央行应对金融危机政策 应对国际金融危机中国货币政策



系列专题:直面金融危机

2008年9月,为了应对国际金融危机的严重冲击,中国货币政策转为适度宽松。2009年年初,国务院提出全年M2增长17%左右、新增贷款5万亿元以上,相对于预期8%的GDP增长率和4%的CPI指标,仍是一个适度宽松的货币政策。中国货币政策这一转向是正确的,有力配合了政府的积极财政政策,对经济企稳和回升的作用明显,但在实施中也存在一些问题,值得深入讨论。

本文分两大部分:第一部分讨论国外应对金融危机的经验,以作为中国货币政策的借鉴。第二部分为对中国货币政策的讨论,包括描述货币政策调节机制和经验,进行评价并提出对策建议。

应对金融危机货币政策的国际经验

国际经验

(1)M.弗里德曼对1929~1933年大萧条的讨论

2008年,国内翻译出版了M·弗里德曼和安娜·施瓦茨合著的《美国货币史》的节选本,英文名为The Great Contraction,1929~1933,应译作“大紧缩”(指货币供应量),但中译名为“大衰退”。中译版书名的改动意在吸引人们的眼球,却有失去作者的原意和警示之虞!这里不做讨论。

弗里德曼和施瓦茨将大萧条期间的美国货币政策变化分成四个阶段,其中三个阶段里实行了紧缩的政策,一个阶段里实行宽松的政策。第一个阶段是从1928年春到1929年10月。1927年年底,美国经济周期刚刚到达谷底,物价还在下滑,没有任何通货膨胀的苗头。但是,美联储由于担忧股市投机的进一步加剧,采取提高贴现率的对策打压投机,导致物价的进一步下滑和经济活动的萎缩。第二个阶段是1931年9月英镑危机之后的货币紧缩阶段。国外势力的黄金挤兑行为引发了美联储积极而迅速的行动,极短时间内急速提高贴现率,导致大批商业银行的破产和工业产出及物价的下跌。第三个阶段属于货币宽松阶段,始自1932年4月,国会向美联储施以重压,要求后者放松货币政策。美联储迫不得已向市场注入流动性,使经济显露复苏的迹象。当美联储1932年7月终止这一政策后,经济便重陷困境。第四个阶段是1933年1~3月银行业大休假期间。总统还未就任,未来政策很不确定,银行倒闭和美联储应对黄金挤兑措施导致货币存量进一步下降,引起经济最严重的下滑。

弗里德曼和施瓦茨的研究显示,从1929年8月的经济顶峰到1933年3月的经济谷底,美国货币存量下降了1/3,相应的便是1929~1933的经济大萧条。“这些经历以悲剧性的方式反证了货币要素的重要性”,也凸显了货币政策取向的关键作用。

(2)“格林斯潘的泡沫”

艾伦·格林斯潘执掌美联储近19年。作为权力极大的美联储主席,他曾长期饱受赞誉,有人说他也许是有史以来最伟大的央行行长。他手舞利率权杖,俨然就是金融救世主,是执掌货币政策之神!

然而,历史是无情的。次贷危机把格林斯潘赶下了神坛。威廉·弗莱肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一书中指出,格林斯潘错就错在始终选择极低的利率,并且在面对由此产生的乱局时,仍然用极低的利率来解决问题。结果是,他用世界上最大的房地产泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂时,用低利率刺激住房信贷,造成次贷危机,引发1929~1933美国经济大萧条以来最为严重、波及全球的国际金融危机。

以上两段经验告诉我们,如何运用货币政策,特别是货币政策的取向、时机、力度的选择,都至关重要。如果美联储在1929~1933年间不过度紧缩货币,格林斯潘不在2001年1月9日~2003年6月27日连续13次降息,将美联储基准利率从6.5%下调到1%,美国的货币史和经济史可能都要改写!

克鲁格曼的评论:传统货币政策失灵

讨论应对金融危机货币政策的国际经验时,绝不能忽略诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼。克鲁格曼不仅是新国际贸易理论的开创者,也是国际金融危机理论家,更是一位有良知的经济学者。他是现代国际金融危机第一代理论的始创人,也是二代、三代理论代表人物,还是眼光尖厉的评论家。我们见识过他对东亚经济模式弊病的深刻论点,对日本经济泡沫的独到分析,他对金融投机和对冲基金的严厉抨击,以及对美国政策的无情批判。限于本文论题,我在此只讨论他对货币政策的评论。

克鲁格曼认为,在应对本次国际金融危机中,美国的货币政策陷入日本式陷阱,货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失。

美联储传统的调控机制主要包括两个方面:一是调控目标利率,主要采取(与商业银行)买卖美国短期国库券的方式;二是向银行直接放贷。但在此次金融危机应对中,传统货币调控机制失灵。

