爱华网10月12日，云南沃森生物技术股份有限公司(300142，下称“沃森生物”)发布三季报业绩预告称，预计前三季的净利润同比下滑50%-80%。去年同期沃森生物实现盈利1.55亿元。因业绩下滑严重低于预期，14日大批投资者逃离，沃森生物股价收跌4.72%。 这个靠疫苗故事吹大登上创业板上市第一高股宝座的公司，上市后频现疫苗项目夭折，以至于有投资者认为沃森生物的疫苗故事有“画饼”之嫌。其后，在主业增速变缓且无重磅疫苗品种上市、内生性增长动力不足的情况下，沃森生物不惜高溢价豪赌的大生物产业，通过一系列并购，试图搭建包括疫苗、血液制品和单抗三大板块的“大生物制药”平台。 然而，理想是丰满的，现实是骨感的。大量的并购并未给沃森生物带来利润的增长。在研疫苗项目相继撤销及疯狂并购，沃森生物盈利增速却不断刷新下限，并最终导致内部股权激励计划流产。 一位券商分析师指出，沃森生物现有疫苗产品竞争激烈，大刀阔斧的并购短期内难以提升业绩，只会增加财务负担。目前，其募集的资金及现金流已现窘态，所收购企业暂时无法为其贡献利润。 胃口超大的沃森生物如何度过这一阵痛期而继续远航？如何让其盈利增长追上烧钱的速度及扩张速度？ 募投项目不断缩水
2010年11月，沃森生物以95元发行价、133.8倍发行市盈率登陆创业板，打破了当时A股有史以来的发行价纪录，共募资23.75亿元，超募18亿元，成为股市中的“超级黑马”。由于树立起了“在研项目众多、研发能力国内领先、成长潜力非常可观”的形象，沃森生物受到了市场热捧，其研发能力被认为是其核心竞争力。 沃森生物当时在招股书中指出，公司9年开发出13个疫苗产品，其中2个已上市销售，2个已申请新药生产批件，2个已完成临床研究，1个已获得临床研究批件、正在进行临床研究，1个获得临床研究批件后转让给第三方，5个产品已申报进行临床研究；另有10余个产品正在进行临床前研究，已形成“数量丰富、结构优良”的产品储备，研发实力国内领先。 然而上市后，沃森生物的研发能力不断受到质疑。之前招股书所述的新产品会有爆炸性成长几乎没有看到，以至于有投资者认为沃森生物的疫苗故事有“画饼”之嫌。 今年1月24日，沃森生物公告称，“吸附无细胞百白破、重组乙型肝炎、b型流感嗜血杆菌联合疫苗”和“ACYW135群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗”临床研究申请获得了云南省食药监局受理；这意味着该产品已完成临床前研究，进入注册申报程序。 就在投资者满心期待上述两个疫苗产品完成注册申报时，沃森生物却在9月7日公告，将撤回“吸附无细胞百白破、重组乙型肝炎、b型流感嗜血杆菌联合疫苗”在国内的临床研究申请。 这意味着，这个重磅疫苗此前三年的所投入的人力、物力和资金全都打了水漂。招股书显示，该项研发经费为550万元。 这个在沃森生物招股书上被描述为“最具潜力的五种疫苗项目之一”的疫苗项目为何会被撤回？沃森生物在公告中解释称：“公司开展以上三个疫苗的研发主要是基于海外市场需求考虑，但由于该联合疫苗依国外通行的免疫程序同目前我国现行免疫规划相关疫苗的免疫程序不一致，若在国内开展临床试验可能将使该联合疫苗在国内的药品注册具有较大不确定性，因而公司决定撤回在国内的临床研究申请。” 对此，有投资者提出质疑，既然该联合疫苗依国外通行的免疫程序同我国现行免疫规划相关疫苗的免疫程序不一致，而国家免疫规划疫苗程序又是公开的，作为一家从事疫苗生产和研发的企业，沃森生物对这一情况应该是知晓的，但为何此前没有提出？对此，记者联系沃森生物了解情况，但截至发稿时，仍未收到对方任何回复。 事实上，这并非沃森生物首次撤回之前承诺的疫苗项目。在此之前，该公司已相继终止了4个在研疫苗项目。 2011年5月17日，上市不满半年的沃森生物连发3个公告，宣布与广州申益皮卡生物技术有限公司解除合作合同，将停止PIKA鼻粘膜免疫流行性感冒裂解疫苗的研发；与长春华普修订合作协议，停止CpGODN人工合成单链寡核苷酸增效狂犬疫苗的研发；此外，其孙公司也与葛兰素史克公司终止麻腮风疫苗项目的合作。 取消的这三个项目，正是沃森生物在上市前力荐的三个产品，其中前两者甚至被描述为“填补国际空白”；而上市之时，狂犬疫苗和吸附无细胞百白破等项目还被称“进展顺利”。 第4个“泡汤”的疫苗项目则是募集资金投入高达750万元的在研重磅产品——9价肺炎链球菌结合疫苗。