爱华网这一次，“狼”真的来了。 记者/张静 在中国股市，尚福林主席的预测都快赶上球王贝利了。 过去5年，尚主席一次次表态股指期货有望“七八月亮相”、“年底推出”、“明年初推出”……说错一次不要紧，难得的是不抛弃、不放弃，一连坚持了15次。就像“狼来了”一样，其结果不过是一轮又一轮的洗牌、发牌。虽然12月18日尚主席又声称要“适时推出融资融券和股指期货”，12月30日各大财经网站的头条都是同一个内容——“传国务院今天已经批准了股指期货”，但“审美疲劳”导致投资者普遍抱着不见兔子不撒鹰的心态看热闹，连著名的财经评论员叶檀都走了眼:“推出股指期货的传闻一波又一波，金融股上涨似乎证实了这一说法。但这只是忽悠。” 谁知这一次，“狼”真的来了。 1.股指期货匆匆获批，究竟有何深意？ 中国的金融创新，要么死了都不来，要么一来就打“三枪”。这精髓，国金证券的范向鹏俨然敏锐地捕捉到了。他在12月29日的研究报告中发出了极为罕见的大胆预测:“融资融券或将在春节前后推出，而股指期货的推出时间有可能在‘五一’节之后。”他们的首席经济学家金岩石，也在1月6日笃定地给予声援:“近期的市场传闻绝非空穴来风，只是没有明确的时间表。”他认为股指期货和融资融券这两项改革只是因为金融海啸而暂时搁置。在金融危机过后，顺理成章要提上议事日程。 “2009年货币发行那么多，而指数又一直保持在这么狭窄的范围之内，南车、北车、中建纷纷以特批的形式强推上市，这都是有推出股指期货的考虑在里面。”叶檀向《新民周刊》指出:“从外部力量来看，股指期货真正的压力来自国外，新加坡与芝加哥市场都推出了针对中国的的期指力量，中国政府急于抢夺金融定价权。另外一方面，管理层奢望维护股市稳定。国内的利益集团需要这样一个对冲工具。内外两种力量加在一起，就使得推出股指期货和融资融券成为一个比较迫切的事情。” 自从大盘于3478点高台跳水并筑了一个颇具学院气质的“W底”之后，近两个月来，上证指数一直横在3000点和3360点之间磨洋工。证监会新闻发言人在8日表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，令习惯性揣测上意的市场不由琢磨起3200点的微妙性。 刚刚荣获和讯“全国十大明星私募基金经理”的北京源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁告诉记者:“2005年管理层便称股指期货有望推出，2006年8月份出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，但2007年市场泡沫很明显，推出来短期会加大泡沫，长期会导致市场暴跌。2008年大盘呈单边下跌也不敢推，2009年8月份也是同样的问题。在这个点位，只要国务院敢推，说明政府也认为这是一个比较均衡的点位，不会有人盲目地做空或者做多。” 周五“两只靴子同时落地”，并没有让曾晓洁觉得很意外。“之前就有传言了。从股价也可以看出来，券商股这段时间一直走得很强。” 一位投资者恍然大悟:“11月25日海通证券收购完大福证券复牌，次日大涨了7.88％，11月30日直奔涨停。我以为并购带来的补涨已经差不多了，选择了落袋为安，没想到利好之后还有更好，股价从16元直 奔20元，仅仅用了25个交易日就涨了近4元钱。不仅是海通，中信证券也从12月25日开始发力，光大证券从12月24日拔地而起。正奇怪为什么大牌券商股会出现集体异动，直到上周五谜底才揭晓。” 2.中国股市有望走出屡治不愈的“暴涨暴跌”怪圈？ 俗话说:“不要轻易卖出不属于你的东西，否则不是归还，就是进班房。”虽然实践不断验证着这条训示的高明，但巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》中说:“做空符合人类的逆反心理，尤其对那些天生怀疑一切、藐视一切的家伙们。也正因为如此，尽管频见空头受挫，市场上仍总有空头存在。” 