爱华网2013年9月4日，停牌24天的索芙特公告宣称“拟非公开发行不超过2.16亿股，募资不超过12.8亿元，募资金额主要用于收购桂林广维文化旅游文化产业有限公司（简称“桂林广维”）100%股权。连续三个 “一字涨停”似乎表达了资本市场对这宗交易的乐观。 9月6日，索芙特收于9.56元，较8月9日停牌时的7.19元，涨幅达到33%。但是，质疑声很快压倒了赞美。由于“印象刘三姐”是桂林广维的主营项目，一时之间，关于“刘三姐利润上升空间有限”、“广维有瑕疵”、“收购存在不确定性”、“不信化妆品不行的企业，转行能做好文化旅游”等消息占据了主流……那么，印象刘三姐的含金量到底有多高？这宗交易的本质是什么？ “刘三姐”真实印象 刘三姐是壮族歌仙，当地正式对歌开始前都要给她烧香。与阿诗玛等民间传说流于口头不同，刘三姐的事迹早在宋代就见诸文字，明清以来关于她身世及歌谣的文献就更多了。后经艺术提炼，刘三姐的故事于1960年被长春电影制片厂搬上了银幕。电影上的刘三姐形象不仅在当年家喻户晓，悦耳的歌声与美轮美奂的山水更是影响了几代人。当然，也包括当年在课堂上学习这部作品的张艺谋和王潮歌。 “桂林山水甲天下”的诗句流传已逾800年，不知何年续上的“阳朔山水甲桂林”倒也无人反对。电影《刘三姐》的走红使桂林的这张名片熠熠生辉，作为取景地的阳朔更是沾光不少。1997年，广西文化厅开始筹划做一个把广西民族文化与旅游结合起来的项目，其创意来自于广东人梅帅元，于是文化厅就将这件事交给他去策划，最终方案逃不开“刘三姐”、“露天实景”这两个核心要素。而曾在广西电影制片厂工作过，在全国及世界电影界红得发紫的张艺谋成为该项目总导演的不二人选。1998年底，张导终于率队前来，将“剧场”选址于漓江与田家河的交汇处，也就是《刘三姐》的主要拍摄地。 接下来的引资工作并不顺利，有段时间甚至都听不到项目的任何消息。其间至少有三类资本关注过“印象刘三姐”项目。第一类是所谓的“外商”，包括两家香港公司，还有在港上市的创维，最终因种种原因都没成交。第二类是以新希望和华侨城为代表的“外省内资”。2001年前后，“刘永好‘五一’密赴桂林考察”、 “欲以10亿元掌控桂林山水”、“经过两年艰苦谈判签下核心风景区50年租赁权”、“20亿元包装遇龙河”之类的标题不时见诸媒体。第三类是“省内资金”，名不见经传的广西维尼纶集团（简称“广维集团”）是本省有点“小闲钱”的化工企业。2001年7月广维与“广西文华艺术有限公司”（简称“广西文华”）合资成立“桂林广维文华旅游文化产业有限公司”（简称“桂林广维”）。有意思的是成立于1998年5月、注册资金100万元的广西文华，一直打着“文化厅广西文华艺术有限责任公司”的牌子，董事长正是梅帅元。而在最新的披露中，却没有广西文化厅的影子，第一、二大股东分别是广维集团（持股40％）和梅帅元（持股36％）。15年前，广西文化厅真的出资了吗？还是只出了块“牌子”？ 外资是明线，省内资金是暗线，新希望、华侨城是潜在搅局者。刘永好拿着一二十亿元资金在桂林找项目，不会对刘三姐没印象。可能刘永好只知圈地卖门票、占地盖别墅，要不就是开五星酒店，抑或被地方保护主义所排斥。但不管怎么说，经过漫长曲折的融资，广维集团的3000万元终于在2001年6月打到了项目账户里。有文章说，项目于2001年5月被介绍到广维，董事会仅用一个月便做出了投资决定。桂林不是大地方，广维这么晚才接触到该项目令人难以置信。 桂林广维陆续投入资金9600万元，在方圆1.65?平方公里的区域内构筑世界上最大的山水实景剧场，灯光、音响、观众席与十二座山峰融为一体。