2011年12月28日沃森生物申请撤回9价肺炎球菌多糖结合疫苗的临床研究申请，至2012年3月9日才将此事公布，信批严重滞后。 还有一些募投疫苗项目目前尚无时间表。最典型的是核心产品23价肺炎链球菌多糖疫苗。据悉，这是沃森生物寄予很高希望的一个项目。 关于该疫苗的具体上市时间，7月2日沃森生物在全景网互动平台上回复投资者称，“公司23价肺炎疫苗正在进行临床研究。临床研究完成后，具备产业化条件后向国家药监局申报生产批件，获得生产批件后，生产车间申请并通过GMP认证后可投产上市，公司正在积极推进，具体时间不好预计。”未来2-3年内，沃森主营的疫苗业务预计将没有新的疫苗品种上市。 业内人士指出，募投项目不断缩减，除了疫苗研究行业特点外，也在一定程度上反映了沃森生物在募投立项时的不严谨性。 主打产品增速放缓 业内人士指出，我国疫苗市场以仿制为主，种类同质化严重。国内疫苗企业的增速已明显放缓，短期内难以出现重磅产品改变同质化竞争的格局。 沃森生物目前的主要疫苗品种包括Hib疫苗(西林瓶装和预灌封装)、AC结合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗。其中，AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗为新上市疫苗品种。 从沃森生物主营业务结构看，Hib疫苗（西林瓶和预灌封）与AC结合疫苗仍然是主打产品，是沃森生物主营收入的主要来源，但近期并未有大的突破。沃森生物2013年中报披露，上述两类产品为沃森生物带来的销售贡献虽然占比增长到86%，但仅有2.02亿元，与去年同期的2.29亿元销售相比，Hib疫苗和AC结合疫苗这两大拳头产品收入跌幅达到11.8%。两个新上市品种也并未对沃森生物的营收和利润产生重大改变。 中报显示，上半年沃森生物Hib疫苗西林瓶装批签发量同比降低28.27%，预灌封装同比增长185.75%；AC结合疫苗批签发量为84.4万剂，同比降低57.19%；AC多糖疫苗和ACYW135疫苗批签发量分别为383.89万剂和121.04万剂。 “AC结合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135疫苗都是针对脑膜炎的疫苗，后二者只是对前者进行了升级，所以后两者上市其实抢占了前者的份额，所以造成了新产品的推出并未带动营业收入的大幅增长而是停滞不前的现象。”有投资者分析称，Hib预灌封装产品的增长其实是弥补西林瓶装的下滑，其实该公司主打产品并没有大突破。 在此情况下，2013年上半年沃森生物疫苗产品的营业收入比上半年同期降低1.85%，由于营业成本的上升，疫苗产品毛利率上半年同比下滑2.88%。 有券商分析师指出，该公司现有疫苗品种市场竞争越来越激烈，Hib疫苗已经出现“供大于求”的竞争态势，预计未来销售收入增速还会进一步放缓。 还有人指出，沃森生物在研疫苗中存在可相互替代的产品，其着力研发的肺炎结合疫苗也存在工艺难度挑战，短期难以上市，事实上，目前国内整个疫苗市场仍处于看起来很美的阶段。 据了解，在沃森生物在研的疫苗中，有望在今年实现生产上市的是百白破疫苗，不过这并非重磅产品，预计上市后带动的盈利增长较有限。而其重磅储备疫苗产品是肺炎疫苗，包括13价肺炎球菌结合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗，但分别处于申报临床批件和进行临床血清样品检验阶段，短期内仍难以上市。 除了疫苗产品外，沃森生物去年并购的河北大安恢复生产，其生产的血液制品人血白蛋白已经上市销售，不过该产品上半年带来的销售收入仅825.4万元左右，只占总收入的3.5%。 转型“大生物”的疯狂并购 传统疫苗是沃森生物相对稳固的领域，也是其目前主要的利润来源，但主打疫苗产品竞争激烈，又无重磅疫苗品种上市在内生性增长动力不足的情况下，只能通过外延式扩张拉动增长。且传统疫苗的增长空间在缩小，要寻求高增长必须寻找新的蓝海。 沃森生物董事长李云春指出，公司到目前为止，主打产品全部是传统疫苗，市场竞争激烈且很难有大的增长，公司如果不突破，仍旧采取内生式的发展，就会面临发展瓶颈。打造包括疫苗、血液制品和单抗三大板块的“大生物制药”平台是未来一段时间公司发展的重要一步，而并购将是搭建产业平台的不二选择。 