爱华网如果股票市场过度上扬，事实上会对实体经济产生明显的挤出效应，而且大涨之后的大跌无疑会产生巨大的负财富效应，导致人们对经济失去信心，收缩消费和投资，进而累及实体经济。因此，应高度关注股票价格变动趋势，有针对性地采取调控措施
正确认识股票市场上扬的现象
史青青 朱微亮 吴晓光
今年年初以来，尽管沪深股市有过调整和短暂下挫，但两市“牛市”特征十分鲜明，涨势不止。截至8月末，上证综合指数为2668点，比2008年底上升847点，涨幅46.5%；深圳成分指数为905点，比2008年底提高352点，涨幅63.5%。随着全球各大股票指数纷纷上涨，正确认识这轮上涨的内在机制也成为人们最为关心的话题。
股票市场快速上行
股票市场成交量明显放大，融资额见底回升
截至2009年8月末，沪、深股市累计成交34.3万亿元，同比多成交13.9万亿元，增长67.9%；日均成交2119亿元，同比增长70%。8月末股票市场流通市值9.46万亿元，比上年末增长109.2%。股票市场融资额见底回升。初步统计，截至8月末，非金融企业及金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股以及权证、可转债累计筹资3305亿元，同比多融资371亿元，上升12.6%。其中，A股发行和配股融资2198亿元，同比少融资219亿元，下降9.1%，与上年同期基本持平。相对于第一季度，第二季度非金融企业在股票市场直接筹资624亿元，季环比多筹集资金329亿元，直接融资额见底回升。
股票价格指数上扬，波动率明显缩小
股票价格指数在波动中上涨。8月末，上证、深证综合指数分别收于2668点和905点，分别较上年末上升847点和352点，分别上涨46.5%和63.5%，基本回升至2008年第二季度末水平。沪、深两市股票价格指数涨跌幅波动率明显缩小，2009年8月末，上证综合指数日波动率为0.49%，低于上年同期0.9个百分点；深证成分指数日波动率为0.54%，低于上年同期1个百分点。受股票价格指数持续上升影响，沪、深两市A股平均市盈率分别由上年末的15倍和17倍回升到2009年8月末的23倍和34倍。
股票价格上扬主要是对实体经济好转的领先反映
股票价值较快增长的内在要求
一般认为，股票的内在价值应该等于该股票未来红利流的折现值，因此上市公司的盈利能力(代表股票的红利状况)，发展前景(代表公司未来发展速度)以及市场利率(代表未来收益的折现利率)决定公司股票的内在价值。目前我国企业在国际产业分工链条中位置逐渐向两端延伸，产品的技术含量逐步提高，销售利润率稳步上升，突出表现是我国加工贸易出口占比持续下降，一般贸易特别是一般贸易中机电产品出口比例持续上升。而且，我国GDP增速一直保持较高增长意味着上市公司能够分享我国的增长红利。这些因素决定了我国股票市场应该有一个较高的发展速度。
一些行业企业去库存化、去杠杆化以及去国际化较彻底，利润回升较快，成为股票价格上涨的支撑力量
2007年下半年开始爆发的次贷危机对我国的出口企业带来了诸多困难，并波及了以国内市场销售为主的内向型企业。订单不足、利润下降是这些企业面临的共同困难。此次危机对经济影响体现在三个方面：一是贸易保护主义有所抬头，经济全球化步伐减缓，导致我国出口企业加快战略转型，拓展国内销售渠道；二是流动性收缩下高财务杠杆企业面临资金链紧张困境，只能扩充流动性资产，回归稳健发展道路；三是部分产能过剩企业，存货积压较多，通过逐步消化库存，放下包袱，轻装上阵。两年来，这些企业经历痛苦的去存货、去杠杆以及去国际化过程后，财务稳健、利润回升，成为股票价格上涨的基本支撑力量。
预期向好和投资者的过度反应对股票市场价格上扬起到了推波助澜的作用
上半年GDP、CPI、固定资产投资以及零售品消费等各项关键指标集体出炉，经济出现向好势头并无悬念。国际经济形势也有所好转，美国、日本、欧盟等主要发达经济体经济复苏，全球大宗商品市场率先摆脱颓势。从这个角度来看，投资者对股票市场的信心得到了经济基本面的支持。但需要看到，我国股票市场结构以及投资者结构与美国等发达国家有着显著差异，导致股票市场对经济信息反应过度。截至2009年8月末，我国A股市场账户数为1.65亿户，其中自然人占99.6%，可见我国股票市场上个人投资者力量强大，同时我国并没有实施做市商制度，没有专门机构来维护市场的流动性，因此个人投资者的“羊群行为”没有其他力量制约，容易造成市场大起大落。此次投资者对经济预期向好情绪膨胀了投资者的投资冲动，成为股票市场大幅上扬的重要推动力量。
信贷市场充足的流动性并不是股票市场资金增加的充分条件
