爱华网系列专题：创业板上市
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“磐能电力”缘何掉队？
文/金农
就在几十家企业通过创业板发审会的审核，成功闯关创业板之时，南京磐能电力科技股份有限公司(下简称“磐能电力”)于9月21日突然爆冷，其创业板首发申请被否，成为创业板队伍中的首个“掉队者”。
磐能电力是国内中低压电网系统和厂矿企业用变电站综合自动化系统及电网能量管理系统等电力自动化产品研制、生产、销售与服务的知名企业之一。据分析和估测，其未过会的原因，可能包括以下几点：
行业及行业地位。创业板目前侧重新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等行业，磐能电力所在的“电力自动化”行业不属于前述6大行业。
在行业地位上，磐能电力也没有绝对的优势—磐能电力处在110kV及以下电压等级的中低端市场上，该市场产品技术难度相对较低，参与厂家众多，竞争比较激烈，磐能电力在其中并无绝对优势；而高端市场已呈国电南瑞(44.79，0.00，0.00％)、北京四方等大厂商相对垄断的局面，新厂商进入壁垒高，磐能电力拔高定位，非力所及，又失一分。
盈利能力和成长性。尽管磐能电力近三年的营业收入分别为9300万元、11000万元、12000万元，连续增长，但近两年营业收入几乎持平。2008年比2007年只增长了不到千万元，远未达到30％。
磐能电力的利润增长也很勉强，2008年净利润相比上年为负增长。招股书解释：发行人2007年属于免税期，2008年所得税税率为12.50％，根据会计师出具的假设不存在所得税费用情况下，发行人2008年比2007年净利润增幅为14.77％。这种不考虑税收优惠而勉强维持净利润持续增长“收红”的数据，显得非常勉强。
有分析人士还提出了磐能电力被否的其他可能——
产品成本采购风险。公司直接外购的材料成本，占生产成本的75％以上。如果外部原材料价格波动，对公司成本影响极大。
控股子公司的问题。实际控制人对控股子公司力岛咨询持续增资扩股，而力岛咨询2008和2009年1～6月份收入为零(另一家子公司力岛信息同样存在类似情况)。公司实际控制人投资项目的能力和必要性受到挑战，同时也被疑是为公司未来关联交易埋下的伏笔。
《招股说明书》功课未做足。对于企业所从事行业产业现状、产业趋势、产业竞争状况、市场占有率等市场分析薄弱，不能提供清晰的市场需求前景，缺乏专业研究机构的数据支撑。公司的特有优势没有通过细分市场研究凸显出来，仅仅是简单的引用了国家电网的一些基础统计数据；募投项目的扩张没有细分市场调研支撑，产能扩张必要性不充分，成长性论述缺乏佐证等。
折戟者的启示
历史不清、现状不明、未来不知是主要问题
文 / 马建勋
创业板申请首批上市的公司被誉为“优中选优”，当然并非所有想上市者都能跃过龙门。先行者的教训，对那些在创业板上市之路毅然前行的企业家来说，有着深刻的借鉴意义。
回顾证监会发审委会议的记录，迄今为止还没有二次“上会”而未获通过的公司。申请创业板IPO未通过，并不意味着这些公司将告别资本市场，或者在经营上遭受损失。相反，这些公司更能看清自身的不足，针对被否决的原因解决存在的问题，从而保证二次闯关成功。现在A股市场的报喜鸟(20.52，0.00，0.00％)、绿大地(25.44，0.00，0.00％)、三全食品(20.49，0.00，0.00％)、宏达股份(18.03，0.00，0.00％)和石基信息(32.62，0.00，0.00％)等公司，都曾有过股票首发申请被否决的经历。
未过会3大原因
中山大学财务投资系副教授陈珠明，正在主持一项名为“科技型中小企业通过创业板上市融资难点研究”的项目，旨在帮助企业家正视公司上市的难点问题。他对《经理人》表示，企业未通过的原因有三：历史不清、现状不明、未来不知。
历史不清。首先是股权关系不清晰，往往导致公司实际控制人认定不准确，或者导致股东团队的不稳定，而股东团队不稳定的危害往往甚于没有管理团队的稳定，公司的发展方向和重大发展决策将有严重不确定性，无法保护中小投资者的利益。
