爱华网系列专题：《顶级证券分析师把脉投资：财富预言》
那么，2010年信贷增长呢？我们认为，2010年贷款增速可能明显回落，但由于政府长周期项目对贷款需求的粘性，而且政府保增长的决心异常坚决（要么出口好转、要么刺激房地产），因此，2010年贷款增速仍然能达到15%左右的历史平均水平。 于是，我们认为，息差已经击穿历史低点，并将出现反弹。 首先是票据占比下降改善息差。在1、2月新增贷款中39%、47%是票据，4、5月份降到19%、10%。国有银行/股份制银行的票据占比已经由2008年10月底的5%/6%提高到10%/15%。假设，1年期贷款利率5.31%，票据收益率1.6%，票据占比下降1%对国有银行/股份制银行的息差提升为1.83BP/2.16BP。 需要指出的是，下半年随着票据逐渐到期，票据新增占比预计会大幅下降（甚至为负）。目前金融机构中票据占比10.1%，假设后面每月新增贷款3000亿元，票据占比不能超过300亿元，票据占比才会开始下降。 目前来看，债券利率与拆借利率已在历史低位企稳。我们判断，未来存在向上的可能性，原因有二：
一是银行间流动性充裕环境有所改善，从第一季度数据来看，银行超额准备金率已经下降； 二是国债和地方债及短期票据的发行将进一步改善银行资金使用压力。 估值可提升 上面我们探讨了银行基本面，那么目前银行估值水平能否接受呢？ 关于银行估值，我们认为，在行业趋势向下、市场悲观时，PB估值在"寻底"过程中更为有效；但在行业趋势向好、赢利增长预期提升时，PE估值在"找顶"过程中可能更为有效。 目前银行股估值在16倍PE左右，相对于2009/2010年6.6%/15.4%的业绩增长预期，似乎存在折价。那么，相对于大盘的折价在什么水平合理？ 分析银行股2002年以来相对于沪深A股流通指数的折价，一个有意思的现象就是：虽然银行的PB/PE相对于沪深A股流通指数折价的趋势一致，但其绝对水平却在悄然发生变化。 在2007年1月之前，银行股相对于沪深A股流通指数的PB一直是溢价的，基本上在1.15～1.50之间波动；但2007年之后，相对PB持续下滑，直到在0.85左右稳定下来，形成新的中枢。 相比之下，沪深A股流通指数的PE比价更为稳定，除了2006年税改这个制度性因素带来的大幅偏离外，整体上2002~2008年10月之前的中枢稳定在0.70～0.85之间。 PE折价稳定而PB折价下降，背后原因是中行、工行等大市值公司在2006年相继上市，其资本充足率较高，杠杆较低，导致行业ROE中枢相对下降。资本充足率提高，杠杆下降，银行风险降低，应该享有更高PE才对，但由于A股市场偏好"小市值"股票，"大市值"往往享受估值折价，大行上市后行业的"大市值"特点加剧，因此行业享受了"大市值"折价。