正如通货膨胀一定是一个货币现象，股票价格上扬也一定是一个资金现象，但此轮适度宽松的货币政策所推动的信贷高速增长并不是股票市场上扬的充分条件。一是信贷市场的流动性与资本市场流动性并不等价。一方面，资金如水，流动性宽松经济体和流动性紧缩经济体之间的资金流动，主要用于填补流动性缺口，切实满足经济体生产和经营需要；另一方面，资金逐利，资源分配向高收益、低风险的资产转移，信贷资金有可能因为收益的差异向股票转移。考虑到此次新增贷款一半以上投向政府投融资平台企业，亟需资金的中小企业受惠不多，因此信贷资金首先会满足中小企业流动性缺口需求，其次才会流向高收益的股票市场。二是去杠杠化过程中信贷市场的流动性转换为整个社会流动性的乘数降低。不可否认，货币政策传导中利率、存款准备金率——资本市场利率——投资、消费过程中会存在信贷资金向资本市场溢出效应，但去杠杆化过程中溢出效应会降低，对股票需求相对减少。需要说明的是，随着我国经济快速回暖以及欧美经济体的救市资金回流，不排除有部分国际资金通过外汇占款渠道进入我国资本市场，推高股票市场价格。
货币紧缩难以约束股票价格上扬趋势
目前，在宏观经济基本面好转的前提下，市场最为担心资产泡沫的威胁。随着中国宏观经济形势的趋稳，资产价格可能进一步上扬，并可能引发一般物价的上涨。考虑到货币政策的时滞性，货币政策的适度调整并不一定能约束股票价格的上扬趋势。
货币紧缩不能抑制流动性过剩
传统货币理论认为，货币供应量是一个外生变量，可以作为中央银行调控经济的可控变量，我国近年来也是将货币供应量作为货币政策传导过程中的中介目标。但事实上，货币供应量并不完全可控。一是基础货币不完全可控。2005年我国汇率形成机制改革以来，外汇占款已经成为我国基础货币被动投放的一个重要渠道。作为全球发达国家央行集体实施量化宽松政策的结果，中国在一定时间内必定重新面临大量热钱流入的考验，从外汇占款渠道扩张基础货币，一旦紧缩流动性，引发加息预期，会使热钱更为猛烈。二是货币乘数不可控。一个重要的原因是公众持有现金和储蓄的意愿是随时变化的，随着通缩预期萎缩，公众持有现金意愿下降，导致货币乘数增大。三是政府投融资平台的投资项目周期长，造成商业银行放贷的“倒逼”机制，并通过存贷款的派生关系，增加货币供应量。
货币紧缩不能解决流动性在实体经济和虚拟经济之间的分布失衡
一般意义上讲，货币政策是一个总量政策，并不能解决结构失衡的问题。也就是说，在解决流动性在实体经济和虚拟经济之间的分布上，货币政策是失灵的。首先，2008年下半年以来的信贷扩张使银行的信贷资金更加偏向政府投融资平台、大型国有企业，中小企业融资受惠较少，因此紧缩政策有可能加剧某些领域的流动性困境，导致经济增长减缓。其次，我国多层次的金融市场体系尚不完善，利率市场化进程有待发展，投资渠道尚不丰富。因此利率反映的货币价格信号不明显，对金融资产的市场配置作用不强，大量的资金进入交易性强的市场，如股票市场，而货币政策难以有针对性措施解决结构性失衡问题。
货币紧缩难以消除股票价格上扬趋势
有证据表明，市场存在失灵的现象，政府的宏观调控也存在失灵的现象。包括美联储在内的中央银行并不比一般投资者拥有更多的信息优势，因此也不可能在泡沫出现的初期就事先刺破泡沫。大多数时间，资产价格的波动与货币政策的联系较为微弱，资产价格的波动要么是反映了经济基本面的变化，要么是与投资者的投资冲动相联系。货币政策与股票价格的弱因果性决定了货币紧缩难以消除股票价格的上扬趋势。
防范股票价格泡沫的政策建议
到目前为止，中国企业的融资绝大部分还是靠银行贷款，如果股票市场过度上扬，事实上会对实体经济产生明显的挤出效应，而且大涨之后的大跌无疑会产生巨大的负财富效应，导致人们对经济失去信心，收缩消费和投资，进而累及实体经济。因此，应高度关注股票价格变动趋势，有针对性地采取调控措施。
加强投资者教育，提高投资者的素质
中小投资者是我国股票市场参与的主体，但同时投资者的“羊群行为”容易导致股票价格的大幅波动，应该用经济、法律等多种手段引导投资者转变观念，使其在进入市场后，权衡选择适合自己的产品，进行谨慎投资，有效防范风险，逐步树立正确的投资理念和投资模式，从盲目入市到理性投资，从投机博弈到投资理财。
完善政府监管体系，严格控制资金流入股票市场的规模和渠道
建立健全证券市场监管法律体系，加强监管政策制定程序，监管政策实施程序、处罚对象和程序的界定；从机构框架上明晰市场监管体制，维护证券市场安全和稳定，防范和化解系统风险，合法监管上市公司的信息披露和公司市场行为，促进上市公司的规范化建设，有效沟通资金供求双方的融通，推动股票市场的发展和成熟，有力促进产业发展和经济增长。
加强市场层次化建设，打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道
加强市场层次化建设，满足多元化投资和企业的多元化投融资需求，降低不同规模企业的融资成本和融资风险，规范各层次市场之间的资金流转。疏导信贷资金进一步向实体经济扩散，让企业更多参与各种金融市场的机会；鼓励金融创新，改善企业过度依赖银行贷款的现象，防范和化解金融风险。
作者单位：史青青，上海交通大学经济学院；朱微亮、吴晓光，中国人民银行总行