首先,金融危机前夕,2007年9月21日,联邦基金利率从5.25%大幅下调至4.75%,此后又经过10次降息,于2008年12月19日下调至0.25%,目前仍一直保持在这一水平上。乍看之下,好像美国是实行零利率政策,实际上克鲁格曼指出,那些没有得到最高信用评级的企业所支付的实际短期贷款利率,要比危机前还要高。如评级为BAA级的公司债券利率超过9%,而危机前只有6.5%。依此类推,虽然美联储尽力降低利率,但那些影响消费与投资决策的利率都上升了,或至少没有降低。其原因在于美联储调整的是联邦基金利率,该利率调控的是银行间市场的隔夜拆借利率,而不是金融机构对客户的存贷款利率。

其次,在此次金融危机前,存款机构从美联储获得的总借款额接近于零;金融危机后,美联储向金融机构直接贷款,数量已很可观,但所起的作用不大。其原因主要有两方面:一是替代效应,私人金融机构减少信贷,抵消了政府的注资,同时居民储蓄增加;二是规模效应,相对于基础货币,信贷市场规模要大得多,前者只有8000亿美元,而后者超过50万亿美元,政府向银行注资能够撬动的信贷作用有限。

尽管此次金融危机中,美国的货币政策也出现了新的转变,即向企业直接注资,如三大汽车公司,但囿于美国的政治和经济模式,作用也很有限。

从克鲁格曼的评论中,我还能感到,在不同的政治和经济模式中,货币政策的调控机制和作用都有重大差别。但总的说来,尽管货币政策对实体经济有重要刺激作用,更要紧的还是在于为经济增长和发展提供一个稳定的货币环境。

克鲁格曼认为,萧条经济学的回归在应对国际金融危机中有更重要作用。他指出,在所有经济危机中,关键的问题都是如何创造充足的需求。这当然主要依靠财政政策了,但不在本文的讨论范围。

对中国货币政策的讨论

中国货币政策调节机制的特点

与前面所述的美国货币政策机制分析相比,中国货币政策调节机制自身的特点也很明显。

(1)利率调节

与美联储调控目标利率(联邦基金利率)不同,中国人民银行直接调控的是金融机构对客户的法定存贷款利率,这也是中国不能实行零利率的主要原因。上一个经济周期以来的利率调控见表1。

(2)存款准备金率

与利率调整相比,中国货币当局调控存款准备金率的动作更为频繁。历次的存款准备金率调整见表2。

中国人民银行调整存款准备金率的频率为什么这么高,是一个十分有趣和值得研究的课题。从直觉来说,可能与中国流动性过度宽裕有关。

(3)央行对冲操作(公开市场交易)

2003年4月22日,中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据,央票逐步成为货币政策日常操作的重要工具。从现有的季度数据来看,2008年中期至年底,央行明显加大央票的持有量。但随着金融机构货币创造的能力急剧加强、存贷款超速增长和流动性的过度充裕,央行的票据持有量明显回落,央行收缩流动性的意图显露无遗。

(4)金融机构的信贷机制

与发达国家相比,我国金融机构的信贷机制还不成熟,主要表现为:金融机构风险意识差、风险管理能力不强;由于存在“利率软约束”,利率在资源配置中的作用受到很大限制,对投资和消费影响明显偏弱;政府、特别是地方政府的行政干预很强,对金融机构的信贷创造有重要影响。在这样的大环境下,当流动性充足乃至过度时,金融机构的贷款冲动很强,容易导致信贷的过度膨胀。

2、中国货币政策经验

(1)货币供应量变动(最近一个经济周期)

一般认为,1999年至今,我国处于一个宏观经济周期中。我们来看这个经济周期中的主要宏观经济数据GDP、M2与CPI的变化情况(见表3)。

从表3可以看出,在1999~2008年间,GDP、M2和CPI的增长相对比较平稳,其中GDP增长率2007年最高达到13%,1999年最低为7.1%;M2增长率2003年最高,为19.6%,2000年最低,为13.99%;M2-GDP增长率之差2003年最大,为9.58%,2007年最小为3.74%。2009年的经济特征与前10年存在较大差异:相比之下,2009年GDP增长率处于最低水平,同时M2处于最高水平,二者之差也急升至20%左右,远高于前10年的水平。

(2)近期存贷款变动

从表4中可以看出,我国金融机构本外币存款从2008年10月开始增长加快,2009年1月起,本外币贷款增速迅速上升;2009年6月起,贷款增速超过存款增速。但存贷差总体上一直呈现扩大趋势。可以说,中国的流动性并不缺,甚至是十分充裕。

(3)货币政策取向

回顾最近一个经济周期内我国的货币政策:1999年由于亚洲金融危机的影响,经济增长进入低点(1999年GDP增长7.1%),物价下降(1999~2002年间每年CPI为负)。此阶段的货币政策表现为2次下调利率(1999年6月10日,2002年2月21日)、1次下调存款准备金率(1999年8%→6%)。

2002年后我国经济增长加速(2002年GDP增长9.1%,2003年增长10%),物价上涨明显(2003年CPI为3.2%)。2003年起货币政策调整为以反通胀为主,2007年货币政策从紧,6次上调利率,10次上调存款准备金率,2008年为反通货膨胀,5次上调准备金率。

