爱华网上海鑫狮资产管理有限公司 美国投资策略有限公司投资部总裁 迈克·吴 盈利成长性渐衰、信用评级下滑……被世人强行“黄袍加身”的巴菲特，其神话的本质，无非是——世上本没有神，鼓噪的人多了，也变成了神。而日前广受各方质疑的收购伯灵顿大北方圣塔菲铁路公司一案，很可能正是股神暮年最后的经典 伯克希尔——倾覆天涯无方舟 自从笔者2008年9月开始为神坛上巴菲特的“常人化”撰写专文至今，历经一年，这一年中的金融世界，就如电影《2012年》中加州的高楼大厦一样被摧枯拉朽。而拥有30年中不断为投资人复利成长奇迹的巴菲特，也遇到了自己的伯克希尔·哈撒韦公司如何可以登上资本“诺亚方舟”的困难。从最近该公司公布的三季报看，由于股市上涨提高投资收益以及飓风较少而提高了保险利润，公司第三季度净利润同比增加2倍，至32.4亿美元。但如果我们仔细分析在剔除投资后，伯克希尔第三季度营业利润由去年同期的20.7亿美元降至20.6亿美元，降幅不到1%。值得关注的是，公司的制造、服装和零售业部门受到全球经济衰退的困扰，因为部分消费者“大幅度”削减了非必需品的消费支出。 本月初，伯克希尔宣布要约收购全美第二大铁路运营商伯灵顿大北方圣塔菲铁路公司，前者将出资260亿美元收购后者77.4%的股权，并承担后者100亿美元的债务。另伯克希尔计划出售其持有的美国两家铁路运营商联合太平洋铁路公司与诺福克南方铁路公司的股份。 消息公布后，不少投资者即刻向德克萨斯州法院提起诉讼，指控这桩收购将不会实现股东价值最大化。诉讼声称，伯灵顿的董事会并未向其股东提供充分的信息，股东不能依据所提供的信息做出是否应该置换股票的决定等等。巴菲特此前已经持有伯灵顿20%以上的股份，他将收购其剩余股份的交易形容为对“美国经济前景孤注一掷的押注”。 美国标准普尔公司表示，因为这项交易将降低伯克希尔旗下保险业务部门的流动性资金充裕度，因此有可能决定将该公司的“AAA”信用评级放入“负面信用观察名单”。今年早些时候，伯克希尔已经丧失了美国另一家重量级评级机构——穆迪投资者服务机构和惠誉公司的“高信用度”评级，原因是该公司与股市相关的衍生品价值下滑，导致其蒙受了自2001年以来的首次季度亏损。标准普尔称，预计该机构将在90天内完成对伯克希尔信用评级的观察。 12个月前，伯克希尔旗下零售、制造和飞机租赁部门的销售下滑，迫使该公司采取了裁减员工和关闭工厂的措施，而收购伯灵顿则将给其带来额外的100亿美元假想债务，并使其员工总数增加大约4万人。目前，伯克希尔的员工总数已经超过了20万人。此外，公司为收购伯灵顿借入了大约80亿美元资金。 在去年巨资收购了高盛集团和通用电气的部分股份后，标准普尔表示：“这些大规模的投资具有吸引力……但同时也在加大该公司旗下保险业务对较低评级信贷的风险敞口。”虽然高盛在投资银行中是业内翘楚，但谁也不知华尔街到底要多少年才能再起雄风；而GE盈利能力每况愈下显而易见。 由此我们不难理解，盈利成长性不断下滑的伯克希尔公司为何在过去9个月中的反弹行情中，既跑输了以传统大盘股为代表的道琼斯30指数，也跑输了以新经济成长股为主的纳斯达克指数，更跑输了标志美国经济规模化的标普50指数。成长性已经成为以传统价值、成长价值和稳定回报率价值的共同衡量股票价格能否走出衰退的惟一标准。股价走势证明，一旦当企业的盈利成长加速度步入衰退，无论你是黄袍股神还是芸芸股民，其结果都是殊途同归的减值。 收购伯灵顿——重剑独行神归来 那么最近闹得沸沸扬扬的巴菲特收购伯灵顿的决定，会否如标普公司和华尔街所担心的那样呢？我们公司的研究结果表明，不仅答案是否定的，甚至可以说这笔收购堪称股神一生投资经典中又一个精彩战例，这将是巴菲特用自己最擅长的工具来火中取栗自救的一战。 巴菲特卖出诺福克和太平洋联合铁路，并购伯灵顿，到底获得了什么？数据胜于雄辩。 看过后页表1、2后清楚了吗？伯灵顿的优势完全显示出来了，巴菲特在不损失铁路总长度的前提下，这“买一卖二”将获得更好的现金流收入，更高的股东回报率收入，并且把服务区域扩张至横跨整个NFTA区域的美墨加三国。出于对原油价格未来10年中可能继续上升的考虑，显然铁路运输在高油价时代有其不可替代的优越性。这不仅将成为巴菲特能源计划的重要运输工具，更将成为巴菲特一手创办的伯克希尔·哈撒韦公司转型的工具。 收购完成后，伯灵顿将占到伯克希尔·哈撒韦公司2010年预估收入的12%，比重超过能源业务，这可能意味着伯克希尔哈撒韦公司将从一家投资型公司向传统综合企业集团转型。从某种意义来说，伯克希尔公司完整地控制了美国的铁路主干，并且北接加拿大两个省，南临NAFT的墨西哥，针对未来美国要摆脱大量运输对石油资源的依赖，和新能源形成互相犄角的美国经济大战略，显然，伯灵顿的控制权至关重要。