爱华网前言：对于中国经济未来的走势，前期于学界所存在的分歧仿佛越来约受窄而越趋一致了，那就是无论从股市表现还是从国民经济整体的运行情况来看，越来越多的人认为中国经济已经见底并开始复苏了。对于这种看法我们给出的研判却是，谨慎的赞同，对于未来的走势，我们依旧维持原来的判断，那就是对于近期我们谨慎看多、对于中国以未来3-5年为界的中期我们给出的是一个相对悲观的态度，至于长期经济的走势，我们基于“有繁荣就必然有萧条，同样走出萧条之后必然有繁荣”的经济周期的认识，我们以给予积极地乐观预期。|www.aihuau.com|33一、近期可乐观预期---新增贷款“挟持”了政府行为对于当前经济形势给予相对乐观的预期的原因在于：从去年12月起，银行系统注入的资金量超出了人们预期。从这点我们可见的是，在整个世界都在通过制造新的泡沫,来缓解旧泡沫破灭的痛苦的大环境下.中国实现货币通胀的态度仿佛异常的坚决,中国政府去年制订广义货币M2今年增长17%的目标,显然该计划已被市场修正了.今年头三个月M2增幅都超过这个数,而3月份M2更创出25.5%的增长记录.该速度不仅刷新了中国近年来的新高,同样试图再走通胀道路的美国M2供应量增速只有10.1%,欧元区为7.2%，在这方面中国是仅次于以色列的32.4%，在国际上排名第二。按照头三个月的放贷速度,今年中国货币供应量增长可能创出历史记录.高货币投入能够带来高投资,但如果不能转化为真实的市场需求,经济的车轮也就转不起来。也正是一季度出人意料的、“井喷”式的新增贷款，却在某种程度上将直接或间接“挟持”了政府行为。在当前形势下，我们可以预见的是，在未来一段时间内，新增贷款不可能放缓。也正是基于这样的研判，我们对近期中国经济的形势给出一个相对乐观的预期。对于全年GDP的增幅我们给出的预期为7.5-7.7%这个区间。二、单纯印钞票不如增强货币流通的速率 但问题在于目前的贷款量呈出天量迹象，但资金流速本身却非常之低。自去年12月到当前，已有6万亿的天量资金进入经济体。如果在一个相对正常的情况下，该笔资金经济应该进入一个非常繁荣的阶段。但当下的实际情况却是，经济迅速下滑的势头或许被遏制，但天量资金却并未能够将整体经济带入一个繁荣的阶段。在这种现象的诱导下，最有可能的结果是，央行会不断地印刷钞票，以量补速，新增贷款在未来一段时间不可能被抑制。但我们回顾历史，中国M2的前一个新高出现在1996年,全年M2增幅为25.3%。但我们同时发现的一个事实却是1996年M2大幅扩张之后,当年零售消费增幅的确被拉到11.1%,但之后连续三年仅为6.8%.经济增长也是被拉起来后又栽下去,1997年实际GDP增长一度拉高到9.3%,但之后的98、99两年均低于8%.M2扩张速度也未能持续,1996年创出25.3%后,1997年降到19.6%,之后的98、99、00三年都低于15%。如此可见，这种单纯的印刷钞票的方式也是值得商榷的。正如理查德·坎蒂隆(Richard Cantillion) 在他的《商业性质概论》里所指出的那样：在某种程度上，货币流通的加速度，或者更高的速度，将会产生与增加货币供给（发行）相似的效果。如果人们开始储藏货币，其结果等同于货币供给的下降。货币必须不停地周转，否则，经济就如同水不再流动，将变臭，成为臭味的经济——萧条也就随之产生了。另外，新增贷款的“井喷”，通过做大分母效应，也间接的掩盖了原本应该出现的不良资产，整个银行板块的收入和信贷成本都得到改善，一季度保险、房地产板块收益也好于预期。而其他的周期性行业，如钢铁、航运，则比较令人担忧。这也说明，此次市场反弹是用金融资金流创造了一些金融利润，真正进入市场运行的资金数量很少。我也正是基于这样的研判，我们认为，在近期对金融、终端消费板块我们可以给予一个相对乐观的预期，但中期我们却对该板块表示莫大的担忧，原因在于以下研判：另外，今年全年，政府可能以高达9万亿元甚至10万亿元的资金投入，来维系经济增长。但是，这面临着是否可持续的难题。无论新增贷款，还是财政赤字，都是加量取息，明年要想达到与今年同样的经济刺激效果，资金投入必须加大。这种循环能够走多远，是需要思考的。最近几月国内市场驱动的内需有的确有了积极而明显的变化，但无论是其力度还是稳定性和可持续性都有待观察。