爱华网"Lightning Order" is in clutch time
文/毕 夫
从喊价交易到电子交易，证券市场在经历了深刻的技术变革后，其交易的速度与效率得到了前所未有的改善与加强。而在电子交易系统中，“闪电指令”(flash orders)交易可以说是目前最新颖、最时尚的一种交易工具。这一比人类眨眼速度还要快1000倍的交易手段，在过去3年中受到了美国许多交易所的狂热追捧和大型投资机构的尽情追逐，但由于存在着诸多的市场诟病，其应用前景和未来命运正面临着生死之考。
“闪电指令”与“暗池”
一般而言，普通投资者通过网络从一笔交易下单到完成，可能最快需要1015秒；如果打电话给营业员或交易员，从接单到完成交易大约需要20秒；在此期间，股票价格可能已经跳动一两格了。但是，如果现在有一种交易工具使你的交易速度比别人快，且你的交易量不小，券商还肯给你折让部分手续费，那么投资者就可能在这短短的时差里通过既买进又卖出来赚钱。这种交易工具就是目前华尔街热议的 “闪电指令”交易。
所谓“闪电指令”交易，就是某些券商可以利用高速计算机在交易公开之前获取和发出买卖股票的指令，由于其要比一般投资者早0.03秒获得市场交易的信息，因此券商可以向支付了一定费用的大型投资机构提供更优的买卖价格，相应地，他们是不会在同一时间将客户的买卖指令发送到公共交易平台上的，而是“扣压”最长0.03秒的时间。
股票市场中的“闪电指令”交易大约于3年前由美国证券交易商Direct Edge开创，为了争夺客户市场，BATS和纳斯达克OMX等后来也采用了闪电指令。资料表明，目前这种指令应用于大约2%的美国证券交易。其实，先于证券市场的“闪电指令”交易，美国证监会(SEC)早在2004年就批准了波士顿期权交易所采用闪电交易，因此证券市场的“闪电指令”只不过是复制了期权交易市场的交易规则而已。
“闪电指令”交易之所以引起交易商和投资机构的关注，主要是由于近年来“高频交易” (High-frequency Trade，简称“HFT”)的迅速发展。所谓“高频交易”，是指大型投资机构利用自己的高速计算机，在极短的时间内判断出有价值的信息，从而先于市场的其他投资者进行交易，而且这种交易的特点是大量不停地买卖。按照纽约泛欧交易所的估算，该交易所每天有46%的成交量使用的是高频交易策略，而美国股市上“高频交易”占了日交易量的一半以上。从某种意义而言，“闪电指令”被专家们认为是进一步强化了高频交易的信息优势，甚至可以说闪电交易是高频交易的一部分。
与“闪电指令”交易相关的另一个重要概念是“暗池”(dark pool)，所谓“暗池”是指那些不显示公开股票报价的电子交易场所。一般而言，暗池应用于交易大宗股票(根据SEC第600条规定，最低1万股或20万美元的交易才可称为大宗股票交易)，而且只在成交后才会公示价格。
“暗池”于5年多前兴起于美国，最近两年在欧洲也得到了发展。市场人士认为，由于在常规市场上执行大额交易指令变得越来越困难——电子交易把交易指令分成了更小规模的指令，导致大额交易指令能够轻易被竞争的交易员看到，而“暗池”交易则可以防止这种现象。不过，相当多的资料已经显示，一些高频交易员也已开始使用“暗池”，而且在“暗池”中也自然可以使用“闪电指令”交易。
现实中的是与非
自金融危机爆发后，热衷于在金融领域不断创新的华尔街似乎在反省中进行着自我否定和纠正。因此，对于仅仅在市面上才应用了3年的“闪电指令”交易，华尔街也发出了强烈的质疑。但支持与看好“闪电指令”交易的市场人士也不在少数。
从纯技术的角度审视，电子交易代替喊价交易无疑是交易手段的一个重大进步，而在股票市场上，行业参与者运用新技术和新的交易工具进行创新已经成为一种趋势。因此，“闪电指令”交易可以看做是电子交易技术的又一个显著进步，或者说是电子交易技术本身良性的扩展，其结果必然提高交易的效率，从而有利于整个股票市场的发展。基于此，纯技术派认为，对于“闪电指令”交易不能进行简单地批判，而应该支持其发展。
从市场交易的角度分析，“闪电指令”交易增加了市场的流动性和市场活跃程度，如以高频交易为例，过去3年里，在HFT的推动下，美国股票交易成交量增加了150%以上，根据咨询公司Aite Group的数据显示，美国的平均交易规模已从10年前的逾1000股下降到目前的250股，而通过“闪电指令”交易可以提高或恢复市场交易的规模化程度。
从投资者的角度来看，由于“闪电指令”交易通过系统下单完成只需要几毫秒就能传递到一组交易员，由此产生的好处包括更低的买卖价差、更低的交易成本以及更多的选择，实际上降低了整个市场的交易成本，丰富了市场的多样化安排。
然而，在具体的运行过程中，“闪电指令”交易也出现了许多为反对者诟病甚至为市场规则所不允的环节。