这与120年前华尔街金融巨头杰古德（Jay Gould）的成名之战——控制大北方铁路公司有着异曲同工之妙。笔者个人认为，这极有可能是股神在有生之年最后一次重大决策。 伯灵顿以股价走势击溃了华尔街那些纸上谈兵分析师们的恐惧。笔者认为，此次收购决定是巴菲特完胜华尔街整个分析师行业的体现。伯灵顿自今年3月12日美股开始重新步入上升通道后，股价在其后9个月的表现，资产价值相对于其所应反映的价格而言，明显低于诺福克铁路和联合太平洋铁路。而三大铁路公司的股价走势强度又大幅超越了美股三大指数。巴菲特此次决定，买入低价成长股，卖出价格资产大幅度超越价值成长性的投资标的，在未来依然会为伯克希尔股东获取稳定回报率，编织好了严格的防守体系。 15年前，我曾致力于研究百年前美国两大巨头在石油行业和铁路运输行业中胜利会师，在短短20年中就形成了美国当时经济“超级巨无霸”的历史。120多年前，杰古德所控制的铁路线为老洛克菲勒独霸石油市场立下汗马功劳，其做法就是把石油产地的铁路权，用股票控制手段集中到自己手上，把小型炼油厂的运输成本抬高到破产的价格，以使标准石油独享铁路专用权。随后大量破产的石油公司被标准石油迅速兼并，使得标准石油只用了30年的时间就独霸整个美洲的石油工业和市场，同时进军亚洲。而后来的沃尔玛亦采取了同样的战略结构。当今中国和印度将成为代替美国为中东石油资源高价买单的新贵，美国则会在这个高消费的市场中慢慢撤退，如此一来，美国的铁路控制器将成为伯克希尔最强的盈利利器，不需要5年，我们会看到美国摆脱石油高价的压力，因为这面“红旗”将被中国和印度过度扩展的汽车工业所扛起。 “中国巴菲特”——画虎画皮难画骨 几天前在纽约和同行聚餐，见到了被称为“新兴市场教父”的非常熟悉巴菲特的美国大基金公司的老板。这位顶尖投资者在谈及伯克希尔三季报时说：巴菲特之所以能够维持公司股价高达10万美元以上/股，并非是他30多年的复利投资业绩使然，而是他高贵人品和高尚职业人格积累的成绩。如果一个投资者能够具备巴菲特那样的投资专业和经济复兴大时代背景，同时始终清心淡泊、克勤克俭，自然资产会庞大，投资者就会放心把钱交给他，不考虑赎回，从而维持住了高股价、高市值、高虚拟账面资产。问题是巴菲特是无法复制的，你在当今任何一个国家和市场，或者在你们国家，看到过几个像巴菲特这样既节俭又专业的投资人吗？李嘉诚是吗？郭炳湘是吗？亚洲的“股神们”是吗？巴菲特坐的是4、5万美元的车，住的也就是几十万美元的房，李嘉诚的坐驾比巴菲特贵很多，所以长江实业30年里股价也从没到过伯克希尔的零头！事实上，巴菲特价值投资的核心不是钱，而是做人的品！ 从当前美股的发展来看，巴菲特能否在10年内看到他的股价回到150000美元一股，前途渺茫。笔者统计了与伯克希尔同类板块的一些公司，这些公司的盈利成长性比伯克希尔快50%以上，平均市盈率12~14倍之间，而伯克希尔如今的市盈率是17倍，一个成长性不断下滑的企业，如果仅仅依靠有限的发展，那么其最终市盈率也就是12~14倍间。 有意思的是，你知道巴菲特收购伯灵顿的股价，经过溢价之后，伯灵顿的市盈率是多少倍吗？18倍。对，巴菲特是用18倍的市盈率收购伯灵顿的，这符合我们公司研究部对过去美股150年中所有成长型大飙股的最关键起涨点——平均市盈率是18倍的标准。你说巴菲特是国内很多人所误解的“纯价值型”投资人，还是成长型投资者呢？事实证明，巴菲特是个不折不扣的价值趋势投机者。 从股价与盈利加速比的对比中我们可以发现，巴菲特卖出太平洋联合铁路和诺福克南方铁路的真正意图是大量套现，因为两家公司在本轮行情中大幅跑赢三大指数，利润丰厚。谁说巴菲特的投资原则是长期持有优质股很多年都不卖的？这种在国内广为流传、一知半解的对“价值投资”的误读，害人不浅。 巴菲特的价值观值得我们学习， 他的炼金术在中国却无法西为中用，“财富”在中国这个刚刚开放渐进式的半市场经济中，有它变质的一面。当我们中国的某些顶着巴菲特大旗者，高谈阔论连自己都说不清道不明的“价值投资”，借用巴菲特这个美国人的纸上富贵，拉虎皮做大旗为自己敛财时，国人当警惕！
当滥觞于2007年金融海啸彻底摧残了全球经济一年后的今天，美国走出了自“二战”后最长的13个月的经济衰退后，恰如电影《2012》片尾所示，人类在中国制造的新方舟中最终幸存——虽然伯克希尔股价跑输了美股三大指数，巴菲特却在中国股上找到了“成长”。这位在过去20年中被亚洲投资者奉若神明的老人，虽然在暮年走下了“金融神坛”，但他克勤克俭的精神，必将在华尔街流芳百世，那将是另一个“百年价值中的李佛莫尔”（Jesse Livermore，1877~1940，人称“百年美股第一人”）。