在2012年之前，沃森生物的主业是人用疫苗产品研发、生产和销售，在短短一年半时间内能涉足单抗领域和血液制品领域，便是通过李云春口中的“并购”。但也正因为一系列的疯狂并购，引发了市场的质疑。 2012年4月25日，沃森生物使用1.02亿元超募资金收购了上海丰茂51%股权挺进单抗产品领域；同时投入2.46亿设立上海沃森。截至2012年3月31日末上海丰茂的账面净资产仅有499.98万元，照此计算，沃森生物支付的收购溢价高达39倍。 资本市场对于这宗投资并不看好，项目公布前后的一段时间，沃森股价一度萎靡不振。因为上海丰茂在本土单抗领域内可谓名不见经传，自身的单克隆抗体已被指研发时间过长，在短时间内与疫苗项目也难以构成有力的协同效应。这一投资被解读为违背了沃森生物收购发展的大思路。 2012年8月3日，沃森生物以5.29亿元控股河北大安制药55%的股权，切入血液制品行业。该消息一出，舆论一片哗然。据了解，当时的大安制药因为连年亏损处于瘫痪停产状态。2011年亏损3269万元，2012年前8个月亏损2704万元。收购之际的账面净资产为-5746.39万元。但就是这样一家企业，沃森生物对资产评估机构给出的9.6亿元估值，48倍溢价照单全收。2013年6月9日沃森生物再斥资3.37亿继续收购大安制药35%股权。收购完成后，沃森生物持有大安制药90%的股权，合计耗资8.66亿元。 2013年1月28日，沃森生物出资2.65亿收购并增资获得上海泽润50.69%的股权，以此拿到HPV(宫颈癌)疫苗市场入场券。上海泽润2012年9月30日经审计的净资产为1.87亿元，按此计算收购溢价为144.01%。 2013年7月12日，沃森生物公告称，拟使用自有资金7.625亿元收购宁波普诺生物医药有限公司、圣泰（莆田）药业有限公司、山东实杰生物药业有限公司100%股权，进入医药商业领域。其中，以3亿元收购宁波普诺100%股权，以1.625亿元收购莆田圣泰100%股权，以3亿元收购山东实杰100%股权。 沃森生物对中介公司给出的这三家公司的资产评估结果也是照单全收。在沃森生物的该次收购中，宁波普诺、莆田圣泰和山东实杰的溢价分别为860%、1099%、847%。不少分析人士认为其收购价格溢价过高，涉嫌利益输送。对此，沃森生物表示，此次收购溢价合理。因为这3家渠道营销商都拥有现成的疫苗流通资质、牌照等稀缺资源，且在山东、浙江和福建3省拥有疫苗营销的绝对优势渠道。而且，按照3家企业签订的业绩承诺，并购当年即可为沃森生物带来6100万元利润。 最近的一次并购是在10月15日，沃森生物发布公告称，拟以自有资金分期收购安胜投资持有的嘉和生物58.08%的股权，首期收购安胜投资持有的目标公司51%股权，此后逐步分期收购安胜投资所持剩余7.08%股权。沃森生物表示，收购嘉和生物后，将积极推动单抗药物业务板块的布局与发展。 2007 年 12 月成立于上海张江的嘉和生物是一家创新驱动型生物制药公司，主要致力于治疗性单克隆抗体以及 Fc-融合蛋白药物的研发与产业化；目前立项开发的在研单抗产品有十余个，其中三个产品在中国已进入临床研究注册阶段。业界普遍认为，这次并购要比早前通过上海丰茂进入单抗领域靠谱多了。 “大生物”战略变“螃蟹战略”？ 对于巨资投入的“大生物”战略，李云春曾解释称：“我们的公司名字叫沃森生物，不是叫沃森疫苗，我们清楚只靠疫苗不可能发展成大型生物制药公司。从疫苗进入到血液制品和治疗性单抗领域，我们是经过充分思考和准备的，可谓谋定而后动。” 然而业界对这一战略却有不同的看法，有人将这个试图以并购来实现的全产业理想比作“螃蟹战略”：看起来张牙舞爪，实际上很难做出东西来，因为市场早已被划分好。 有业内人士认为，沃森生物的不少并购项目纯属烧钱，投资风险不容小觑。如上海丰茂有6个重磅单抗产品但均在研发过程中，尚未进入临床阶段，产品还处在初期；大安制药长期亏损且在被收购前已停产多年，几近瘫痪；上海泽润的HPV疫苗虽已完成Ⅰ期临床试验，但在行业中研发进度最缓慢，离成功还太早。单抗是被评价为“很有前景”的品种，但目前在国内的研发还处在初级阶段，多为研究所小规模生产。 沃森生物今年中报显示，报告期内大安制药亏损915.25万元、上海泽润亏损2640.62万元；尽管上海丰茂有6个单抗产品，但均在研发过程中，短期内还需要资金投入。 在深圳某基金人士眼中，沃森生物连续大手笔进行并购发展，而且并购项目未来经营尚不确定，这不是一个好的上市公司应该做的事情。 