演出于2003年8月开排，张艺谋、王潮歌、樊跃出任总导演，60多位艺术家及600多名演员集体参演。2003年国庆试演获赞，2004年3月21日正式公演，7月1日已演出第100场。同年11月，以“印象刘三姐”项目为核心的“漓江山水剧场”成为国家首批文化产业示范基地。 至此，我们可以对“印象刘三姐”的前世今生有个大概的印象：1997年，梅帅元奉命策划将刘三姐传说与广西旅游相结合的项目；1998年，梅帅元落实了最佳的导演人选张艺谋并着手成立广西文华；2001年，梅帅元与最合适的投资人广维集团合资成立了桂林广维，广维集团“脱颖而出”成为项目的投资方；2004年，演出一炮打响。桂林山水、歌仙传奇、张艺谋品牌、王潮歌文艺、梅帅元策划……诸多要素齐聚，让“印象刘三姐”声名鹊起。 点评：孔子说：“视其所以，观其所由，察其所安，人焉廋哉？”梅帅元用六年时间把刘三姐从印象变为现实，从中可以看到执着，看到心机。桂林山水、刘三姐、张艺谋这三个要素是确定的，至于引进谁的投资、搭建怎样的项目股权架构则是走一步看一步，朝着个人利益最大化的方向努力前进，梅帅元成功了。套用一句俗话，此人是三分艺术家七分商人。 “刘三姐”不可复制，但可增肥 在质疑索芙特这宗并购案时，“印象刘三姐可以并且已经被复制”是较为流行的论点。其实，尽管各地政府及主创团队都有复制印象刘三姐的动机，但这台演出与桂林山水一样是不可被复制的。 印象刘三姐对当地经济的意义绝不仅仅是门票收入：2003年前阳朔县的宾馆床位仅2800张，2009年暴增到2.5万张；旅游收入从2003年的2.41亿元，飙升到2009年的24亿多元。近700名演职人员中，三分之二是附近的农民或渔夫，他们白天在田间、河里干活，晚上参与演出。2006～2009年，他们从“印象刘三姐”获取的人均收入分别为8746元、14311元、14498元、16192元，连剧中那头水牛每月都可领到300元。可以说，阳朔人已经离不开“印象经济”。中国人本来就酷爱跟风，刘三姐的成功让坐拥山山水水的各地政府心急火燎。
有需求就会有供给，况且在印象刘三姐项目里获得宝贵经验与“名头”的两大团队也早有此意。 2005年前后，梅帅元创办了注册资金5000万元的山水盛典文化产业有限公司（下称“山水文化”）。借着印象刘三姐的示范效应迅速攻城略地：湖南张家界的《天门狐仙·新刘海砍樵》、河南嵩山的《禅宗少林· 音乐大典》、西藏拉萨的《文成公主》、山东的《菩提东行》和《中华泰山·封禅大典》。到2012年已先后推出遍及中国的十一台大型剧目，年接待观众逾百万人次。而印象刘三姐2012年观众达到151万人次，收入近1.8亿元。不客气地说，山水文化搞的十个演出加在一起也比不上一个刘三姐。 同样是在2005年，张艺谋、王潮歌、樊跃组成的“铁三角”在北京设立印象创艺文化艺术中心（后变更为观印象艺术发展有限公司）。并在不久后获得IDG资本、马云、虞锋在内将近10亿元的投资。张艺谋团队在艺术造诣上明显强于梅帅元团队，说到个人品牌更是不可同日而语。即便没有印象刘三姐，凭张艺谋的名头融10亿元也不难。在雄厚资本的支持下，观印象陆续推出了《丽江》、《西湖》、《武隆》等八台实景演出。相比之下，观印象演出的品质和收益均优于山水文化。 印象刘三姐成功以来，梅帅元团队自我山寨的“印象系列”没有一部超越之作。张艺谋团队的上乘作品是结合天时、地利、人和的重新创作，并非克隆过去的成功案例。尽管对张艺谋团队，在印象海南岛出台时，仍有刻薄者如是评价：“刘三姐出自灵性和悟性、丽江只能算随性、西湖不过是惯性，到海南岛看来只剩下惰性，再做下去展示的可能就是印象的劣根性了！” 