爱华网2007年7月11日-12日，2007中国创业投资中期论坛在北京喜来登长城饭店隆重召开。本次论坛由清科集团主办，会议旨在为投资家和企业家打造高端交流平台。
以下为其演讲全文：
主持人：非常感谢各位嘉宾的精彩讨论。下面进入本论坛的第二专场探讨，非常荣幸地邀请到了红杉中国基金创始及执行合伙人张帆先生，张先生是一位备受瞩目的新锐创业投资家，他目前担任宽视网络技术、康盛创想、点视传媒、华睿同康医疗技术、路宝新能源集团有限公司、卓盛半导体、优势网和占座网的董事，他曾获得过DOIPO清科集团颁发的2004年和2005年度中国最活跃的十大风险投资家的荣誉。下面掌声欢迎张帆先生，同时掌声欢迎第二专场的讨论嘉宾：软银中国创业投资有限公司合伙人华平先生；磐石基金投资亚洲有限公司董事黄永忠先生；Granite Global Venture合伙人李宏玮女士；法国NATIXIS亚洲投资创始人、首席合伙人王刚先生；英联投资执行董事郑国器先生；凯鹏华盈创投基金执行合伙人周志雄先生；欢迎各位。
张帆：现在开始第二场讨论，我们是讨论07年不同基金、不同类型、不同阶段的基金的投资方向和重点。我们这个讨论有大概五分钟，我们先清每一位嘉宾介绍一下自己，然后我代表大家问一些大多数人关心的问题。后面我们会有一些互动环节，在这之后，开放更多的时间给大家。
首先介绍一下我自己，我是张帆，红杉资本中国基金的创始执行合伙人，红杉资本中国基金是2005年来到中国，目前管理三只基金，大约十亿美金的资本，在早期和成长期我们都有基金来做这边的项目。
华平：我是华平，是软银中国，2000年成立的，我们早期的投资方向就是IT，我们投资的方向比较广，还是成长期比较多。
黄永忠：我叫黄永忠，我们是磐石基金。跟在座的有一点不一样，我们是LP，专门投基金里的基金，我们全球管理大概200多亿美金，在亚洲成立将近15年，管理有10亿美金。之所以做这个是因为我们有不少的VC和PE，另外一方面我们也是做投资银行，所以在投资方面都有一些涉及。
李宏玮：大家好，我们2000年进入国内，现在掌管8亿美元，我为什么坐在中间，因为我们从投资角度是从早期扩展到中晚期扩展，所以我们投资一般都是300-2000万美金中间。
王刚：我是王刚，我是NATIXIS亚洲投资的首席合伙人，NATIXIS在中国已经有6年的历史，我们在国内的投资到现在为止有七个项目。行业我们基本上没有什么限制，在国内，我们逐渐地看一些包括太阳能领域，我们投了传统产业，我们并不看高科技，我们更多关注传统行业的投资。
郑国器：各位好，我是英联投资的郑国器。我们6个案子经过不同的方式推出，包括有四个在美国和香港上市的。我们的投资方向是比较后起的，基本上公司有相当的规模，比如最近我们投了两个案子，整个的投资案是7000-8000万美金的案子，我们在里面主导投4000万左右的投资额。我们主要关注消费型的产业，其他产业的增长来源也是从消费的增加产生的。
周志雄：各位早上好，我是周志雄。我是KVCB中国的执行合伙人，我和其他三位伙伴一起融了3.6亿美金的中国基金，我们的定位还是在VC领域，因为现在VC和PE之间的差异是越来越模糊了，但是我们自己还是希望定在VC的领域中，还会集中在TMT、清洁能源、HeathCare和以技术为主的工作。
张帆：我们的嘉宾非常的全面，既有资深的投资人，同时还有做成长型的投资人。我确定你一定会在我们的讨论中得到你需要的，针对每一位嘉宾现在做的项目的特点，他们本身对自己下面的阶段投资重点和投资项目的类型的看法。首先我想问一下Peter，在中国的早期投资中，红杉还是在坚持投很多早期的项目，我觉得非常难能可贵，因为现在整个行业从两年以前的趋势都是很多基金开始投成长型的项目，对于红杉来讲，他们还在不断探索中国早期项目的投资。我们观众里面也比较感兴趣，到底现在看待标准项目的眼光跟以前的有什么不同。