而中国股市20年来第一次有了做空机制，其意义绝不仅仅在于什么“逆反心理”，而是被定义为资本市场上继股改之后又一个重大里程碑式的事件。 全国政协委员、中央财经大学贺强教授说，没有做空机制导致我们的证券机构到现在都没能摆脱靠天吃饭。而交易制度只有“前进挡”，没有“刹车挡”和“倒挡”，导致了本来被管理层寄以稳定市场厚望的机构投资者，出现了“散户化”和“长期资金短期化”的异向。机构只能通过不断做多才能在上涨中获利。当市场到达高位时，又只能用大量抛售来回避风险。正如一句俏皮话所言:“20年的牛熊交替，基本上就是以暴涨暴跌的“对称美”呈现。” 股指期货和融资融券被赋予了平衡股市涨跌的期望，然而困扰中国股市的暴涨暴跌，是否就此成为历史？ 曾晓洁与团队成员仔细讨论过这个话题，他认为股指期货和融资融券，对大股票的股价是会起到一个稳定的作用，但小股票还是依然会我行我素。因为融资融券初期，只有极少的大盘股入围标的，小股票实际上无法做空，而且证券公司只能融出自有的券，数量有限。 “如果在一个正常的环境当中，整个股市的流通市值非常大，不容易被操纵，股指期货可能会起到一个稳定的作用。但在一个非正常的经济体当中，本来影响股价的因素就有很多，股指期货和融资融券对整个市场实质上是加大杠杆，起到放大影响、助涨助跌的作用。 “美国在2003年到2007年之间，经济比较平稳，市场每年涨幅维持在10％，股指期货起到了平衡的力量。估值上去了，就会有人把券借出来去卖空。但在2008年，由于市场单边预期趋于一致，指数跌得比谁都厉害。台湾由于市场小，虽然很早就有股指期货，市场依然是暴涨暴跌。” 叶檀一言以蔽之:“股指期货的核心并非平抑市场价格，而是流动性泛滥之后金融杠杆的产物，也曾有过助涨助跌的劣迹。” 3.二美并具，孰先孰后？ 根据管理层给出的时间表，推出股指期货预计需3个月左右。《关于融资融券业务试点材料申报的通知》会在近期下发，随后11家参加过融资融券全程全网测试的券商将正式进入最后抢跑试点阶段。 然而融资融券是否会与股指期货同步推出，甚至提前推出，至今并没有一个明确的说法。 一向快人快语的叶檀犀利地指出:“国际市场基本上都是先有现货做空，才有期货做空。难道说中国的股指期货只允许看空期货看多现货，而不允许看空现货看多期货？这不成了大笑话吗？” 而据金岩石对全球37个股票市场的研究表明:21个市场是在股指期货出台之前推出融资融券的；6个市场在股指期货出台之前已经有了看跌期权；3个市场是在随后不久即推出了融资融券。全球只有5个股票市场是融资融券滞后于股指期货，而且正是由于较长期的滞后，这5个市场都在股指期货推出后发生了市场的剧烈震荡。 他基于历史经验判断中央政府不会冒这个险，中国股市可能会先推出融资融券业务的试点。 而中金公司最新的研究报告也认为:“融资融券推出的时间点可能早于股指期货。” 但从实际效果来看，现货做空的力量并不足。 申银万国证券研究所负责该项专题的分析师蒋健蓉曾告诉记者:“融券制度本身还存在较多操作上的问题，尚未得到根本解决，出于风险管理的考虑，证券公司借券的意愿有限，所以目前推行融券业务其实条件并不成熟。证监会也已明确表示因为证券公司可借的券非常有限，现阶段融资规模会远远大于融券规模。” 叶檀认为:“虽然中国目前还不具备推出股指期货和融资融券的条件，但管理层依然要行政性强推、摸着石头过河，主要是迫于压力。” 2004年CME正式推出中国股指期货抢中国金融衍生品跑道，期交所有关人士便说:“这本应是我们做的事，眼下只能眼看先机被境外机构占去。” 2006年9月5日，新交所的“中国A50股指期货”强行开锣，讨伐声中最典型的莫过于“影子论”。金融期货交易所筹备组成员邢精平博士指出，新加坡率先推出针对中国国内A股市场的股指数期货一定对我国定价权有影响，“我们的市场有可能成为它们的影子市场”。 A50指数期货在新交所上市交易后仅3天，中国金融期货交易所便匆匆揭牌。“政府对金融定价权比较看重。而人民币国际化并不顺利，人民币贸易协商的量非常小，这也是急于推股指期货的原因。”叶檀说。 4.做空机制或成为“富人的嘉年华”？ 