以目标居住率出租之前，借款人都不能获得现金收入，此时由保险公司提供的临时抵用的或永久性的融资将提供资金用于偿还建设贷款。在工程建设期间借款人没有现金流入，但是在每一笔短期债务到期时都要支付利息。为了支付利息，工程经常通过贴现票据取得融资，这自然增加了贷款人在经营期间的利息收入。应收未收的收入使房地产信托投资公司陷入两难境地。收入是产生了；但公司需要支付股息中的90%以保持在税收上的优势，可公司并没有现金流入。在这种情况下，房地产信托投资公司为了支付股息必须进行借款。仅当建筑工程被出售或出租从而能产生永久性融资时，承包人的收入、对房地产信托投资公司贴现票据的支付才得以实现。任何在建设期间提高利率、延迟完工或者延迟出售和出租都会提高成本。当工程在建时，任何长期利率的提高都会降低抵押物的价值(抵押物的价值是由任何潜在买家的预期租金或预期收入支持的)，这将降低建设项目作为已完成资本资产的市场价格。如果延迟完工以及延迟出售和出租，并且短期和长期利率提高都发生了，项目的成本就可能超过它当前的市场价值：出现负的现值，即在建设中成本超过了被建造资产的价值。为了支付股息而借款是庞氏融资(详见第9章)的一种形式。1974年出现的利率高涨、建筑延迟、完工公寓的过量供给严重危及房地产信托投资公司的资本，致使这些公司很难出售商业票据。房地产信托投资公司商业票据从1973年的40亿美元跌倒1974年的10亿美元。在1974年房地产信托投资公司唯一可以获得的资金来源就是商业银行，对房地产信托投资公司的贷款从1973年年末的70亿美元增加到1974年的115亿美元。银行承接了不能在公开市场上出售其票据的公司的票据。显而易见，在这个过程中的某些阶段，银行家们也不得不承认，他们正在给那些信用受到质疑的组织发放贷款。并不是出于获利的考虑而发放贷款是最终贷款人操作的一个特征。当商业银行在公开市场不起作用时为房地产信托投资公司进行再融资，它们实际上就扮演了最终贷款人的角色。商业银行家扮演最终贷款人的角色，或者是在自身的长期利率条件下，或者是在中央银行的压力下。美联储是否给商业银行施压对房地产信托投资公司进行再融资，还不得而知。不过，在1970年，当克莱斯勒公司的融资工具经受来自货币市场的压力时，美联储并没有听之任之，而是好意地让财团对克莱斯勒公司提供再融资。另一方面，这种压力也可能不是必需的。大的房地产信托投资公司的贷款主要来自辛迪加，参加这些辛迪加的大银行有共同的利益，即不用承担由于房地产信托投资公司不能偿还债务引起的突然冲击造成的必然损失，它们关心房地产信托投资公司违约对资产组合中其他相关建筑资产的影响。银行家这时会认为对房地产信托投资公司进行再融资是最好的事情；这将使他们能够把任何他们观察到的损失列入损益表中来抵消后期的收入。作为选择，银行家希望能通过通货膨胀恢复资产价值，给房地产信托投资公司贷款，或者在重组房地产信托投资公司债务中得到的资产至少要跟它们的票面价值一样多。房地产信托投资公司的危机是一个典型的投机泡沫。但是，由于机构贷款人对房地产信托投资进行了再融资，而且监管机构赞同这种做法，所以并没有出现常见的结果——大崩盘。无论银行或银行当局怎么提到重组贷款，再融资银行可以获得资产的真实现值都要大大低于票面价值。作为房地产信托投资公司发展的结果，商业银行拥有脆弱的资产负债表，从而更容易受到未来投机时期之后出现的干扰的冲击。金融体系比房地产信托投资公司泡沫没有破灭时更为脆弱。但是在短期内，与我们谴责相应的结果、房地产信托投资产业完全没有发展相比，经济还是更强大了。