华平：我们是为数不多的看早期投资的。我们过去一年到半年的时间中，我们做的项目70%属于早期的，就是1-5个亿的阶段，30%是10个亿甚至更多一点。现在看早期的项目有几个特点，原来我们都是投TMT比较多，90%都是TMT，在过去的半年中，50%的TMT投了8个项目，40%不是TMT的项目。现在早期的项目有这么一个特点，就是我们早期看的项目，主要看技术公司，原来看技术多一些，现在在不同的领域背景下，在TMT领域下我们看的技术比较多。不在TMT的领域看市场的冲击力如何。技术可能不是重要的市场机遇，拿我们的HeathCare做一个例子，我们在看很多医疗电子、医疗器械的公司，这些领域大概5-10年的BHliandIT，早期的IT并不需要有很好的技术，只要有市场的就可以冲出来，这些现象我们也可以看得见，我们的投资战略对技术、市场看得比较多。在其他领域，技术的含量也比较重要，但不是我们主要看的东西。
现在A股市场这么火，在刚开始组建公司的时候就说我要上市，这也是对我们投早期项目来讲要有教育他们的过程，你们可以上市，但是要在国内上市不是一下子就可以上的。我们帮他们做到两个方面，将来如果成长好的话，可能是海外上，也有可能在国内上。 因为时间关系，不多说了。
张帆：下面问一下Jonh，中国的挑战是什么？
周志雄：我想说，VC跟PE的定义有两点重要的，我们还是希望做到技术的Angol(音)。另一方面，可能更少的是基于机会的投资，有人跑过来敲你的门说我们这里有一个好的项目，这类东西我们会少看。但是如果看项目的话，我们有一个战略的方向，需要在某一些领域填一些空，我们自己会找一些早期的项目做。
张帆：我们说说中国成长类型的企业目前有哪些机会，策略在哪里？
郑国器：机会很多，我们完全专注在成长后期的公司，我们还是看到很多的机会。虽然大家刚刚在讨论机会越来越少，事实上机会相当多，中国整体企业利润的增长，我看到一个数字，过去的五、六年来，差不多36%的年成长率。去除一些表现不是很好的公司。在消费有关的行业，我们投了好几类这样的案子，比如投的太子奶就是这样的情形。这个案子的融资额是7300万美金，这是很典型的，面对一个消费的品牌。除了这以外还有很多的情形也是消费的，比如我们投了一个案子是包装材料的公司，可是他的客户是象诺基亚这类的手机公司，也就是说如果他的客户产品是面对消费者的，那么对于产品的需求就会增加，这类的公司会看到很多这样的机会，进王刚一样，我们也投了一些太阳能产业的公司，比如尚德，还有顺大。
我们在产业链上可能要做一些选择，在不同的时候，在产业链要选择附加价值最大的公司。如果出口导向的公司，要注意竞争，一个是公司之间本来就有的竞争，这个产业如果被直接投资风险投资产业看中的话，会有很多资金涌入到这家企业，这个公司本身钱多了以后，就开始竞争了，对公司的利润也会有影响，这都是我们在实际投资中会碰到的问题。不过以整个产业的发展或者不同产业的发展来看的话，还是看到有相当多的机会。尤其是公司目前还是发展相当快的情形下，我们陆陆续续看到不管六千万还是上亿的案子。
张帆：下面问一下王刚，他也是在成长型的公司投资了很多，刚才我们聊天的时候了解到，王刚投的资金每一个项目的额度比周志雄小一点，我们想听听王刚在这个阶段里面看到的投资机会，同时面临哪些其他的机遇？
王刚：我们投资的金额在1000-3000万金额左右，这个范围我们认为是比较合适的范围。我们所看中的企业基本是有500万美金以上的纯利润，成长在30%左右。在过往的几年时间里面，实际的成长率都超过100%，包括我们投的尚德，成长率超过100%，去年投的项目LDK，去年7月份投的时候他还没有盈利，在去年年底的时候有3000万美金左右的利润，今年的利润在1.3亿美金左右，这个成长性在短短不到两年的时间，从0-1.3亿美金的增长。对我们来讲，在金额的领域中有相当多的竞争，这个竞争除了来自于我们坚持做老牌的以外，还有两到三种竞争的竞争者，包括我们在ODK，我们作为总投资商，带了有7家投资的，有一半是VC转化过来的。
我们认为这种局面是在最近一、两年的时间才发现，因为机会特别多，所以投入了很多资金在这些领域。我们LDK昨天是36块钱，我们投资的成本是在10块钱以内，有的是在2块多，有的6块多。这样会吸引更多资金进来。但我个人认为，从长远角度来讲，三年以后的时间点，我觉得Return会逐渐降低，VC也会专业去做VC。现在结果的产生是暂时的过程，对我们来讲，我们会坚持做下去。