众多投资者关心这样一个问题:散户也可以参与股指期货和融资融券吗？ 证监会相关人士称，股指期货的入市门槛可能是50万元。 那么交易1手沪深300指数的股指期货需要多少资金？ 中金所拟推出的首个期指合约标的物为沪深300指数，每个指数点价值300元，1月12日的收盘点位为3534点，那么目前一张股指期货合约的面值高达106.02万元。但股指期货采用保证金杠杆交易。根据最新的传闻，根据最新的传闻，投资者只须支付12％左右的保证金即可控制整张合约。那么买卖一手股指期货的最低门槛约12.7224万元，50万元可以买卖3手。 但按照期货交易基本原则，一般情况下仓位不应超过资金总额的1/3，那么需要的资金应该为38.1672万元。 银河证券衍生产品部董事、总经理丁圣元则给想参与股指期货的中小散户提出两点参考:一是过去做的交易有没有达到200万元以上，二是有没有做多和做空的交易技巧。 仿真交易曾经出现过空方和多方在一天内全部爆仓的惨状，即使看对方向也有可能输个精光。 如此数量的资金门槛以及操作技巧等因素，并非一般散户所能承受，未来市场的做空机制实际上是向机构投资者倾斜。 那么能玩得起近13万一手的主力又是谁？ 叶檀认为先进去的肯定是已经布好局的拥有举足轻重发言权的汇金、社保基金等大鳄。紧跟在后的是已经在期货市场股票市场已经做了很多年的资金量大的民间游资。 5.股指期货、融资融券会不会沦为操纵市场的工具？
股指期货时代，市场游戏规则将发生翻天覆地的变化。 早在2008年，《第一财经日报》首席预测分析师张庭宾便写了一本向广大投资者预警股指期货风险的《谁在暗算股指期货》。他在在接受记者专访时表示，将来有可能存在这样的套利思路:先在现货市场单边做多大权重蓝筹股，等股指期货推出后高位抛售A股现货，并在期指做空，实现现货、期货两个市场同时获利。等到股价暴跌后，再于低位建仓。 但业界普遍认为，正因为考虑到抗操纵性，管理层才选择了成分股权重相对比较均衡的沪深300指数，而非每每被中石油左右的上证50指数。 国泰君安衍生品研究员蒋瑛琨告诉记者:“从中长期看，沪深300成分股权重呈现持续分散的趋势。操纵沪深300指数单个成分股、以此引导指数几乎不可行。”而叶檀提出了相反的观点:“市场操纵的手段有可能超出我们预料之外。中投公司或者财政部管理金融类上市公司的融券大权，国资委管着国企上市公司的融券审批权，社保基金成为最大的敲边鼓者。只要保持他们控制的那部分常量不动，再施加一点点作用力就足以影响沪深300指数的变化。而在根本无法与这些超级大鳄作对的情况下，如果机构能够确保汇金、社保基金不是市场主导股指期货、融资融券的一股力量，这个因素就不会考虑在内，机构也许会转而考虑哪些因素会影响市场的多米诺骨牌。” 在银行、券商板块拥有绝对话语权的汇金此前曾有过救市之举。 2008年9月18日，汇金增持三大行，引发次日大盘“涨停”。经市场人士观察分析，汇金公司在银河证券北京月坛营业部的交易席位的交易数据中不难看出，汇金公司买入手法独特，往往是大跌大买、不跌不买，护盘目的十分明显。 叶檀担心或许以后大家揣测上意会更加明朗。“如果你做空期指，汇金有可能会因为再跌下去对中国经济不利，而再次出手购买三大行多少股票，那时候你不是要抓狂？” 此外，由于股指期货将放大我国资本市场公司治理结构不严、内幕交易横行的弊端。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，不排除大的机构利用股指期货操纵市场的行为。 对曾晓洁而言，他很高兴真正意义上的对冲基金在中国会慢慢破冰。但就在消息传来的当天下午，曾晓洁的公司专门展开了一场讨论，格外分析了将来有可能出现的风险和应对。 “从我们的经验来看，虽然监管越来越严，但很多上市公司的高官有时候会出于股权激励或者其他特别的目的，在短期内拼命做业绩，让股价飞涨。” 《对冲基金风云录》详细记载过一个案例。美国有家上市公司以低廉的价格掌控了一家连续多年亏损的赌场，经过一番炫目的包装和变本加厉的推介，果然这家价格一直在1.5美元至3.5美元之间徘徊的股票开始飙升。