爱华网Three bugbears on developing RMB funds
文/秦 谊 林光松 姚新春
2008年，全国社保基金获准将不超过总量10%的资金投向产业基金和私募股权投资基金。自此之后，北京、上海、天津等地方政府放宽针对境内外私募股权投资公司的各项限制，并实施新的各项优惠政策，国家对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制也逐步放松。这种种利好推动了境内人民币基金的募资热潮，使其无论是在募资金额还是基金数量，都呈现了爆炸式的增长。
针对不断发展壮大的人民币基金，笔者结合以“两头在外”模式(募资在外，退出在外)发展起来的外资基金的成长历程，以及从事私募基金行业所积累的相关经验，从三个方面对境内人民币基金发展所面临的主要难题进行探讨。
募资来源有待改善
要了解人民币基金的募资来源，我们首先需要了解目前人民币基金的两种主要募资结构，即纯人民币基金和合资基金。
纯人民币基金，即投资人全部来自境内机构或个人，这种募资结构在当前境内对于外汇资本管制较严的情况下，是较为可行也是较为普遍的募资结构。人民币资金的来源主要是社保基金、国家开发银行、地方政府成立的产业引导基金及部分企业。由于境内的投资人(LP)普遍不成熟，合格的机构(LP)数量十分有限，例如商业银行、保险公司等金融机构以及地方社保基金尚未获批投资市场化的人民币基金。
合资基金，即基金中不仅仅包括人民币资金，还包括部分外币资金，这种募资结构主要是由部分外资创投机构参与所致。美国次贷危机爆发以来，境外资本市场萧条，海外退出的渠道大为收窄，以前“两头在外”的外币基金面临退出瓶颈，而境内资本市场快速复苏，退出环境有实质性改善。因此，境外资金存在涌入境内的内在冲动。
外币资金主要来源于境外的基金或外资创投所管理的离岸基金。由于外汇投入资金需按项目进行审批，投资境内上市公司审批获准难度较大，以及行业准入方面的限制等，外汇资金进入境内人民币基金非常有限。有消息称，上海市政府已向国家外汇管理局提出申请，建议取消对在浦东新区注册成立的境外基金的资金使用限制，为境外私募股权投资公司筹集人民币资金和在华投资提供便利。如果该项申请能够获批，无疑会极大地刺激境外资金涌入境内的人民币基金市场，募资来源必将有所改善。
退出渠道仍不乐观
一般而言，私募股权投资基金退出的渠道主要有IPO、并购、回购及清算。对于境内人民币基金来说，其退出的主要渠道相对单一，主要为IPO，但在实际操作中，PE/VC所投资的未上市企业中，又有多少能够实现上市呢？据清科集团有关统计数据，截至2008年底，境内PE/VC投资的企业上市率约为10%，这也就意味着有大量的投资项目仍处于沉淀中，现阶段的IPO市场还在成长中。
除了传统的IPO模式，中国平安以现金保底加换股的方式并购深发展，让新桥投资成功地脱手5年前进入深发展所持股份。这个交易不但为新桥带来了至少5倍的账面回报，同时也为私募股权基金的退出方式提供了一个非常成功的案例。新桥在整个交易里始终都占据了“进可攻、退可守”的位置。新桥2004年投资深发展，总投资成本约22.36亿元，在2009年6月出售所持股份，根据买卖协议，其可选择以不低于114.49亿元人民币的现金出让股份，或者通过换股方案获得中国平安新发行的29亿股出售所持股份。这个条件对私募股权基金来说是非常优越的，尽管这是一个比较鲜有的个案，但对其他的私募股权基金来说，这种退出方式无疑是值得借鉴的。
此外，虽然境内创业板有望年内推出，但其是否能够实质性拓宽人民币基金的退出渠道，现在还不明朗。对此，我们还应保持审慎的乐观。因为，国内经济尚未摆脱全球经济危机的影响，2009年上半年，国内GDP的增长也主要依赖于投资拉动的增长(据国家统计局公布的数据，2009年上半年，投资对经济增长贡献率为87.6%)，净出口仍处于负增长的状态，且资本市场仍处于调整阶段，管理层出于维稳的角度，不太可能大幅开放IPO市场。因此，最终能够实现在创业板上市的企业有限，人民币基金退出的渠道仍然过于狭窄。
GP与LP的磨合尚在初级阶段
人民币基金的健康发展，需要市场上优秀的管理人团队(GP)及成熟的投资人团队(LP)相互配合与信任。
目前，境内的GP有些是靠资本雄厚和背景深厚这些粗放的特征和优势来经营人民币基金，难免会带有证券投资基金的依赖性；有的GP是从券商或投资银行转型而来，大多没有直投的经验，缺乏成功的案例诠释或可跟踪的记录，无法获得LP的充分信任，相关专业人才储备匮乏。
国外的基金中，LP主要由养老基金、大学基金、专门投资基金等组成。而现在境内的LP来源多为民营企业和个人，而境内的LP还不习惯把钱交给专业人士管理，对投资决策和管理多有插手或参与的欲望，这很可能影响GP管理的专业性。有的LP来源于国有企业，国有资本保值增值的考量显得尤为重要，给GP的投资决策造成压力，势必也会影响其投资的独立性。同时，由于中国宏观经济呈现的高速发展，使得境内LP对于投资周期以及投资回报率的期望值也随之增高，他们希望投资于赚钱快、收益高的项目，从而过多地干预GP的投资决策。
从长远看，境内的GP需要成熟，而LP需要教育。
私募股权投资是专业性活动，特别是风险投资需要专业的眼光和服务，LP要给GP时间和空间，通过GP的专业产生效益，同时GP和LP双方需要找到效率与监管之间的平衡点，只有这样，境内人民币基金才会成长壮大。
GP跟LP的关系，从根本上说，是一个基于信誉的投资和投资管理的关系。
2008年，渤海产业投资基金就在GP与LP的沟通方面发生了一个小风波，第一任总裁在短时间内即告离职。在该事件中，某种程度上与GP和LP之间的磨合有一定的关联。具有特殊背景的股东要求对投资项目具有知情权，这在投资管理团队看来是不必要的干预。
从此事件看来，在中国境内的LP还不成熟，GP也需要在成长的过程中建立起“公开、公平、公正”的基金运营制度，比如建立每3个月向LP提交全面的基金报告，每半年开一次LP大会的制度；设立由主要LP参加的咨询委员会，让其有意识地参与GP的工作，了解GP的工作，熟悉投资的项目，通过专业透明的安排既可以让LP放心，又不干预影响GP的决策。
(作者单位为德勤金融服务行业)
