爱华网中国企业海外并购系列之五
文 陈永坚
在众多大型并购项目中，能够真正并完全实现预期目标的只占少数，不熟悉并购双方所在国的投资环境和法律规制是重要原因之一。
近些年来，无论是中国企业“走出去”，还是中国政府调整投资政策“引进来”，都取得了不菲的成绩，迎来了一轮轮与中国经济发展息息相关的投资热潮。但是，无论对中国投资者还是外国投资者而言，多数并购项目都在开展过程中遇到了或多或少的阻碍。原因有很多，比如目标企业的选择、尽职调查，以及架构模式的选择等，但另一个重要的原因就是并购双方不了解并购企业所在国的投资环境和法律规制情况。尤其是近年来，面对中美两国经济合作日趋密切的新形势，中国政府针对美国企业在华投资和中国企业海外投资颁布了一系列严格的监管审批程序，如果对这些细节不甚了解的话，必然会在某种程度上增加并购的难度。
广义上讲，投资环境是各种影响国际投资运行和效益的因素的综合体，其内容包括政治环境、经济环境、文化环境和法律环境等多重要素。在投资环境的各种要素中，法律环境是十分重要的方面。跨国并购不仅是国际直接投资活动的重要构成，而且还是一种复杂的现代国际产权交易行为，因此其所涉及的法律环境十分复杂，除了公司法、证券法、劳动法等不同内容的法律规章之外，还包括各国政府对投资的保护和限制，即监管环境。出于保护本国利益的考虑和维护国家经济主权的需要，各国通常制定相应的政策法规对跨国并购行为进行规制，以充分发挥跨国并购的积极作用，抑制负面效应。通俗地讲，监管审批犹如一张巨大的“过滤网”，旨在将盲目投资、资金外逃等不良行为挡在网外。在开展并购交易之前，投资者应当充分理解所在国和欲投资国的监管环境，通过预期各种变化，创造自身的竞争优势。
中国的监管政策仍然是较为严格谨慎的。投资者所面临的一个难题就是如何驾驭这些纷繁的监管审批程序。成功的企业往往能够把准中国监管环境的脉搏，并敏感地遇见到未来可能发生的变化。尤其是涉及限制性产业和大数额投资的并购交易活动，更需要经过相关政府部门的严格审查和控制。当前，中国对跨国并购的立法和规制途径，多集中于外资法、证券法和竞争法三个方面，尤其以外资政策法为核心。本文中将重点介绍中国公司收购境外非金融目标公司时必须经过的监管审批程序。
中国公司收购境外非金融目标公司的监管审批程序主要涉及三大职能部门：发改委、商务部、外管局。通常情况下，监管审批程序适用于所有中国公司的项目审批及其控制的离岸关联方。具体而言，商务部和发改委对非金融领域境外投资拥有审批权，并针对不同审批事项各有分工。发改委主要从中国的宏观投资政策角度分析，审查各个项目申请；而商务部则主要负责对最终协议和离岸实体进行审批。发改委项目审批的投资范围一般大于商务部对公司和文件的审批。不论项目审批，或者公司和文件审批，都是最重兼并协议，以及外汇审批、海关审批等与境外投资相关的其他审批生效的条件。
首先，是发改委的项目审批。发改委项目审批所包含的投资内容较为广泛。它不仅涉及投资初期和后续投资，而且涵盖了中国投资者通过其自身或者控制的离岸实体支付现金、证券、实物、无形资产、股权以及债权进行置换或提供担保等形式而获得经营管理权、财产权、业务权等境外权益的活动。发改委在进行项目审批时，主要考虑三点因素：第一，是否损害国家主权、安全或公共利益，是否违反国际法，是否符合中国产业政策和遵守中国法律；第二，是否符合中国经济和社会发展的需要，是否有助于开发国家经济安全所需的战略资源；第三，中国投资者对某一特定项目是否拥有投资权。不难看出，发改委的项目审批政策较为宏观，并没有十分具体的衡量标准和实施条例，这便在实际操作过程中，赋予了发改委很大程度的自由裁量权。正因为此，也对欲进行海外并购项目的中国企业提出了更大的挑战，即如何因地制宜地对并购项目进行自我预估，及时发现问题，以保证审批的顺利进行。
其次，是商务部的公司和文件审批。商务部的审批视中国企业欲投资国家和投资公司的性质有所不同，包括中国公司设立离岸商业实体，或者以收购、兼并、股权置换形式获得现有离岸商业实体股权、经营管理权、以及其他权益的一切投资。商务部审批所考虑的因素与发改委十分一致，但又比较具体，比如投资环境、所投资国家与中国的政治关系、中国境外投资的产业政策以及境外投资的地缘配置等因素。