张帆：下面问一下李宏玮，你们现在的基金同时做Early，也做一些成长型项目，在内部怎么看清楚两种机会？
李宏玮：说到我们怎么看早期、中晚期，我们是分行业来看。早期我们针对的项目是媒体、互联网领域比较多。我们考核的指标一个是它的概念是什么，它到底是在做什么，谈不上市场多大多小，因为在早期看不出市场多大或多小。早期要看团队创始人对这个行业的把握，以及对新模式的创新能力。在互联网和媒体领域我们也比较早期，讲到成长型或者比较晚期的时候，晚期的案子也是分行业看的，比较晚期的案子对我们来说就是一些商业机会，除了房地产行业不看，其他的我们都会分布，在团队里面也分人员专注这些领域。
晚期就是制造业我们看的比较多，消费品的市场这边看的是有品牌的企业，而且它融资的一个方向是为了更扩展它的市场。在中间这块，也不是很早期，也不是很晚期，这块我们看的行业比较多是跟服务业有关，在服务业里面它的模式已经定型了，但是规模角度比较小，几百个人，两、三百万美金的额度。但是关键是它会不会复制，比如会不会在全国方面复制出来或者是人员的增加，所以是服务的类型。
在这几个领域专注案子的阶段性的发展还是不一样的。我们根据阶段型的不一样，我们投资额也不一样，媒体互联网投资的额度会比较少，300-500万之间，到了晚期，制造业这块肯定就是1000-2000万之间，就是这样的分配。
张帆：最后我们问一下出钱的人，PE的钱都哪里来的呢？就是黄永忠给的，中国是否有太多的钱追Dill(音)，下面可能还有一些是非常兴奋得要加入VC这个领域，在融资的基金，对这样的人有什么样的建议，他们是否现在进入非常不容易竞争的环境？
黄永忠：我们作为LP也投风险基金，也投成长型的基金。我是觉得是不是现在市场太热，这是永远要关心的问题，因为每一次讨论都会有一个讲法，不讨论这个问题的时候就是投资的好时机。一定会有竞争，如果我们把总量跟我们的GDP总量相比的话，其实还是有空间的，能不能挣钱、能不能拿到Return，我觉得是个人参与投资项目的投资能力怎么样。因为我们投VC，有些VC做得好了以后下一轮就会融比较大的资金。因为小的项目比较少，小项目不会觉得花很多精力，他们会去投一些成长型的项目。如果在中国找不到收购型的项目，他们也会投成长型的项目。所以就导致了两头往中间挤的现象，早期做的项目都是在美国做早期项目得到很高的回报以后才成就他们长期的名声。
我们看一些成熟的市场，象美国、欧洲，没有这种成长型的投资的，因为从美国来讲，没有什么成长型的了。所以就要重新把它用财务杠杆争取利益。中国的VC和PE来讲，在我们看来，是不是有能够帮到不同的领域公司的发展很有关系。因为早期的时候，公司发展的投资人是有创业经验的，能把企业的研究成果转化成成熟的商业模式并挣到钱的，能够帮助企业在早期拿到融资的基金。在发展期的话，需要一些比较有经验的，能够帮它做海外上市融资等等的。他们总的需要的投资类型不太一样，现在大家比较多的挤在中间比较集中的阶段，时间久了，根据每个人的能力，他们会逐渐逐渐分化，这也是我们希望能看到的。
我们很欣喜地看到，专业的基金已经冒头了，有做清洁的，有做环保的等等，这是一个好现象。当市场大到一定程度的话，就会细分，有些专门做早期，有些专门做其他的领域，这是市场比较优良的现象。
张帆：谈到早期投入和成长型基金，在中国流动性比较强。往往是在某一个领域业界怀有非常高的希望值的时候，那时候我们会产生一些顾虑。去年有外管局的文件，今年又有外管局新的文件，同时又有商务部和其他部委颁布的文件，让VC投到海外的红筹架构变得非常的困难，我想听听在座的每一位，面对这样的情况，应对措施是什么，他们是否选择了另外的投资架构？从周志雄开始。
周志雄：尽管这几年不断有新的政策出来，有政府新的条款出来，总的来讲，这些条款可能不是针对我们VC的，从整体来讲，政府一直还是在鼓励创新，所以可能有一些新的政策条款出来的时候，针对的是不同的对象，可能会影响到我们这个行业，所以我想还是抱着一个乐观的态度。我觉得这些问题可能是在逐步细化的过程，短期内我们还是应该看怎么面对，而不是彻底改变投资的方向。