还有券商分析师指出，至少未来5年内上海丰茂和上海泽润都难以对沃森生物贡献业绩，反而需要持续大规模资金投入。HPV疫苗虽然属于重磅产品，但竞争也非常激烈。短期内能贡献利润的只有大安制药和3家医药营销公司。但是随着公司债券的发行，沃森生物财务费用大幅提升，可能大安制药和3家医药营销公司贡献的利润不能跟上财务费用的攀升，这就有可能造成利润进一步下滑。 并购“后遗症”显现 祸不单行。主营业务收入增长放缓的同时，一系列并购带来的“后遗症”已经开始显现。 上市以来，沃森生物的业绩增速便一路下滑。布局“大生物”而进行的高溢价收购进一步拖累了沃森生物的业绩。 沃森生物相关财报显示，2010年业绩同比增幅高达102%，2012年上半年，实现营业收入22861.09万元，较上年同期增长26.59%；实现净利润10779.86万元，较上年同期增长28.57%，扣除非经常性损益的净利润为8088.95万元，较上年同期增长24.65%。但从2012年9月开始，沃森生物展开了一系列的并购行为后，业绩便不断恶化。沃森生物2013年一季报业绩增幅只有11%，并在2013年中报首度出现业绩同比下滑，下滑幅度为29%。今年前三季的净利润更是同比下滑50%-80%，严重低于预期。 沃森生物称，今年前三季净利润较去年同期大幅下降的原因主要有三点：公司投资并购形成的无形资产摊销、利息支出增加，以及公司终止限制性股票股权激励计划让加速摊销费用高达2914万元。其中，公司无形资产摊销的增长迅速主要是超高溢价收购造成。 如沃森生物2012年收购河北大安在第4季度并表，由于河北大安的历史亏损原因，合并财务报表后带来亏损约900万元。河北大安并表后，无形资产增加8.4亿元，无形资产摊销增加1387万元，计提坏账准备增加1845万元。 数据显示，截至2013年上半年末，沃森生物无形资产摊销累计达2993万元，进而令管理费用同比增长80%至6789万元。 专业人士指出，高溢价收购不仅产生无形资产摊销费用，沃森生物还因此消耗资金过多过快造成财务费用飙升。 巨额超募资金带来的利息收入，令沃森生物2011年和2012年的财务费用分别为-4028万元和-3121万元，但随着多起收购消耗巨额资金，其举债规模不断扩大，财务费用在2013年一季度首度转正为242万元，上半年升至729万元。今年来财务压力已经凸显。 同样凸显的还有现金压力。上市之初，沃森生物募集资金23.75亿元，其中超募资金高达18.07亿元。但是，截至6月底，已安排使用超募资金18.69亿元，超募资金已经基本用完。 由于现金回款较去年同期减少、经营活动支出增加，公司经营活动产生现金流已由正转负。上半年，沃森生物的经营现金流净额为-2789.4万元，而去年同期为6247.6万元。 由于大规模的并购造成现金紧张，沃森生物不得不频频抛出债券融资计划补充弹药。 2013年1月10日，10亿债券发行计划通过股东大会审议，这是沃森生物上市以来第一次尝试通过发债进行再融资。4月10日股东大会再次通过不超过25亿元的债务融资议案。就这样，不到半年，沃森生物已酝酿了累计35亿元的债券融资计划。 深圳一位阳光私募基金经理表示，如果35亿元债券都在2013年发行，每年的付息压力对沃森生物来说会是很大的负担。发债的年利率为5%-8%，若上述35亿元的债券最终都在2013年发行，粗略计算，发债35亿每年要支付1.75亿-2.8亿元利息。这几乎相当于公司2012年的净利润额(2.33亿元)。 而频繁并购导致业绩“不达标”，沃森生物的股权激励计划也宣布告吹。 8月13日晚，沃森生物宣布股权激励计划“流产”，第一期股权激励223.2万股在授予后不得不对其进行回购撤销。 沃森生物称，并购产生的无形资产摊销导致业绩增长受到影响，2012年扣除非经常性损益的净利润较2011年增长15.62%，未达目标。换句话说，沃森生物2012年业绩未达预期，授予高管的223.2万股股票被收回。 沃森生物曾对股权激励计划的解锁条件有明确的规定。其中，首次授予限制性股票的激励对象每次解锁时，必须满足如下业绩条件：第一次解锁条件，2012年的净利润较2011年度的净利润增长率不低于20%，且截至2012年12月31日归属于普通股股东的加权平均净资产收益率不低于6.5%。 但严峻的事实却让股权激励计划泡汤。2012年，沃森生物扣除非经常性损益的净利润较2011年增长15.62%，未达目标，因此不符合解锁条件。