 央行应对金融危机政策 应对国际金融危机中国货币政策

2008年下半年货币政策再次调整,2008年7月转为“一保一控”,9月转为适度宽松货币政策,5次下调利率,4次下调存款准备金率。

对我国货币政策的评价

(1)政策取向合理

综观近一个经济周期的货币政策表现,其政策取向是合理的,调整是积极的,有一定的前瞻性。2008年下半年的货币政策转向是正确的。

(2)有力地保障了经济增长和调整

2003~2008年货币政策反通货膨胀的基调是对的,避免了经济过热。2008年下半年货币政策的转向对于应对此次危机的影响是有力的,配合了积极的财政政策,对经济的企稳和回升所起的作用明显。

一些问题值得关注

(1)货币供应过度宽松

2009年以来,货币供应量明显过度增长,前三季度分别为25.51%、28.46%和29.31%,与当初适度宽松的货币政策初衷严重背离。中国GDP增长率在2007年达到近一个经济周期的最高值13%,当年的货币供应量增速仅为16.74%,之前两年的货币供应量的增速也只分别为17.57%和15.68%。比较可以发现,明明原本17%左右的M2增长率可支撑13%的GDP增长率,当前28%的M2增长率却仅支撑约8%的GDP增速,中间大部分过度增长的被经济学界称为“失踪的货币”都去了哪里?

过度的货币供应还表现在存贷款差的快速扩大上。从2008年中开始,存贷款差便持续扩大。2008年1月,存贷差为115783.62亿元,到2009年9月,就攀升至184012.09亿元,增加了68228.47亿元。大量过剩的货币会进一步加剧金融机构的贷款冲动,为将来的货币供应过度增长埋下隐忧。

(2)信贷过度膨胀

与存款超速增长相一致,2009年以来的贷款也超速增长,增速从3月份起超过20个百分点,从6月份起超过30个百分点,6月之后的增速还超过存款的增速(参见图1)。根据前几年的经验,全年的信贷增量将达10万亿元,大大超过年初定下的指标。不仅如此,信贷结构也存在很大问题,主要是中长期贷款占比过高,对产业结构调整作用不大。由于市场机制不成熟,大量信贷流向重复建设的领域,进一步恶化产能过剩。

(3)资产价格上涨应引起高度关注

超常的货币供应和信贷增长不仅会引起通胀预期,还直接冲击资产价格,尤其是推动房价快速上涨(参见图2)。房价2008年1月从高位下落,年底同比出现负增长,本应有更深的合理调整,但在多种因素的推动下,房价2009年1月环比出现上升,6月同比变成正增长,并且不断加速上涨。

综观房价上涨态势,发现有几个特点。其一是上涨过快。尽管统计资料告诉人们,11月全国70个大中城市房价同比上涨5.7%,但实际涨幅可能大大高于统计数据。对于特大城市来说,房价变动简直可以用飞涨来形容。其二是房价上涨由一线城市向二线城市推进,几乎是全国涨声一片。其三是房价上涨非理性非常明显,其推动力量主要是投资和投机购房。一方面是开发商、投资和投机者大发其财,地方政府大收卖地钱;另一方面是老百姓对超高房价很无奈,只能是望房兴叹,绝大多数城市人买不起房,更不用说农民工了,年青人买房主要靠夫妻双方父母来支持,三个家庭供一套房已成为购房的社会常态。房地产成为社会上收入再分配工具,它进一步加剧收入分配不公。依靠这种模式的房地产来推动GDP增长是不公平、不健康、不可持续的GDP增长,当房价涨不上去的时候、当投资和投机者对房价继续上涨预期改变时,金融危机就不远了。

房价这种非理性上涨的原因固然很多,但最重要原因是地方政府的保障性住房建设不到位。香港一半人口住公屋,比香港穷得多的大陆怎么能主要靠买房解决居住问题呢?那种一厢情愿的基本市场化住房模式怎么能够获得成功,怎么能不推助房价上涨而又难以持续呢?政府应该反思!是政府负起责任,改变这种不公平、不健康的住房模式的时候了!

政策建议

根据上述分析,我认为政府应当实行严格意义上的适度宽松货币政策。这一政策主要应把握好以下两点:

其一是控制货币供应量过度增长。考虑到流动性过度充裕的现状,央行应通过提高存款准备金率和公开市场操作收回过多的货币,使下一年的货币供应增长指标有一个合理的基数。为了使民间充裕的资金有出路,应采取得力措施,如大型金融机构和大型投资项目对民间资本开放,政府应给民间资本一定的参股比例。政府同时应加大直接融资,容许财政情况好的地方政府发行市镇债券,同时加大企业债券的发行。

其二是加强对银行的审慎监管,抑制金融机构的贷款冲动。长期来说,应加快推动利率市场化改革,消除利率软约束,发挥利率在信贷配置中的有效作用。近期来看,要从资本充足率、拨备覆盖率和信贷风险管理等方面加强监管。 

  

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