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在过去几个月中，在宽松经济政策的刺激下，各国经济或多或少地出现了好转的迹象。美、日、欧的经济开始企稳，其中，日本还出现了缓慢的回升。而在以中国和印度为代表的新兴市场国家，经济已经出现了较快的增长；同时，各国（尤其是新兴市场国家）的资本市场、房地产市场以及大宗商品市场也都经历了强劲的反弹，涨幅远远超出了人们的意料。 面对这一意外局面，一些国家（如以色列、澳大利亚和挪威）选择了政策调整，试图通过加息来暂时平抑通胀压力。对此，其他国家是否会跟随，进而引起全世界的宽松政策退出，引发了市场的高度关注。 各国都遇到了头疼的问题 从表面上看，目前各国的宏观经济政策的确是走到了一个十字路口：继续扩张性政策，可能会进一步助长通货膨胀预期，并引发一系列新的风险；而如果贸然转向紧缩性政策，难免会伤及并不牢固的经济增长基础。下一步何去何从，成了一个让政策制定者头疼的问题。 在我们看来，受经济整体形势的制约，全球性的政策转向恐怕很难在短期内成为现实。美、日、欧等发达国家还将在一段时间内维持相对宽松的货币政策，而受危机冲击较小的新兴市场国家，在大规模财政刺激和弱势美元的双重因素作用下，短期内会面临一定的资产膨胀压力，必须通过政策的适时转向加以控制。由此来看，各国政策调整的步调可能会不相一致，可能会遵循着（1）资源性国家（如澳大利亚、挪威、俄罗斯等）；（2）其他新兴市场国家；（3）美、欧等发达国家的顺序先后采取退出政策。 首先，从美国来看。尽管说，美联储的货币政策同样处于一定的两难境地：退出过早，目前仍未从严重衰退中走出的美国经济和劳动力市场恐怕很难承受，出现双底衰退的可能性会由此加大；如果退出过晚，史无前例的零利率和量化宽松政策的执行时间会太长，这不排除有酿成新泡沫的风险。不过，仔细考究起来，美联储继续延续宽松政策的概率要远大于退出。其理由有二：第一，从两个风险的时间来看，政策转向导致双底危机属于短期风险，而新泡沫的风险则属中期，对决策者而言，短期风险当然更值得关注。第二，美国的金融危机本身源自金融泡沫的破裂，如果宽松货币政策最终导致资产泡沫的再膨胀，有毒资产问题、居民消费不足问题以及银行体系安全问题反而都可以迎刃而解。从这点看，新泡沫本身可能就是美联储所愿意看到的一个结果。 其次，从资源型国家来看。在过去一段时间中，由于需求的逐渐增长和美元的持续贬值，大宗商品价格迅速飙升，给以资源出口为主的国家带来了相当大的通货膨胀压力。而且，实体经济运行也已基本回到正常轨道。因此，在确定外部需求稳定增长的基础上，较早着手货币政策的退出，以避免由于商品价格上涨所带来的通货膨胀和资产泡沫风险，是大宗商品出口国家目前所面临的现实选择。 最后，对于那些非大宗商品出口国的新兴市场国家，情况要稍微复杂一些。这些国家受危机冲击稍小，加之庞大的财政政策刺激，在短时间内，实体经济得到了较快的恢复。但是，鉴于这种反弹的动力主要来自于政府拉动，以及私人部门支出和外部需求依然疲软。而且，大宗商品价格的飙升，在一定程度上还可能产生抑制需求的效果。由此来看，这些新兴市场国家的经济增长基础并不牢固。面对这种情况，这些新兴市场国家的货币政策立即转向的可能性并不大。 新兴市场国家的资产泡沫风险已很明显 不过，尽管不会像大宗商品出口国一样进行立即的政策调整，但新兴市场国家货币政策的退出还是会领先于美、欧。其原因有两个方面：一是从经济基本面看，尽管基础还不牢固，但新兴市场国家的经济增长以及就业状况仍要远远好于美、欧；二是在内部财政刺激和外部弱势美元的影响下，新兴市场国家的资产泡沫风险已经愈发明显，需要及时采取措施应对。 对于上面提到的因素，对弱美元的影响需要进行一定的说明。从目前看，由于美元利率已经逼近于零，远低于多数新兴市场国家的利率水平。相当多的投机者通过借入美元，并将其兑换为新兴市场国家货币进行投资。在这一过程中，投机者可以通过已有的外汇市场交易来锁定汇率风险，从而轻松获得无风险的境内外利差收益。当然，在预期美元汇率贬值的情况下，投机者还可以保留美元债务敞口，来获得额外的汇差收益。这种套利活动，给新兴市场国家货币造成较大的升值压力，同时也给新兴市场的政策当局制造了一个真正的难题：如果放任本币升值，已经极度萎缩的出口会更加恶化；如果维持汇率稳定，中央银行就不得不在外汇市场上买入美元，由此导致本币流动性的增加，资产价格会进一步膨胀；如果想通过提升利率来遏制资产价格，一方面可能会对实体经济部门造成伤害，另一方面还会进一步助长美元套利活动。 而且，更值得关注的是，这种美元套利活动会给新兴市场国家带来许多新的不确定性，在美元走弱时期流出的资金，在美国货币政策反转和美元走强的时候，可能会出现大量的回流，届时将给新兴市场国家的资本市场以及金融体系带来巨大的考验。 中国应监管和约束市场流动性供给 总体来看，目前全球经济所面临的通胀压力并不大，因此，尽管已经有部分国家进行了政策调整，但主要经济体的政策转向还需要时日。 调整过程大体会遵循着大宗商品出口国最先调整，新兴市场国家跟进，美、欧最后转向的顺序。目前，在上面三类国家中，包括中国在内的新兴市场国家目前真正处于一个十字路口。对于资产价格的飙升，各国需要及时采取政策行动，对相关风险加以控制。但是，正如前面所讲到的，由于受制于宽松美元环境所导致的美元套利活动，传统的政策（如利率、汇率调整）的余地并不大。更现实的选择，是根据各国具体的情况来适当控制流动性，并加强对相关市场和市场主体的监管，尽可能降低套利活动带来的潜在风险。 在过去一段时间中，印度提高了法定存款准备金率，而巴西则对海外证券投资开征税收，这些措施都是在上述方面的尝试。具体到我国来讲，由于利率和银行存款准备金率已经远高于其他主要国家的水平，进一步上调空间并不大。因此，通过强化资本充足率监管和提高最低资本充足率要求等方法，在加强监管同时约束市场流动性供给，是化解和防范风险的一个重要途径。此外，加强对跨境资金流动的监控和管理，并限制企业过度的美元负债行为，也是需要考虑的方向。