最后，是外管局的审批和登记。总体而言，外管局的审批和登记包括两大部分：一是投资前的备案，二是投资后的合规。一方面，投资者在寻求其他监管审批之前，需要外管局对拟使用外汇来源出具意见，即“外汇来源意见”。根据相关规定，用于境外投资的外汇既可以是自有外汇，也可以是以人民币购买的外汇，或者从银行借入的外汇。但是，对于外管局如何审查外汇的来源，我们不得而知。在获得发改委和商务部的上述审批之后，只要通过外管局的审批并且登记，取得境外投资外汇登记证，投资资金便可以汇出境外了。另一方面，当中国企业的海外并购项目完成后，外管局还对投资后续活动负有主要的监管责任，具体包括注册后备案、增资与再投资、提交年度财务报告、外汇调回等内容。
随着中国经济的飞速发展和与全球经济的融合，中国政府已经不单单将法律规制的重点放在外商在华投资的监管上，并且制定了中国企业海外投资的监管制度。但是，这些制度仍然是宽泛的，由于缺乏具体的衡量标准而导致缺乏稳定性和可预见性。这就要求中国企业能够深刻领会政府监管审批的主旨，并予以充分贯彻，才能在海外并购的浪潮中立于不败之地。
红筹回归路
文 赵梦
随着IPO重启、创业板开闸等政策的逐步落实，红筹回归的话题又重新热络了起来。
对于已经搭建好红筹框架准备境外上市的企业来说，由于面临越来越严格的行政审批程序，完成难度极大，加之国内将在年底前重启IPO及开闸创业板等利好消息，重新回归国内A股市场成为了企业的另一种重要选择。
通过境外设立特殊目的公司(SPV)，利用特殊目的公司或其全资子公司吸引境外私募股权投资、通过股权收购或协议控制境内企业，以实现境内企业境外上市的红筹模式，一直是中国境内企业登陆境外资本市场的主要方式。但自从2005年10月发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，以及2006年8月商务部、国资委、国税总局、工商总局、外管局和证监会公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称为10号文)以来，境内企业或自然人境外设立特殊目的公司、特殊目的公司境内收购，以及特殊目的公司境外上市均面临严格的行政审批程序，对于期望通过红筹模式境外上市的企业，特别是民营企业而言，该等规定框架下的多重审批成本很高，通过上述红筹模式登陆境外资本市场的难度大大增加。
因此，红筹回归成为了企业的一种新选择。通过对现有红筹模式下企业回归A股市场的相关规定进行梳理和总结，能够归纳出红筹公司回归A股市场的基本程序和法律架构。
更改架构实现回归
通过红筹模式境外上市的具体方式一般有两种：一种是股权控制模式，即境内投资者在境外设立特殊目的公司，通常是在英属维京群岛(BVI)、开曼群岛等国际避税地，境外私募股权投资者向特殊目的公司注资，特殊目的公司直接或利用其在境内设立的全资子公司(WOFE)收购境内企业的股权，最后以特殊目的公司或其在境外设立的全资子公司作为境外上市主体实现境外上市(图1)。
通过红筹模式境外上市的另一种方式是协议控制模式，即对于一些不能通过境外特殊目的公司直接控股境内企业的情况，由特殊目的公司在境内设立全资子公司，再由该全资子公司通过一系列协议控制和关联交易，将境内实体公司的利润和控制权转移到该全资子公司(图2)。
这两种模式的实质均是通过将境内实体企业的利润和控制权转移到特殊目的公司的方式来实现境外上市的。
已有红筹模式下，若直接以境外特殊目的公司作为境内A股发行上市主体，由于特殊目的公司并非中国《公司法》意义上的股份有限公司，是不符合《证券法》对公开发行股票公司的主体资格要求的。同时，由于境外注册的股份有限公司是否可以在境内直接发行A股，国内法律并未作出明确规定，在实务操作中也尚无先例可循，故以特殊目的公司作为A股发行主体在法律上存在很大的不确定性。因此，已有红筹模式下企业回归境内A股上市的首要问题是，如何通过合法有效的变更措施，构建出符合《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等规定要求，可以在境内直接公开发行A股的股份有限公司。