目前信贷流向政府投资项目较多，使得经济短期内出现回暖迹象。但是，最终消费需求仍缺少有力政策和制度支撑。近期媒介所报道的事实更表明，早期大量的资金更有流向中间需求的倾向，譬如将资金贷出后又返回银行存在起来的现象，这些资金并没有进入最终需求，那么前述的最终需求的持续性是值得我们怀疑的。三、没有出口经济的拉动中国经济能走多远前期的国内投资在政府投入的主导下，均保持了相当高的增长，出现了一些积极变化，如汽车连续几个月都保持增长，房地产市场销售在没有降低价格的前提下甚至有加快的趋势，但问题却在于一方面政府的过度主导，已经对非政府部门的投资形成了强大的挤出效应，民间投资事实上在这半年中一直维持比较低的水平，政府的强力主导事实上已经无形中降低了整个社会的经济活跃度。因此我们对于最终需求能否持续表示质疑，而需求减少，消费可能会往下走，再进而影响到生产下降，进而再影响到收入减少，接着需求也会减少。这将进入一个恶性循环过程，事实上这个过程目前远没有完成。 另外据世界银行的预测，今年全球贸易将下降9%。而中国却是个典型的出口性经济体，在内需市场还没有建立起来的情况下，这种仅仅依靠强大的规定资产投资和脆弱的内需拉动的经济到底能够走多远，我们是深表怀疑的。虽然UBS全球新兴市场经济学家乔纳森·安德森认为，中国不应被看作“出口主导型”经济体，他基于的理由是，与外界常有的印象不同，中国的出口部门虽然规模可观，但是，它在整个经济中仍然只扮演一个比较“中庸”的角色，比在亚洲绝大多数国家内都弱。尽管出口额在飞速增加，但它对经济增长的贡献率历年来增长缓慢，时间序列比较分析证明了这一点。但正如日本著名经济学家都留重人博士曾经所指出的那样“‘如作用因素主要由海外需求所产生，那么出口量的变化就成正比例’这个观点，在理论上或许可以说是正确的。但是在这里所表现的理论模型本质上却是静态的。某种特定的工业部门由于利用了双重价格机制而发展成为出口工业，接着为了充分利用大量生产的好处又扩大了生产的规模，其结果出口价格和出口量的变化形成反比，这种情况即使抽象地加以考虑也是完全可能的。如果对日本在最近20年的出口增长起了重要作用的工业加以详细分析，那么便可证明，通过投入更多的人力和物力来提高国内劳动生产率是由于那里扩大出口的成功，才得以成为现实。”日本的另一位著名经济学家建元正弘在1974年6月1日提交给在美国马萨诸塞州召开的“公共经济学国际讨论会”的论文《日本的稳定政策及其对世界经济不稳定性的关系》中也指出，扩大工厂及设备的投资这种促进经济增长的国内因素是不能和出口分裂开来的。 上述二位日本学者的论述已经明白的告诉了我们，事实上包括我们当前的固定投资譬如高速公路、铁路、海港码头、工业房产无不与此正相关。而海关总署最新发布的数据显示：2009年一季度，中国出口同比下降19.7%，这是十年来出口季度同比首次负增长，且跌幅之深是1993年有统计数字以来所仅见。对于象中国这样的出口型经济体，假如没有外需，仅靠投资快速增长，2009年中国GDP增速可能会维持2009年初中国政府制定的8%的目标。但我们再综合1933年美国和1991年后的日本的经验来看，投资拉动的快速增长，没有外需增长的配合将注定这种增长本身将缺乏可持续性。而对于当前的决策者更应该注意到的是，在过往我们的经济一旦出现放慢的时候，中国对外需的依赖程度就会提高。这表现在，GDP增速放慢之后，净出口占GDP的比重上升。也正是这种经验表明，投资增长之后都伴随着净出口的较快增长，只有这样，才能消化形成的新产能。而当前的问题却在于世界经济环境整体的恶化，原有克服经济衰退的有利条件已经丧失，世界银行的预测，认为今年全球贸易将下降9%。 四、库存回补后可能出现的通缩虽然货币供应量的增加，使国人十几年来第一次生活在通缩中，心中却充满了对通胀的恐惧。但我们却并不认可这一观点，我们认为对于当前的中国对抗通缩才是当前问题的关键。当前经济的确相对活跃，但我们认为这种现象的产生，可以归结为去年全球范围的去库存运动的反弹结果。韩国所提供的部分库存数据是亚洲除日本外最全面的,根据这些数据,此前库存量在急剧下滑,直到最近对中国出口回升。