爱华网文｜本刊特约记者 王月平
出售PE再次成为焦点。
近日，多位消息人士透露，中国投资有限责任公司(下称中投)拟投资20亿美元在美国的三只问题资产基金上，分别隶属于高盛和橡树资本等旗下。从而将2008年以来的PE出售推向一个有中国基金背景参与的高潮。
其实二级市场基金的出售早在雷曼兄弟破产之前，就已经风行欧美PE市场。而近期，典型如Coller Capital 和HarbourVest Partners协同DFJ Esprit以折扣价值收购3i集团欧洲投资组合中29家顶级公司的股份就是最好的例证。而随着PE资产包出售的火热，总部位于伦敦的世界老牌二级市场基金Coller Capital此番又将目光瞄向了中国，而汇发基金则成为其重要的合作伙伴。
PE出售成风
2008年11月，继哈佛、哥伦比亚教育基金决定卖掉PE以来，各大LP为了减轻资产缩水的影响也纷纷开始出售PE资产。那么为何PE出售会在金融危机后成风呢？
“二级市场基金的成交，只有在特定条件下才能发生。第一，待出售基金的GP和LP都有意愿提前结束此基金，资产需要出售；第二，二级市场基金愿意为此付出更高的溢价。”曾亲身参与汇发中国一期基金出售的汇发基金执行合伙人王琦告诉本刊记者，包括此前3i集团转让其欧洲的投资组合， 以及此番盛传的中投购买高盛及橡树资本等问题资产基金的前提，也莫不如此。
由于高盛等持有的这三只基分别涉及金融危机冲击最大的房地产和基础设施行业，因此目前均处于资产大幅贬值状态，而为了减轻其对整个资产的影响，在相关GP和LP的双重协同之下，高盛及橡树资本等不得不对其进行出售。而对于3i集团来说，其尚需偿还10亿美元的债务，才能维持收支平衡，此种境况下，也不得不廉价出售其投资组合。
无论是高盛、橡树资本，还是3i，其遭遇不过是美欧众多基金中的一个缩影。
在金融危机和美国PE新规的双重冲击下，PE不得不按当前市价计算的资产价值进行披露，无疑使PE基金雪上加霜，从而也加剧了PE基金出售的步伐。
2008年12月，PE巨头Providence Equity Partners曾告知投资者，该基金2008年第三季度旗下主动型基金全线亏损，最新成立的一只基金当季价值也减记19%，预计四季度情况更糟。这直接导致了负债累累的投资者对其PE资产施加更大压力，甚至出现了部分投资者为套现应急，开始在二级市场低价倾销手上的PE股权。
此外，由于退出无门，各大LP们也缩紧了钱袋，才上演了一场卖出PE资产的大戏。
但是，之前的卖掉PE场景基本出现在欧洲及美国PE市场，中国市场似乎被隔离，离得比较遥远。即使有零星的案子，也仅仅发生在本国的交易对象之间。
比如2008年7月，高特佳近13%的股权在北京产权交易所挂牌转让，算是拉开了国内基金转让的序幕。
就在同一个月，宝钢集团、交通银行、交通银行上海分行和中国东方资产管理公司也开始将其持有的上海科技投资股份有限公司(下称上海科技投资)9.8361%、3.2787%、3.2787%和3.2787%股权在上海联合产权交易所挂牌转让，作为境内专业从事科技创业投资企业中的“元老”，1993年成立的上海科技投资一向收益不错，此时宝钢等机构的股权转让委实可惜，却是不得不为之。而汇发基金协全球知名二级市场基金Coller Capital的出售PE成为业界关注的焦点。
Coller Capital的选择
就在国外PE基金出售成风之时，汇发基金成为Coller Capitial进军中国的首选。
早在2008年4月，Coller Capital就与汇发中国基金管理公司签订了基金收购协议，即Coller Capital整体收购汇发中国基金一期基金中的4家投资组合公司，同时委托汇发基金的管理人继续管理该基金，成为中国PE界出售基金资产的典型案例。
值得关注的是，此基金恰恰也是收购3i集团欧洲组合的那只基金，即Coller Capital。该基金1990年成立，总部坐落于伦敦，目前管理着约80亿美元的资产，是全球五大独立型基金之一，以及全球最大的二级市场收购基金之一。通过在二级市场收购一级市场基金的投资组合，从而达到了二级市场基金能够参与、分享一级市场私募股权投资的较高回报及高额利润。
虽然长期觊觎中国市场，然而相比黑石、KKR等其他四大独立型基金来说，Coller Capital由于秉承欧洲基金一贯的谨慎风格，因此在中国一直动作缓慢。那么此次，其为何突然决定在中国出手？而且选择与汇发基金进行合作呢？
显然，欧洲三大国家发展银行作为汇发基金LP的特殊背景，不仅使Coller Capital容易与之产生更多的共同语言，而且汇发基金在中国采用的夹层资本的操作模式更让其感到“似曾相识”。作为“汇发模式”中的一个重要组成部分，汇发基金将夹层资本模式由并购领域转移到了PE投资，并且在中国落地开花。恰恰是这些使得Coller Capital进军中国有了可依托的平台。
汇发模式之一——夹层资本
夹层资本和欧洲发展银行长期贷款是“汇发模式”的主要构成要素。