对于采用股权控制模式的境内企业而言，可以通过将该境内经营实体由外商独资企业变更为中外合资企业，再由该合资企业变更为外商投资股份有限公司，然后由该股份有限公司在中国大陆境内申请A股上市。具体方式为，特殊目的公司将其持有的境内企业股权按比例分别转让给其实际控制人(实际控制人为自然人的，转让给实际控制人设立的境内公司)和境外私募股权投资者，即通过股权变更取消红筹模式中特殊目的公司这一层级，改由实际控制人和境外私募股权投资者直接控股(图3)。
在这一变更的过程中，境内经营实体由于是从外商独资公司变更为合资企业，故此并不受到《外商投资产业指导目录》的行业限制，公司只需依照《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的要求，进行相应的审批和工商变更程序。值得注意的是，在这一系列的股权调整并最终将公司变更成为外商投资股份有限公司的过程中，系属于同一实际控制人控制下的股权变更，实际控制人在境外设立特殊目的公司及特殊目的公司进行收购活动的资金来源及其外汇管理的合规性，可能会成为该公司境内公开发行的审核重点。
对于采用协议控制模式的境内企业而言，是通过将该境内经营实体由内资公司变更为中外合资企业，再由该合资企业变更为外商投资股份有限公司，然后由该股份有限公司在中国大陆境内申请A股上市。它与股权控制模式主要的区别在于该境内企业本是内资企业，需要履行将内资企业变更为中外合资企业的变更程序。该变更的最终结构也是成立由境内实际控制人和境外私募股权投资者直接持股境内的中外合资企业，即取消境外特殊目的公司和特殊目的公司在境内设立的用于控制境内经营实体的独资企业两个层级(图4)。
境内企业变更要求
目前，中国对于将境内企业变更成为中外合资经营企业的主要规定是10号文。根据该规定，上述境内企业变更成为中外合资经营企业，须符合四方面的要求。
第一，行业限制。依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。
第二，重点行业申报。外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。
第三，审批程序。外国投资者股权并购的，投资者应根据并购后所设外商投资企业的投资总额、企业类型及所从事的行业，依照设立外商投资企业的法律、行政法规和规章的规定，向具有相应审批权限的审批机关报送文件。
第四，反垄断审查。外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向商务部和国家工商行政管理总局报告：1.并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币。2.一年内并购国内关联行业的企业累计超过10个。3.并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%。4.并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。虽未达到前款所述条件，但是应有竞争关系的境内企业、有关职能部门或者行业协会的请求，商务部或国家工商行政管理总局认为外国投资者并购涉及市场份额巨大，或者存在其他严重影响市场竞争等重要因素的，也可以要求外国投资者作出报告。
对于一般民营企业而言，上述第1、2、4项要求在外资并购境内股权的过程中并不常见。因此，就外资并购境内企业股权获得商务部门的批准成为了并购过程中最为重要的行政许可程序。
另外值得注意的是，在该内资企业变更为中外合资企业的过程中，行业因素和投资规模大小也是决定变更成功与否的重要考虑因素。根据《外商投资项目核准暂行办法》的规定：依照《外商投资产业指导目录》，投资总额在1亿美元以上的鼓励类、允许类项目及投资总额在5000万美元以上的限制类外商投资项目，由国家发展和改革委员会负责项目核准，商务部审批。其中总投资5亿美元以上的鼓励类、允许类项目和1亿美元以上的限制内外商投资项目，由国家发展和改革委员会和商务部审核后报国务院核准。
因此，对于已经构建好境外上市红筹架构的企业而言，应结合自身情况综合考虑各种结构变更成本，做出最利于企业发展的决策。