制造业库存量与12个月移动平均出货量比率从2008年11月的七年高点1.13急遽下跌,到今年3月才趋稳至1.02. 随着全球存货收缩放缓,先行指标和生产指数亦已上升。 当前我们所经历的或许是史上最大规模的库存回补过程，库存周期近来成为市场一大推动力,需求回暖对市场的影响则远远不如,从风险承担意愿回升已持续两个月,但大宗商品的反应一直落后于股市,便可见一斑。中国的工厂与其亚洲国家的工厂一样，也因为这场全球范围的库存重建而受惠。 无疑当前各主要经济体的政府刺激措施、减税及消费者支出诱因都将为库存的重建提供支撑,但有一个问题却必须引起我们的重视-----重新堆满仓库与满足持续性需求毕竟有很大不同,即便库存重获补充,市场仍可能面临全球经济复苏缓慢、而又不易巩固的不确定性,对抗市场波动的能力也会遭到削弱。到时，中国现下所享受到的惠利，具不具备可持续性也是颇值得怀疑的,毕竟终端需求依然萎靡不振。与此同时,仅靠重建库存也难让企业利润得以持续强劲增长，当随着库存重建的逐渐完成,当前的这种工厂的生产线生机还可维持多久呢，这是值得我们关切的。 正如我们在前面所论述的，市场仍面临金融业、欧美消费者和业务缩减以及财政赤字扩大等不确定因素，如果库存渠道满了,而最终需求并没有积极的反应的话,那么人们不得不面对前述的这些事实。据此我们认为中国乃至整个世界下半年都将会极为麻烦。而这种麻烦并不是来源于当前市场所忧虑的通货膨胀。我们的研判是：随着库存回补的结束，及工厂产能的惯性生产，最后困饶中国乃至整个世界经济的，则是新一轮的去库存运动，及因其而带来的通货紧缩的加剧。五、购买力不足是所有麻烦的关键对于当前中国乃至整个世界经济的问题的关键还在于消费不足，而消费不足的根本又在于“购买力不足”。从这个意义上来说，当前我们事实上在玩一个非常危险的游戏，用通胀的预期来抵抗真正的通缩。但问题却在于到今年年底，我们的经济最有可能出现的结果是，天量的信贷资金投入除了在资本市场、股市、楼市里走一圈，并未引起经济的复苏和繁荣，那么我们的经济又将如何进行。今年全年，政府可能以高达8万亿元甚至9万亿元的资金投入，来维系经济增长。但是，这面临着是否可持续的难题。因为我们知道无论是新增贷款，还是财政赤字，都是加量取息，明年要想达到与当前同样的经济刺激效果，那么也就意味着必须在当前天量的投入的基础上还须投入更大的大资金。但问题是明年还能够放出10万亿以上的资金吗？如果明年整个世界经济还持续低迷，那么后年还能够再放出高于明年的投放量吗？这是颇值得我们怀疑的。更重要的是，该金融体系一旦出现问题则无疑又会回过头来打击实体经济。
如下下来，在内需并不畅旺而外需低迷，单靠固定资产投资来拉动的大背景下，经济发展的走势最有可能出现的形态则是W型，如果当前的经济刺激政策没有得到根本的改变，那么未来我们所将面对的问题不是在于经济走势是W还是V或者L形态，我们真正应该关注的问题应该在于中国经济中期的W形态坡度的陡峭程度的大小。六、加速货币的流动速率或许是最优求解对于当前中国乃至整个世界经济的问题的关键，我们认为还在于消费不足上，而消费不足的根本又在于“购买力不足”。正如瑞典的经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）所认为的：萧条来临时，“购买力不足”的根源还在于通货紧缩，其具体表现在支付工具的不足。古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）给出的救治办法是：采取货币政策，增加支付工具的供给，继续增加储蓄，抑制利率，鼓励实际资本的生产，以此来消除通货紧缩。也正如古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）的研究结论一样，我们也认为像当前这样的，由政府举办公共工程或援助私人企业的办法，只能适得其反。原因是政府筹措资金，势必加重资本市场和纳税人的负担，进而必然会妨碍私人企业的活动，如此长期以往，反而会降低整个社会的经济活跃度。何况这种由政府主导的投资，只会进一步扩充产能而增加库存压力。再回过头来看，我们认为当前政府应该采取积极地货币政策，但显然单纯的印刷钞票显然不是最优求解，在无须增量的前提下，加速货币的流通或许是可行的方案。