可见“印象刘三姐”不可复制！每个景区的印象演出都是独立的奇迹，而不是一个奇迹的不断山寨重复，并与当地山水的独特性是相绑定的。某投资者论坛中有言：13亿元买台表演不值，不如拍几部大片儿。如果光是表演当然不值，但1.65平方公里的舞台，还有作为大背景的漓江和12座山峰呢？ 刘三姐不可复制却可以“增肥”，那就是深潜其中的经济利益。梅帅元曾谈到：“以表演为龙头，建设文化休闲娱乐景观设施，完善餐饮、住宿、购物等配套服务，积极开发衍生产品，拓展经营范围，引领产业发展。从‘演艺产品’到‘演艺产业链’，是成功的实景演艺的发展之道。” 点评：每个成功者都想复制自己的成功，都想从胜利走向新的胜利，都想证明自己的成功不是偶然的。在“印象刘三姐”大获成功的梅帅元、张艺谋、王潮歌当然也是如此。但客观现实却是梅帅元找得到山水，却找不到第二个张艺谋，而张艺谋却找得到能与桂林媲美的山水。印象刘三姐借壳上市，梅帅元等旧股东斥资4.6亿元认购索芙特增发的股票，说明他付出9年不成功的努力后，注意力将从复制转回深挖刘三姐。 收购本质即借壳上市 “印象刘三姐”这样的资源固然稀缺，除此之外，人们肯定还要问：这宗并购的本质是什么？ 宏观上，旅游文化产业是桂林乃至广西省的经济支柱，而印象刘三姐是支柱中的支柱。但印象刘三姐项目每年150万人次的接待能力过小，跟不上广西省大力发展旅游文化产业的步伐。据统计，2012年广西全境接待游客2.08亿人次，同比增长18.4%，旅游收入1628亿元，同比增长27.4%。 微观上，已经演出9年的“印象刘三姐”面临二次创业。演出本身要做必要的更新，不能让观众永远看1.0版不升级；每场3500人的接待规模要扩大；要完善餐饮、住宿、购物等配套设施……可问题是，资金从何而来？ 根据公开披露，桂林广维已将名下6.48万平方米的土地使用权抵押给中原信托，还陷于与“广西桂乡建筑集团”的一宗823万元工程款的合同纠纷。可见广维的资金链甚是紧张，无力做大“印象刘三姐”。这种情况下，借壳上市从资本市场直接融资的需要相当迫切。显然，广西各级政府希望刘三姐尽量不要“外嫁”，而索芙特恰是一家业绩不佳面临退市风险的化妆品企业，是难能可贵的本省上市公司。 增发后原实际控制人的持股比例降至15.92%，而印象刘三姐方面持有上市公司股票合计15.43%，但据此认为索芙特或许会有股权之争是极其幼稚的。 首先，双方对并购的性质达至共识是交易的根本。事先不做约定，交易后走一步看一步，岂不成了小孩过家家？ 其次，《索芙特非公开发行股票预案》中关于“实际控制人不发生变更”的描述有点蹊跷：广西印象刘三姐、梅帅元、贺立德作为本次非公开发行认购方承诺：12个月内不以任何方式增持、不联络其他投资人谋求控股……假如索芙特原来的大股东真想捍卫控制权，印象刘三姐方面区区12个月的承诺能让他们安心？12个月之后该怎么办？实际上，这些此地无银三百两的字句都是写给证监会看的，以避免上市公司实际控制人变更在审批中遇到麻烦。 最后，索芙特大股东从2013年5月31日开始，通过连续四次的“约定购回式证券交易”将3877.7万股“卖给”了四家证券公司。手中只剩907.7万股，仅相当于总股本的3.15％。根据期间索芙特股价推算，梁国坚通过“约定购回”交易融资约2亿元。 梁国坚夫妇持有国海证券股票市值达31亿元，急急忙忙融资做什么？索芙特集团（被梁国坚夫妇完全持有）不是要认购本次增发股票的15％吗？2.16亿股的15％，每股5.91元，总额近乎2亿元！可见梁国坚早已无心实业，控不控制不重要，重要的是让他持有的股票卖个好价钱。 