首先，“闪电指令”交易影响了市场交易的透明度。参与“闪电指令”的大型投资机构是在一般投资人并不知情的情况运用高速计算机向交易员下单，而券商也是在背对着普通投资者获取指令并完成交易任务的，自然包括交易价格、交易结果等交易信息都不能及时公开，尤其是在“暗池”之中进行的“闪电交易”，其透明度就更加式微了。
其次，“闪电指令”交易有违市场的公平原则。在“闪电指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平台公开，大型投行就可以率先获得更好的价格，低价的卖盘以及高价的买盘都将由他们的买单或卖单成交，长期而言，累积的回报则非常可观。另外，“闪电交易”需要高速计算机来支持，而在一般投资者和交易商没有相应硬件支撑的情况下，其即便可以提前进入证券买卖集合中，但也无法快速地获取信息。不仅如此，为了增大交易量，美国很多交易所都提供了很多优惠条件吸引高频交易商入驻，而交易所会对那些主动报价的交易商支付业务回扣，并向被动接受报价的一方收取费用。而“闪电交易”的存在，往往能让交易商成为主动报价方，从而获得交易所支付的回扣。正是如此，2008年诺贝尔经济奖得主克鲁格曼指出，“闪电交易”是一种违背交易所公平原则的交易方式，这样的方式使得其他投资人的回报率明显下降。
再次，“闪电指令”交易制造了券商与交易所之间的不平等竞争。许多人认为，“闪电指令”已经将美国证券交易机构分割为两部分——以Direct Edge为代表的券商凭借高频交易获取了更多的客户，而以纽约证券交易所为代表的传统交易市场则遭遇了客户的流失。事实也正是如此，自从3年前实施“闪电指令”交易后，Direct Edge在美国日平均股票交易量中所占的份额已从1%攀升至12%，而金融服务研究公司Tabb Group的数据显示，去年高频交易为相关交易所创造了210亿美元的利润。
最后，“闪电指令”交易有可能加剧市场动荡。由于参与“闪电交易”多为机构投资者，而且多是大额交易，加之频繁的买盘与沽盘，必然令市场处于剧烈的起伏之中，从而可能扭曲市场的正常运行。
未来的存与废
尽管“闪电指令”交易存在着不少的合理化因素，但它毕竟是少数人能玩的游戏，而且许多“软肋”为相关法律和监管机构所不容，因此目前对其的反对声超过支持的声音。
三股力量正成为“闪电交易”的打压者。一是美国国会部分议员。来自纽约州的联邦参议员舒默一直在督促SEC调查并禁止“闪电交易”，他甚至称，若SEC不行动他就直接撰写法案禁止该规则。二是监管当局。目前，美国不少投资者公开指责美国证交会两年多来一直对“闪电交易”所持的放纵与懒散态度，同时迫于舒默的压力，SEC主席玛丽·夏皮罗日前称，美国证交会正在草拟提议，旨在令交易员无法发送“闪电指令”。三是以纽约证券交易所为代表的交易机构，由于在竞争中利益受损，它们特别希望SEC禁止“闪电交易”规则。
值得注意的是，美国证交会已经就与“闪电交易”有关的“暗池”展开调查，并正在考虑出台相关的监管措施。同时，SEC日前明示，准备对期权交易所内的“闪电指令”做法进行调查。无独有偶，欧盟即将对2007年底实行的“金融工具市场法规”的执行情况进行评估，该法规让Chi-X欧洲(Chi-X全球与Chi-X欧洲均为日本金融服务集团野村证券子公司极讯所拥有的另类股票交易平台)等新交易设施得以发展，刺激了“暗池”的发展，并触发了与老牌交易所的竞争。
也许是屈服于强大的“围攻”力量，目前使用“闪电指令”交易的3家美国证券交易所中，BATS和纳斯达克OMX已于日前正式宣布，自今年9月1日起主动停止这项操作，而率先推出“闪电交易”并因此扩大了在证券交易方面市场份额的Direct Edge交易所则未明确表态。
当然，美国监管机构对于“闪电交易”所采取的打压态度也引起了许多市场人士的不满和质疑。第一，不少人认为，“闪电指令”交易在美国证券市场中所占的交易量非常小，如6月份的“闪电交易”量只占全美股票交易的2.4%，如此小的规模并不会对市场构成明显的影响；第二，禁止“闪电交易”很可能阻碍许多由科技推动、促成市场买卖差价缩小而流动性增加的交易程序，其对市场的负面效应不可不察；第三，随着更多竞争者的加入，类似闪电交易的新兴交易模式的利润空间也越来越小，而且随着股市不再像去年那样剧烈波动，闪电指令和高频交易的优势也不再那么明显，其对传统交易所的冲击也会逐渐淡去。
就在美国行将对闪电交易大开杀戒时，新加坡交易所已经与另类股票交易平台Chi-X全球签订了合资协议，将推出亚洲首个“暗池”，而且合资企业预计将于明年上半年投入运营，机构投资者可通过该机构对在新加坡、澳大利亚、香港和日本上市的股票进行大宗交易。据悉，“暗池”目前在亚洲地区的交易总量只有1%3%，因此不排除亚洲其他国家在新加坡之后引进“暗池”。果真如此的话，这是否会引发美国资本市场资金特别是机构资金的分流，从而使美国感受到杀鸡取卵之痛呢？
(作者为广东技术师范学院经济学教授)
