第65节:石油行业:瞭望行业复苏(7)



系列专题:《顶级证券分析师把脉投资:财富预言》

  从历史看石化周期波动特征

  1975年至今,石化行业经历了五个波动周期,前四个周期每个都持续了8~10年,峰值分别出现在1979年、1988年、1995年和2005年。2005年这轮周期与前几次不同:石化行业赢利指数到达顶点后,并没有经历长期的盘整(前三期分别经历了9、7、10年的盘整),而是在半年的盘整后,2007年再次冲上小高峰,景气时间持续4年,直到美国金融危机的爆发。

  原油生产的产品中,作为交通运输及工业燃料用的成品油,及作为大宗化工原料的乙烯和三大合成材料是最重要的产品。由此衍生出诸多的化工产品,应用到我们生活的方方面面中。这些主要石油产品如"乙烯/石脑油"价差指标,体现了从原油开始的石化行业各个部分的赢利能力,从而可以作为判断行业景气度的先导指标。

 第65节:石油行业:瞭望行业复苏(7)
  从2002~2008年的行业周期总结,产品价格走势基本与行业周期走势一致。随着行业景气复苏,各类产品价格与原料的价差扩大的顺序依次是:基础原材料→成品油→合成纤维→合成塑料。

  在行业复苏过程中,产品价格上涨、需求量增加使企业赢利情况好转。在石化产业链上,从上游勘探开发到原油加工,到石化原材料生产,以及油气田服务提供商,随着行业景气度的逐渐恢复,它们的赢利变化情况也有时间上的差异。

  从2002~2008年的行业周期总结,油公司赢利跟随油价走势,最佳赢利时期在油价高点之后出现;而油服公司赢利走势与油价基本吻合;炼油和化工企业的赢利高点出现在油价高点出现之前。

  由于产业链上各类企业的赢利恢复情况有快慢,加上企业利润空间的不同,抗周期性能力的不同,历史上,资本市场给予它们的估值和关注度也非常不同。

  总结来说,在油价和行业景气低迷的时候,市场给予油公司和炼油企业的估值是相对较高的,随着油价和景气指数的上升,由于赢利提高,估值水平也相应降下来;而对于油服公司和化工公司企业,在行业景气上升初期,企业估值波动较大,并提升到一定水平,随后估值水平保持稳定。

  截至6月初,全球主要上游油气公司2009/2010年的PE平均值为17.77/12.61,与在油价较低的环境下,油气公司往往具有高于正常水平(10~15)的估值水平的结论相符,我国油气公司中,中石化的估值相对较低,主要是由于它拥有更多的炼油能力;EV/EBITDA倍数方面,中国石油高于国际平均水平。此外,我国油气公司的平均PB与国际基本相符,但中海油较高,中石化较低。

  由于PB估值中净资产可能由于会计准则的差别而包含了不同的种类和含义,因此我们更多地参考PE和EV/EBITDA的估值方式来对油公司进行相对估值的评价。此外,油气储量的期权估值方式是寻找油公司的估值底线的可选。  

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