点评：有人说“索芙特经营不好化妆品，凭什么经营印象刘三姐”。其实，索芙特只是卖壳，并不想去经营什么实景演出。维旺迪是做自来水的，诺基亚以造纸起家，达能原本是生产玻璃瓶子的……总之，忘掉索芙特是化妆品企业吧！ 交易价格是否过高 没有人认为“印象刘三姐”是块不良资产，但普遍认为12.8亿元的对价有点贵。 资本市场里的每一宗并购都是独一无二的特例。世上没两片相同的叶子，两宗并购怎么会有完全相同的卖方、买方和标的公司，并且交易的时机和外部环境也得一模一样。尽管如此，人们还是喜欢通过横向比较来评估对价的高低。印象刘三姐的最佳可比对象是印象丽江。 资料显示，《印象·刘三姐》在2004~2006年间共演出965场，观众157万人次，总收入2.06亿元；2007年演出470场，总收入7000万元；2008年观众80万人次，总收入8000万元；2009年观众128万人次，总收入1.22亿元。2010~2012年，观众人数分别为113万人次、154万人次和151万人次。截止到2013年6月末，印象刘三姐总收入约10亿元。 2006年7月开始演出的“印象丽江”，2012年接待观众208万人次，收入2.3亿元，全面超越“印象刘三姐”。都是风景名胜、都由张艺谋团队编创，按说印象刘三姐的估值应低于印象丽江。但2011年丽江旅游收购“印象丽江” 51%股权的对价反为2.1亿元。如此算来，索芙特购刘三姐的代价是太高了。 首先，丽江旅游与印象丽江的业务是唇齿相依、高度协同的关系。丽江旅游为玉龙景区提供索道运输及酒店住宿服务，而“印象丽江”是浏览玉龙景区的重要环节。可说是：没索道懒得爬雪山，没印象懒得坐索道。这种情况下，交易双方首先考虑的不是价格。其次，丽江旅游与印象丽江的实际控制人均为玉龙雪山管委会，所谓并购不过是“家长”主持姊妹公司间的业务重组。上市公司一方占51%股权完全是为了“并表”。最后，并购印象丽江不涉及现金交易，而索芙特名义上支付的12.8亿元全是定向增发募集的，按约定广西印象刘三姐、梅帅元、贺立德将认购增发股票中的36%。 这些旧股东增发融资4.6亿元，而索芙特向金融投资机构增发融资8.17亿元，获得印象刘三姐100％权益——这才是对索芙特12.8亿元并购印象刘三姐的准确描述。然而，索芙特公告显示，广西印象刘三姐收获广维集团87. 77%股权的代价实为4.13亿元。经计算，此次转让可获利近2.5亿元，而且低价认购上市公司股权在未来还有大幅获利的可能性。当然，我们并不排除内幕交易，但这笔买卖关乎彼此的真实需要和生死存亡，谨慎之余，我们更应多一份理解和宽容。 点评：首先，应肯定印象刘三姐演出的独特性和经济、社会、文化、艺术价值。在全民进入休闲社会的大背景下，广西省要进一步提振旅游文化产业别无选择地要请出“刘三姐”。印象刘三姐横向扩大接待规模纵向形成完整产业链势在必行，打通资本市场直接融资渠道自是应有之举。索芙特业绩不佳却是广西本省为数不多的上市公司，因而成为印象刘三姐的借壳对象。 其次，广西印象刘三姐、梅帅元、贺立德斥资4.6亿元认购增发股票中的36%之后，并承诺了36个月的禁售期。收购完成后，印象刘三姐旧股东将共同拥有索芙特15.42％的股权，说明了他们的信心与野心。索芙特集团也参加了认购，锁定期也是36个月。这些对股民都是好消息。 最后，不论是索芙特、广维集团、桂林广维还是印象刘三姐项目本身都有这样那样的瑕疵。甚至不能排除内幕交易、披露不实、侵害小股东利益等违规、违法情节。利益相关者缺乏理性、旁观者缺乏洞见，各种鼓噪有可能让这宗本来是多赢的并购或者说是借壳上市流产。时至今日，索芙特并购刘三姐这出喜剧已有几分悬疑剧的味道。
