爱华网回国后才知道有“斗地主”的游戏，三个人的牌局两家打一家，从公平性的角度看是非常不对称的。这很像现代企业的玩儿法，资本家、企业家和股权投资人三家坐庄，把一部分股票在高溢价时发给了股票投资人。一年之后，股权投资淡出，完成了投资的全过程，企业内部又恢复了东家和掌柜的和平共处。 如果这是游戏的第一局，赢家依次排列，账面溢价最高的是资本家，其次是股权投资人，再次是企业家，最后是由股票投资人承担着交易风险。但是从流动性的角度看，股权投资人溢价退出，从此不再承担企业的经营风险了。 泡沫的定义 股权投资的退出是有取舍的，辛辛苦苦培育企业多年，却在企业最辉煌的阶段选择退出，既没有拿走企业的利润，又不再分享企业的成长，这种心态可以改写一首名诗来解读：利润诚可贵，成长价更高，若为自由故，二者皆可抛。在这里，“自由”就是资本的流动性，而获得“自由”的对价既不是过去的利润，又不是未来的成长，是什么呢？是企业在上市后获得的流动性溢价。 现代企业的流动性溢价来自于资本市场，这种溢价与企业的利润有关联，但是没有线性关联。创业板开盘暴涨的事实说明，企业在上市后获得的溢价主要来自于投资人的非理性疯狂，因为企业利润所代表的成长性溢价早已体现在发行市盈率中了。股票投资和股权投资事实上都没有资本家和企业家的利润动机，虽然他们获得的收益以企业的可持续成长为前提，但是股票投资人更多关注企业的交易性溢价，股权投资人更多关注企业的流动性溢价。我曾经讲过，交易价值是现代金融市场的主流价值，那么流动性溢价是什么呢？是交易价值的一种形态，也就是人们常说的资产泡沫。如果让我给资产泡沫下一个定义，那就是：基于预期和交易而产生的流动性溢价。
对赢家通吃说不 股权投资对“自由”的追求远超过对利润的欲望，在利润最大化和流动性溢价的取舍之中，股权投资人偏好流动性，资本家偏好利润最大化，所以“斗地主”的牌局并非总是赢家通吃。企业上市后，资本家是账面资产溢价最高的，但是由于没有自由，其账面的资产溢价会伴随着股价的暴涨暴跌而随波逐流，资本家不仅要承担企业的经营风险，还要承担股票的交易风险。在股权投资人退出后，股票投资人会像走马灯一样进进出出，企业家在股权激励兑现之后也能选择完美抽身，唯独资本家没有这个自由。这一局“斗地主”的输家就轮到资本家了，因为企业对利润最大化的追求既是激励，也是枷锁。 企业的发展有三个阶段：创业期、成长期和成熟期。股权投资人可以选择在创业期进入，在成长期退出，放弃对利润的追求，换取流动性溢价。这种行为模式有时也会传染给资本家，使资本家甚至企业家也变身为股权投资人。在这种情况下，企业就会成为一个“无主”的商品，在股市中像游魂一样等待新的老板，开启新的牌局。管理 （本文作者系国金证券首席经济学家，同时供职于上海交通大学海外学院金融所）