“夹层资本使用的工具主要是可转换债，虽然目前很多基金也在使用这种工具，但在欧洲，往往是收购兼并中使用较多。而在美国，大概在2000年左右PIPE市场带动了可转换债的流行，不过在中国，大多数基金投资过程中，往往使用优先股的情况比较多。” 王琦讲道，由于汇发基金特殊的LP的背景，无论是德国发展银行、法国发展银行还是荷兰发展银行，其资金来源主要是欧洲纳税人的钱，相应地就会对安全性的要求更高。因此，为了避免直接进军中国开展业务的风险，其选择了相对熟悉中国市场的汇发基金，同时也对汇发基金投资本金的安全性提出了要求。这也就导致了汇发基金在实际投资过程当中，“很多时候就会偏向于风险介于债权和股权之间的可转换债。如果企业发展良好，基金所投资的企业就可以债权转股权，实现上市退出；如果企业遇到意外情况，发展遇到问题，那么基金则可以通过股东回购或出售其债权实现退出。”王琦告诉记者。
那么可转换债又是如何具体应用到投资过程当中的呢？
在投资之初，投资公司与企业之间会就“可转换债”在发行之初规定一个转换价格，然后在企业上市之前，用当初谈判时的购买价格除以当初规定转换价格来计算，每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数，也就是基金公司在企业上市之后可以获得的股份。
可以从基金转让前，汇发中国一期基金投资的项目退出中看到可转换债的价值。
在汇发一期基金投资的八个项目当中，其中四个属于继续持有的状态，另外四个则实现了退出，其中中国高速传动、汇源果汁，以及宏华石油设备公司等三家公司通过上市实现了退出，而新疆金牛生物公司(下称新疆金牛)则是通过赎回实现了退出。那么为何会出现这两种不同的退出结局呢？
显然，在汇发一期基金当中，其所投资的新疆金牛因种种原因遇到了问题，需要基金提前退出。一般情况下，“分手”对于基金及被投企业而言，都是非常痛苦的事情，需要度过一个艰苦的阶段，但是正由于在投资过程当中使用的是可转换债，因此在后来的双方谈判过程中，汇发基金与新疆金牛就同样上演了“分手依然是朋友”的例外。原来，从实际意义上来说，根据可转换债的规定，基金在企业上市前拥有的可以说只是债权，拥有对企业讨债付息的权利，而此时的情况对于汇发基金来说也同样如此，双方需要讨论的不过是，赎回的价格与利息的多少，因此，相对容易达成退出协议。而从新疆金牛的成功退出，不仅使汇发基金避免了损失，同时也使企业自身解除了股权带来的纠纷，更有利于企业的后续发展。
相较于摩根士丹利、高盛和英联7300万美元注资太子奶，最后由于对赌协议导致双方僵化的局面，可转换债显然更具实际意义。而对于大多数基金来说，基金在投资过程中遇到不如意的项目不可避免，而如果在投资之初使用可转换债的话，显然，对于投资人来说，无疑是增加了一条可以退出的捷径。
汇发模式之二——股权加债权
除了更具安全性、更容易退出以外，汇发模式中的“股权+贷款”的投资方式也使其在与企业谈判的过程当中，更具竞争优势。
汇发一期基金最终赢得汇源果汁的投资就是例证。
作为汇发基金所投资的第二家企业，虽然汇发基金“相中”了汇源果汁，然而与此同时，全球知名PE华平基金也同样看中了汇源果汁，而此时，作为仅仅投资了一家企业的汇发一期基金来说，如果直接竞争，显然必须提出非常诱人的条件，而与银行贷款相结合就是其最终获得投资的重要砝码。汇发基金为汇源果汁提供了7000万美元的长期贷款，最终在华平之前完成对汇源果汁的投资。
“如果基金之间竞争比较激烈的话，与银行贷款结合在一起，先股权投资，然后再贷款，这样对于比较优秀的企业来说，是一个非常诱人的条件，而且也使我们的投资更具灵活性。如果股权投资过程中，投资的企业市盈率比较高，那么在贷款的利率方面我们就可以通过利息找补回来，相反，也可以通过优惠的利率让企业获得一定程度的优惠。此外，股权与贷款之间还可以调整其比例，这样对于被投企业来说，不仅可以根据企业的实际情况及未来发展获得所需要的资金，还可以最大限度上减少股权稀释，因此更容易获得企业的认可。”王琦告诉本刊记者。
在汇发二期基金中，更是挟“债权+股权”模式不断出手，先后斩获了山东欣和酱油等一批优秀企业。显然，欧洲三大发展银行作为其LP的独特背景，使汇发基金获得了得天独厚的竞争优势，同时也让更多的基金加入到了“借鉴”的行列。
“在美国，银行一般都是将夹层投资直接出售给了其他基金。而在欧洲，主要三大银行比如德国发展银行、法国发展银行及荷兰发展银行都是我们的LP，因此特殊的LP背景造就了汇发基金特殊的投资模式。”王琦表示，根据目前PE的相关规定，在国内银行直接参与PE投资还没有获得批准。
除了国开行因特殊情况成立了几只基金以外，目前在国内，虽然建银国际与中银国际的背景与汇发基金有点类似，但由于国内银行还没有这方面的类似经验，因而其在投资模式的选择上与汇发基金依然存在较大差别。
纵观国内PE基金，目前只有汇发基金与中信资本旗下基金采用夹层资本基金投资，显然表明国内资金模式上的短缺，更何况还需要长期的经验积累。
Coller Capital此番进军中国，选择汇发基金作为桥梁，看重的恰恰是其独有的“股权+债权”夹层资本的投资模式。不过显然，未来，随着银行系PE的崛起，如果建设银行、工商银行、中国银行等都能相继作为LP，成立类似的投资机构，进入到夹层投资领域，汇发基金们可能要面临越来越激烈的挑战。
