爱华网系列专题：《中国经济的复苏与崛起：金融突围》
重挫的中国股市将再度亢奋 央行开始控制流动性释放步伐，令市场资金焦躁不安，短期大量出逃导致股市几日暴跌。银行间票据市场同样如此，大行似乎嗅到了利率到底的味道，最近一段只出票，不进票。 鉴于从2009年1月开始，银行信贷超预期增长，特别是票据融资大幅上涨，央行实际行动已经开始趋于保守而谨慎。除了官员多次出面放话，利率到底的暗示。央行2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，这一调控被解读为旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，因为票据融资的平均期限一般是3-4个月。2月24日央行在公开市场签了800亿元人民币28天期正回购协议，中标利率连续第七次持平在0.90％的水平，开始货币净回笼。26日，央行发行400亿元3月期央票，同时开展了500亿元90天期正回购操作。这是央行连续四周发行3月期央票，也保持了2月以来的资金净回笼态势。 显然，市场的资金开始动摇了，害怕了。 多方面信息显示，中国2月份很可能出现顺差大幅收窄，甚至不排除近十年来首次月度的贸易逆差出现。 中国自2008年10月以来，由于进口下降远超出口，持续四个月的高顺差多被解读为内需剧烈下滑（因为很多分析师认为中国的进口取决于投资）。但事实上中国的投资一直顶在高位（由于政府刺激的迅速启动）。 在我看来，无论是中国的进口还是出口，核心因素还取决于订单。 最近十年，事实上在泛亚洲形成了所谓以中国为中心的贸易流，泛亚洲国家的出口与中国同期的进口具有极高的同步相关性，中国从这些国家进口大量的原料、核心配件和半成品，利用国内充足廉价劳动力以及基础设施降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近几年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售。因此，G3深度衰退，从生产链流程看，首先感应到需求崩塌的应该是产品流程的前端制造国，如韩国、中国台湾地区等，所以它们的出口2008年10月份就开始纷纷跳水，而对应的恰是中国的进口同步崩跌。 在中国贸易结构中，一半左右是两头在外的加工贸易，而一般贸易中还有相当成分的加工贸易。如此结构，意味着中国的进口是下几期出口的先行指标。当下进口的崩跌，意味着未来几个月中，出口将以更快的速度下滑。2008年四季度的高顺差是很难持续的。 中国国内的货币供给主渠道是外汇占款，顺差逆转和储备增速大幅下滑甚至负增长，意味着未来数月，中国国内经济将面临空前的紧缩压力。 可以预期的是，不久的将来，有关方面将被迫重新做出选择：是让人民币贬值还是再次开闸放水。 老实讲，人民币升上去是容易，真正要贬下来何其难呀。大幅贬值可能引发的是更加强烈的内部紧缩。一是在大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免激化贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。二是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他们做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，给银行体系的打击是巨大的。谁都知道中国的银行模式基本还停留在"典当铺"时代，90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。三是现在即便你想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》。只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。
在没有选择的情况下，央行将被迫再次开闸放水。只要央行向下抽动备付金利率的底板（0.72％），降息的空间将会被大大地打开。高悬在16％的高位准备金率或比利率会以更快的速度回归自然（10％以下）。 当然市场最希望从国际收支逆转中获取的信号是：最近遭受重挫的中国股市或许将在流动性膨胀中再度亢奋一把。 2009年2月27日
