爱华网系列专题：创业板上市
张维/文
除了估值过高以外，目前我看不出创业板与中小企业板有什么差别。这28家企业，均已度过高风险的创业期，由它们构成的创业板，完全不同于纳斯达克式的创业板，其本质就是中小企业板，因此想不成功都难！然而中小板企业，其成长性和业绩表现，在上市前后差别非常大(为什么这样？我不说你也知道)，笔者相信创业板也无法摆脱同样的宿命。所以，你得高度警惕创业板的估值风险。
创业板千呼万唤始出来，作为热切盼望十年之久的多层次资本市场体系之关键一环，事实上，它并非市场设想的“纳斯达克式”的创业板，不过是中小企业板的一部分。
顾名思义，创业板的主要目的是为创业型企业提供直接融资途径，帮助其快速成长，同时为风险投资提供获得分享公司成长收益的机会。
在海外创业板市场上市的公司，大多具有以下特征：从事新兴产业或拥有新商业模式，其增长潜力和科技含量较高，在上市初期发育尚不成熟，不具备主板上市条件，等等。
然而，首批发行上市的创业板企业，无论从财务指标、经营期限，还是业务模式来看，不仅绝大部分符合中小板上市条件，而且多是从中小企业板“转战”而来的拟上市企业。以下我们从三个方面来分析。
一是财务指标。
创业板在企业发行上市的标准方面，包括财务指标、股本、经营期限等，明显低于中小企业板，但是，已过会创业板企业似乎全部都是“优等生”，几乎全部达到中小企业板标准。那些介于创业板和中小企业板标准之间的企业在哪儿呢？
查阅28家已发行创业板企业的资料，我们发现：
1、全部企业过去三年均为盈利年度；2008年净利润低于3000万元的企业只有10家，而其中三年累计净利润低于3000万元的只有1家(宝德股份)；
2、过去三年累计销售收入低于3亿元的只有4家(华星创业、鼎汉技术、上海佳豪、汉威电子)，但鼎汉技术、上海佳豪过去三年经营现金流累计超过5000万元；
3、28家已发行企业过去三年累计营业额平均为5.3亿元，累计净利润平均为9224万元。
因此，从财务指标看，首批28家创业板企业整体收入与利润指标，大幅高于中小企业板上市条件。从个案来看，除了宝德股份、华星创业、汉威电子三家外，其余全部符合中小板上市条件，符合率接近90%！
二是业务模式。
这28家企业中，制造业企业占据了半壁江山。部分企业所属的产业实际上已经处于成熟状态(例如吉峰农机所处的农业机械行业、西安宝德所处的钻井机械行业等)，只是在运营模式或技术上稍有突破，其中实现“原创式”创新的企业寥寥无几。
而且大部分创业板企业，都能够在中小企业板找到同行上市公司，以募资额最大的几家企业为例：
上述企业中，神州泰岳是2008年被中小企业板发审会否决的公司，却在创业板得到了更高的估值(当时被否决的两大主因，一是员工股权代转让瑕疵；二是重要合同业务风险。前者系历史遗留问题，而后者在今后仍存较大的续签风险)；乐普医疗生产的药物支架填补了国内空白，但第一家打破外资在该领域垄断地位的是微创医疗(遗憾的是该企业被日本公司收购了)；至于特锐德，已经有人质疑其“严重依赖私营跨国公司TEL及其子公司，自主创新也只是一个幌子”；在爱尔眼科之前，就有做“伽马刀连锁”的上市公司万杰高科，其经历了业务下滑后已重组；华谊兄弟可能是这批公司中业务类型最性感、最有新意的一家，是第一家上市的电影公司。
三是经营期限。
据统计，已发行的28家企业中，2005年后成立的仅大禹节水一家，一半以上的企业在2000年之前成立，最早的是1988年成立的南风股份。
成立时间在7年以上的超过70%，10年以上的有12家，而5年以下的企业只有4家。绝大部分是已经过了创业期的企业，创业板何来“创业”？
更有信息显示，已受理的149家创业板上市申请企业，大部分早已过了创业阶段，进入成长期或成熟期，也有相当一部分拟在中小板上市的企业改道创业板。
创业板开闸，只是为金融危机后“排队候诏”的众多中小企业板企业提供了一个更为便捷迅速的上市途径，根本没有达到扶持“创业型企业”的初衷，目前的创业板只是中小企业板的一部分！
向左还是向右？
按照一般对多层次资本市场体系的理解，主板是蓝筹股市场，中小板是中小企业摇篮，而创业板则应该是创业创新的“孵化器”(监管层也提出创业板“两高六新”的概念)。
然而现状却是：300家企业构成的中小企业板，像是“中小型主板”；已发行的28家创业板公司则构成了“迷你中小板”。
显然，目前的28家企业均已渡过高风险的创业期，由其构成的创业板也完全不同于“纳斯达克式”的创业板。这样的创业板想不成功都难！但是，它也失去了“扶持创新”、“化解创业企业融资瓶颈”的功能，所谓的多层次资本市场体系在目前的情形下也无法实现。
创业板面临的最大挑战，是如何与中小企业板形成明显的差异化定位。至少目前看来，除了估值过高以外，我看不出创业板与中小企业板的差别。创业板必须对未来的发展方向作出选择，向左还是向右？
创业板可以维持目前的发展态势，形成中国独有的迷你中小板，或者还有可能发展壮大，并与中小企业板平分天下，而后监管层为“创业型企业”寻找下一个“某某板”。
这样一来，创业板的发展波澜不惊，形成资本市场中的“双黄蛋”。它既不会像日本、香港创业板那样走向衰弱；就目前的企业素质来看，也不可能培养出像微软、思科这样的大公司。这是监管层和有识之士都不愿意看到的情形。
理想的结果，是发展成为“纳斯达克式”的创业板市场。但是，其面临的挑战也显而易见，是否会像日本或香港的创业板市场那样走向衰弱？监管层是否愿意承受创业板发展失败的风险？
进一步讲，中国的投资者能否承受真正的创业板市场蕴含的投资风险？国内投资机构是否具备征战创业型投资市场的能力？简而言之，这绝非一朝一夕即可实现，我们拭目以待。
当前创业板发行给我带来的困惑，可以从另外一个角度理解和看待：这或许是中国资本市场估值水平向理性回归的一个契机。
中国证券市场长期供给不足，整体估值水平居高不下，即使股改后一批超大型国企上市也未能改变这一基本格局，在经历一年熊市后，主板和中小板市场仍能维持20倍、30倍的市盈率。
另一方面，一大批符合上市条件的优质中小企业无法通过证券市场融资，中小企业融资难的困境迟迟不能摆脱。根据深交所前几年的调查，国内中小企业上市资源十分丰富，符合上市条件的多达3000余家。
因此可见，在今后相当长时期内，这些优质中小企业仍然是创业板的发行主体(当然也可选择在中小板发行上市)，分层次的资本市场体系建设亦尚需时日。
因此，站在证券发行制度改革这一高度，当前创业板的发行实际上体现了一种新的监管思维：即通过开设创业板，加大中小企业的发行力度，迅速推动一大批优质中小企业发行上市，大幅增加证券供给，并降低整体估值水平，然后逐步降低审核标准，直至过渡到真正的创业板！