其他的可能是逐步建立在国内上市的架构，其实在国内上市的架构有另外的可能，那是不同的游戏。从整体来讲，我还是抱着比较乐观的态度，这些问题可以得到解决。
张帆：你有没有把钱投到中外合资企业，或者是针对上海、深圳上市的架构？
郑国器：目前来说，我们是没有投入到这样的架构中。我们在看的一些案子都有做这个架构的考虑，从我的经验来说，在90年代做的投资，很多当时的架构跟现在讲的不大一样，也是类似的情形，很多都是中外合资。当时中方常常都是当地政府底下的企业。我想法规的变动对整个行业有相当大的影响，当然不只是我们，同行也都是保持同样的态度，在任何一个环境下，我们都要根据当时的环境来决定如何做投资，现在大家也都在看这个问题，现在有一些新的规定出来，我们如何在规定的限制下做最好的投资？除了退出机制会有一些改变以外，大家的讨论也是我们跟大股东或者创业者之间的权利义务关系的规范，是用一套不同的方法来规范，在境外有境外方法的规范，境内的话灵活性比较小。归根结底，投资的目的是希望达到一个双赢或多赢的局面，不是从大股东或创业者这边赚钱，而是将来在退出的时候，希望大家都有钱好赚。
说到最后，还是如何跟创业者来确定大家的目标基本上是重合的，因此大家可以为了同样的目标去努力工作，创造一个多赢的机会。
王刚：我觉得刚才两位谈的基本上代表所有主流VC的看法，在中国市场退出面临另外一个挑战就是中国资本市场成熟的程度。所有的VC跟PE主要的渠道是香港市场或者美国市场，这两个市场的规范性和成熟性在世界上是最好的，这个公司的管制水平、透明度、IPO的所有流程，中间对他们的监管，独立董事的机制包括公司的年报、季报都好，这些都在目前资本市场都是非常完善的。
中国资本的推出只有非常少的PE，几乎最近几年是走过这个流程，从新的政策出来，投完资，在中国资本市场退出，成功的案例我们没有看到。我们看到一些大的战略性的投资者在中国市场投出去，然后退出。这不是典型的PE的投资的例子，我们面临另外一个挑战就是整个资本市场的成熟度以及中国资本市场机构投资者参与的比例。因为我们看到香港市场跟美国市场机构投资者是非常成熟的，非常理解和了解市场运作的机制，和中国的资本市场机构的投资者不是一个级别的，另外也看到中国资本市场的增长率非常高，可以在一个月涨很多也可以在几个月跌很多。这是另外一个课题，我们会逐渐面临，现在还没有到那么近的时候，我们现在虽紧迫的问题是怎么能够保护作为PE投资者的权利，真正到退出那个时点的话我们会面临资本市场完善和成熟的问题。
李宏玮：在我们这边都有投资过，通过SPV的方式、EVG的方式，在场的律师都应该知道。在座的企业家，你们的力量应该专注在如何把企业做得好，如果你们企业做得好，增长很好，作为VC或PE肯定会找到和你们合作的方式。从PE、VC的角度，中国是我们最核心的投资市场，从这个方向去看，我们肯定会配合中国政府的变动和政策变化。只要企业做得好，我们肯定会找出一个方式跟你们合作。
张帆：黄永忠，如果你投资的VC和PE的资金管理人，他们把公司在国内市场投进了合资企业，准备在国内资本市场上市，你作为它的投资者，有哪些和以前去纳斯达克、去香港不一样的顾虑？
黄永忠：当年我们做投资，有关政策反复等等出现过很多次，当时我自己做投资的时候，整天为了结构的问题烦恼，跟在座的各位现在的情况一样。现在我能从更高层面看这个问题的时候，我发现有很多在国内做人民币基金的时候，都是按照当年比较低的价格去做投资的，今天他们拿到了很高倍回报，因为他们当时进去的价格很低，所以结构怎么样，其实到最后是可以调整、去想办法的。就是说你公司本身要有很好的成长性，进去的价格要低，这样的话才有足够的回报空间。这如果能作为一个感受的话，可以跟大家分享一下。
作为具体的包括人民币的汇率问题、税务的问题等等，有很多律师在做这方面的事情，我们也跟踪和分析这方面的问题，现在不是一个最好的时机跟大家讨论，因为很多事情没有定性，所以我觉得可能我们没有特别的想法，我们对于GP的投资要求是每年有20-25%以上的净回报率，只要达到这个要求，通过什么方法、什么手段我们其实是不太关心的，如果一定要用人民币来做那就用人民币做。
