爱华网系列专题：《中国经济的复苏与崛起：金融突围》
天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧 最近3个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1?2487万亿元，2009年1月份单月新增信贷至1?62万亿元天量。同一时间中国物流与采购联合会(CFLP)发布的1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月较为明显地反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还是暂时性的回光返照？ 天量信贷数据背后至少有几点值得关注。 一是贷款结构的变化，尤其是票据融资和短期贷款所占比重的激增显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿元，2009年1月份票据融资增加6239亿元，占了总量1?5万亿元的非金融公司贷款的41?6％，若加上短期贷款，占比更是高达65％，中长期贷款仅占35％。因票据融资传统被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在"放松信贷"的压力下突增，难免令人起疑。 当然票据融资和短期贷款的激增也反映当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，但这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设；此外，据了解其中也不乏企业财务套利行为，由于票据融资利率短期内急速下降至1?5％，已经低于3个月和6个月的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行以赚取息差。 二是尽管信贷激增，但企业存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部门贷款增加1?5万亿元，但同期的企业存款仅增加759亿元。导致货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然十分虚弱。尽管银行加大对政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步派生的力度相当有限，导致货币乘数依然下降。大部分企业实际上在减少支出、缩减投资和压缩生产。 此外贷款的表内外腾挪也是派生失灵的一个重要原因。在去年信贷规模紧缩的情况下，大量银行将存量贷款通过信贷资产理财产品转出表外，这样对银行的资产负债表的影响是，如果企业得到融资后存入银行，银行的存款没有变化，而贷款却相应减少。而今年反其道而行之的结果是，企业在提前终止信贷资产理财产品而重新借入贷款后，银行的贷款将增长，而存款不受影响。高盛分析认为，由此带来的贷款虚增可能高达人民币3000亿元，约占当月新增对公贷款的20％。 三是M1坠入深谷。1月份M1增速6?68%，这比1998-2002年通缩时期的月度最低点8?7％还低了两个多百分点，反映微观经济层面深度低迷。同时M2高速增长，增速18?79%，剪刀差拉大至12?11个百分点，显示流动性异常充沛，大量的资金囤积在金融体系内打圈圈，不愿意进入实体经济，形成"信贷热、经济冷"并存的格局。这种情况下，资金推动着股票市场营造了一轮"人造牛市"，尽管企业盈利的基本面继续恶化。
四是同期发布的里昂证券编制的中国PMI指数远没有CFLP发布的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI由2008年12月份的41?2升至42?2，虽然出现小幅上升，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。里昂证券PMI采样为大中小企业搭配，而CFLP发布的PMI指数的采样更偏重大型企业，这是产生重大差异的原因。很显然，这从一个侧面印证了代表中小企业的私人部门的情况在进一步恶化。