对冲基金经理乔克派出了他最棒的分析师，从自己的调研来看，这家上市公司的盈利预测荒唐得不着边际。于是他开始做空，和上市公司对着干。最终的结局表明，乔克的判断完全正确。那家上市公司3年后股价又跌回到了5至10美元。但不幸的是，被逼空后那家上市公司的股价，在这3年间曾经疯狂飙涨到90美元。乔克被打爆仓，4亿的基金只剩下8000万。 “我们认为这样的悲剧在中国将来也有可能会出现。因为中国的监管力度不是非常严格，上市公司可以利用杠杆加大自己在这方面的利益。将来如果高管说今年业绩不好的时候，我们发觉了上市公司是在撒谎，也只能顺势而为，在那时候就不应该去买它的股票。如果和上市公司逆着干，长期来看你可能是胜利的，短期来看，你有可能会被打爆仓。这一点非常重要。” 6.“大蓝筹时代”来临？ 面对中国第一次直接做空股市的机会，股指期货和融资融券还没有推出，就已经频频沦为恶炒题材。正如张庭宾所言:“还能有比两个月把超级大盘工行拉涨100％，再一个月跌掉32.7％更过分的吗？” 而就在投资者被彻底洗脑之后，主力却完全换了一个讲故事的手法。 就在本周一(1月11日)的行情中，投资者普遍猜到了开头，却没猜到这结局。 此前整个周末，各大机构都在向投资者不厌其烦地重复这样一个概念:从去年12月以来，大盘股行情总是昙花一现，期待了几次的风格轮换都功亏一篑，显然市场在期待“催化剂”。当前点位股指期货和融资融券获批，绝对是送给投资者最好的礼物，大蓝筹行情即将起航，红周一拭目以待。 曾晓洁在采访中却表示:“周一我们有可能会减仓。”他担心短期有些人会去买大盘股而抛掉小股票。如果大盘高开高走，也是大盘股涨，小股票不太动。而如果大盘出现了高开低走，小股票就是更应该减持。 对于即将大热的大盘股，他表示自己不会去凑这个热闹。“我们觉得这时候去买大股票太投机了。基本面不支持大盘股上涨，否则风格轮换也不会喊了3个月也没轮换起来。而且前期市场对股指期货和融资融券的推出已经有充分的预期并有一定的炒作，目前的股价早就透支了未来的涨幅，没有太多上涨的动力。如果明天券商股涨得很厉害，我们就把手上的券商股卖掉。” 曾晓洁这番话不幸言中。 周一早盘毫无悬念地高开105点，一举站上了3300点关口。然而市场并没有迎来传说中的大举突破，而是大举出货。一位辽宁的私募根据自己的资金换算发现，在刚开盘之时就看到机构资金瞬间净流出5亿资金。“这种力度这种净流出金额真的很难想象。”由于全天振幅沪指超过百点，成交量已然在2600亿左右，这让人们恍然大悟:大盘高开低走绝非偶然，利好消息的背后屠龙刀早早祭起。这俨然是一场精心策划的“烟雾弹”，掩护短期提前潜伏的机构资金们高位派发，而在“砖家”一片叫好声中冲进去抢筹的资金全被套在了山顶上。据统计，仅截至午后13点30分，就有50多亿资金由于追逐券商股被套，收盘都基本套3％左右或以上。 这时候痛心疾首的小散才蓦地想起股谚有云:行情，是跌出来的。“一般主力不会大量减持手中筹码，更多将采用高抛低吸的震仓操作方式。当它要买什么之前，一般会先卖它，诱使别人卖出，这样他们才可以大拣廉价的筹码。” 7.中小散户怎么办？ 传说中的蓝筹行情，是不是还可以期待？话语权完全不在自己的游戏规则中，中小散户如何生存？ 曾晓洁认为，股指期货和融资融券对券商肯定是个大利好，投资标的选择自有资本比较多的，比如光大、招商刚上市手上有一大把现金。海通证券定向增发都一年多了，所募260亿元资金大多没花掉，放在银行吃利息。 他始终认为大盘股是“自己忽悠自己”。“股指期货对大盘股的拉涨，也许不过就是10％。我们还是会买长期趋势看好的中小股票，而不会去参与大盘股。” 叶檀表示:“要预测是困难的，但有一点可以肯定，如果要推出股指期货，筹码的集中度短期内必须提高，对于大盘蓝筹是有一定的利好作用。受打击比较大的是之前业绩一直不太好的中小盘股，这会有一个调仓的过程。不要去跟风。大家都在关注蓝筹，中小盘肯定有一批股整体下跌，可以去寻找那些‘错杀股’。现在对中小投资者来说，最好的选择是看准了，咬紧牙关不松手。”