其次是资产分割不清晰。这个问题在中小企业中非常普遍，因为从历史上看，现在很多的中小企业往往源自国有企业改制，或者是通过承包国有企业某个部门、车间而创业。因此，公司的土地、房屋、设备等资产的交割往往不清楚，如作为资产的房产权益是否取得房产证明，主要资产是否已经过户等等。另一方面是历史资产交易价格是否合理，否则会有侵吞国有资产的嫌疑。第三，过去企业是否存在违法违规的问题。欠税处罚、环境事故处罚，以及生产事故处罚等，都是企业家必须关注的问题。
现状不明。创业板非常强调企业应具备的稳定的经营模式，特别是稳定的盈利模式。但中小企业现状并不如此，以科技型中小企业为例，一般会容易得到政府优惠税收政策的扶持。但是如果企业的盈利主要来自退税，说明企业还没有找到盈利的基本模式，市场环境一旦风吹草动，企业如何生存？
稳定的盈利模式同样要求企业在业务上具备独立性，减少对单一客户和供应商的依赖。举例来说，有公司业务或销售对集团公司的依赖，如某公司被否决原因是为集团公司提供配套技术服务的收入占60％；或者是技术依赖，如某公司主导产品是基于国外公司系统所开发的产品，公司主营业务收入依赖于和国外公司签订的技术许可合同；或者是主要原材料依赖单一供应商，且原材料价格波动剧烈。
未来不知。这指的是企业并没有明确的发展方向。企业在上市时应该考虑清楚，未来的发展方向是什么，上市募集的资金如何使用，投资的目标是否具有可行性等发展战略问题。
陈珠明表示，上述问题的核心，就是创新型中小企业成立的时间比较短，股东团队、管理团队不稳定。不稳定就意味着公司很难建立一个规范的公司治理结构，因此也就无法确定公司的未来。“有的时候，不是给钱就能解决问题，”陈珠明说，“小企业的优势是灵活，船小好掉头，但是调到哪去，投资者心里没底。”
被否决也是整改机会
如果公司递交的上市申请没有在发审委会议上通过，企业应该根据被否决的原因，进行针对性的整改，根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第三十七条规定，企业可以在证监会做出不予核准决定之日起6个月后，再次提出股票发行申请。这也意味着，企业至少有6个月的整改时间。
网宿科技是登录创业板首批28家企业之一，作为网宿科技的投资者，创东方投资有限公司董事长肖水龙对《经理人》说，针对没有“过会”的原因，企业要跟券商等中介机构一起，逐一解决存在的问题。“有的企业是准备充分及胸有成竹，有的企业是准备材料时粗心大意；有的问题暂时没有办法解决，但有的问题券商可以很快解决。这能看出券商用心不用心，也能看出券商水平的高低。”
肖水龙指出，国内企业并不是想上市就能上市的。在保荐制度下企业上市以券商为导向，由于符合创业板上市核心要求，特别是业绩指标的中小企业数量众多，但作为保荐人(股票承销商)的券商属于稀缺资源，因此券商在接手企业上市工作时，必然会对企业进行细致的考察、筛选。因此，不能说没有过会的企业就一无是处，而券商也非常关注此类企业，如果可以与企业解决问题，就会重启上市之路。肖水龙说：“只要企业好，上市是早晚的事，晚一点上市也无妨。”
同威创投董事总经理汪姜维同样对《经理人》表示了乐观的态度。“作为创业板鼓励的企业，核心问题还是行业增长空间大，核心竞争优势明显，其他的问题都是技术层面的问题，通过时间都可以解决。”
尽管创业板二级市场的大起大伏令所有股民大跌眼镜，但是中小企业冲刺创业板的热情却不会因此消退。如何顺利登陆创业板？肖水龙的建议是，企业第一要做好经营，企业质素要达到创业板的要求，第二企业的概念要符合创业板的要求，但是创业板也不会完全把传统企业排除在外，第三是管理规范，企业家不能对存在的问题视而不见，第四是引入比较好的创投，这不单单是融资的过程，也是为企业把关的过程，在经营管理上多一个帮手，今后也能让券商看到一个更好的企业，第五是找到好的中介团队，尤其是做中小企业工作能力比较强的券商。
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股票融资未通过企业的8大问题
● 信息披露质量较差；
● 滥用会计政策或会计估计；
● 主体资格存在一定缺陷，包括历史出资瑕疵，历史股权转让瑕疵，实际控制人认定不准确以及管理层重大变动；
● 独立性问题，包括关联交易、同业竞争和资产独立性；
● 盈利能力问题，包括业绩依赖，重要资产交易合理性，其他影响因素严重(如专利纠纷、未决诉讼等)；
● 募投资金运用问题，包括效益风险，合规风险，匹配风险和融资合理性；
● 规范运行问题：包括内控机制薄弱，控股股东资金占用和管理层未尽应有义务；
● 中介报告瑕疵：包括评估报告，审计报告和律师报告三方面。