张帆：不计方法、不计手段，只要拿到20%的汇报就可以。
华平：他讲的比较容易，我们做起来比较难。比较早的时候，我们就考虑到底是在哪投资的问题，是海外还是国内，所以投资企业有两个结构，如果在海外上市，政策允许，我们很快就会翻出去，如果政策有一定限制的话，在国内也可以上。从投资的公司里面有这么一个考虑在里面。
第二我们可以考虑建设一个合资的基金，对外资来讲有一定的困难，但也不是说完全不能解决，从我们的角度已经解决了，只是成本会高一些，最主要的是税务。这是从不同的角度来看，我们可以跟政府一道沟通，提一些建设性的建议，把这个行业给做好。实际上从政府的表面上看，它并不在乎是外资还是人民币的投资，而是在于这个企业要健康地成长，对产业带来价值，同时对国外和国内的资本市场多做出贡献。如果我们有一个结构，有非常好的税务政策出来的话，对国内的资本市场同样可以做出贡献。
张帆：总结一下，在目前很多监管并不是很清晰的情况下，在座的也能看到资深的投资人都表达出了自己的观点，VC和PE最关键的并不是这些政策问题，公司本身的素质是最终决定这个项目成败得关键，作为我们VC和PE了从业人员，也会不断努力，为在座的创业者创造一个比较友善、易于操作，同时能够真正满足公司成长需要的好的架构。其实IPO本身也不是公司自身的目标，IPO只是它在成长过程中的非常重要的里程碑，来为公司达到很多好的利益和好处。但是在哪里上市？选择什么样的资本市场？用什么样的架构去促进自己的增长？我想各个公司之间的案子和案子也不一样，我们公司有很多做PE投资的同仁们，很多就是要帮助企业家一起找到适合你成长的最好的架构和你所需要的法律帮助是什么。
下面我想问一下，既然每一个演讲所代表的基金都在投越来越大的数额、融越来越大的基金，投到相对来讲更成熟的公司里面去，我想这些不同的基金也能给大家一个量化的感觉，投资额满足他们所投资的企业一些基本的财务特征是什么？比如说利润率，比如说收入的增长率，比如说进入价格的考虑，我想请每一位演讲说一下他们自己的基金，在看到这样增长型的项目里面是如何筛选的？
华平：对我们来讲，不同阶段的公司肯定是不一样的。我们有一些这方面的案子，但是从价格角度讲，我们尽量做到不净增，因为我们投的案子里面70%是早期，30%是成长型的。我们做这个行业可能是非常有资源的，相对来讲，不光是从PE的角度来讲，我们的PE还是比较低的，在6-8倍左右，我们一般都会来考虑，再高的话，我们就非常困难了。
李宏玮：在成长型我们有一个很简单的考虑，就是这个企业能不能在两到三年成为行业的老大。
王刚：我们要求最低的利润要在500万美金，基本上是这样的底限，成长型在20%。至于IPO的，我们希望在两到三年的时候，最近两年的IPO市场非常好，所以我们所投的所有的项目，平均从我们完成到IPO是少一年的时间。这是我们的标准。
张帆：500万美金的净利润，30%的年增长，20%的毛利率。很清楚。
郑国器：因为我们投资的金额比较大一点，所以我们希望公司在利润来说也是大一点。我们最基本的要求是500万美金，不过我们最近做的几个案子来说，有的是800、900万，有的将近是2000万美金的税后利润。将来我们投资的方向也是朝比较大的案子来做，基本上差不多是这样的情形。从增长来说，没有一个很死的数字，不过基本上目前看到的很多公司每年有40-50%的年复合增长率是很正常的情形。价格来说，我们目前为止没有付过10倍的市盈率。
周志雄：我们正在开始摸索我们应该投什么样的工业，做什么样的Dill，用什么方式来评估。但是我们的标准应该是更看重这个企业对这个行业的影响，有多大的影响，是不是可以在若干年之后有足够的净利润，是不是有可能做到行业的龙头。所以今天真正什么样的价格，适用什么样的方式进入，我想大家都不同的标准，但是整体来讲，我想我们更看重这个企业在这个行业里面能起到多大的影响。
张帆：现在的观众有哪些问题？说明我们演讲者讲的非常好，一个问题都没有，还是大家都饿了？好，我想代表主办方，代表大家感谢这几位VIP演讲者给大家带来精彩的讲解，谢谢。
