爱华网Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement
should speed up
文/戴国强 王 申
自上世纪70年代以来，金融衍生品市场已经逐渐发展成为整个金融市场及其的重要组成部分。既要肯定合理地发展与运用金融衍生品市场，可以起到防范风险、提高金融市场效率的作用，但同时，也应该认清金融衍生品本身所蕴涵的传播与放大风险的负面作用。
当前发生的国际金融危机再次提醒我们，必须加快培育和发展金融衍生品交易，这是提高市场效率、提高我国金融竞争力的必由之路。合理地发展我国的金融衍生品市场需要合适的法律环境与市场环境。
相关法律环境的现状
伴随着金融衍生品交易不断发展，相关法律法规也逐步建立起来。鉴于20世纪80年代金融衍生交易中因投机而导致的金融机构破产事件频频发生的现实，世界上最大的场外金融衍生品交易市场的行业协会组织—国际掉期及衍生工具协会(ISDA)于1992年颁布了《ISDA主协议》(即国际掉期及衍生工具协会主协议)。进入新世纪，又颁布了《2002版主协议》修订版。目前该协议已经作为各种金融衍生品交易协议签订的主要依据。欧盟银行业协会、欧洲储蓄银行集团和欧洲合作银行协会还于2001年和2004年先后颁布了《金融交易主协议》。这些文件为包括外汇、有价证券等在内的金融衍生品交易提供了标准化协议范本，其目的都是为了规范金融衍生品交易行为，控制金融衍生交易中的风险。这些协议为我国制定金融衍生品交易相关法律制度提供了有价值的借鉴。
我国有关管理部门借鉴国外经验，先后发布了相关的法律法规文件。但是，应该看到，我国金融衍生品市场的相关立法仍旧处于初级阶段，不足之处很多。主要表现在以下三个方面：
首先，在立法的大思路上缺乏统一性和连贯性。市场上出现衍生品至今，我国始终缺乏一部统一的规范整个衍生产品市场交易的相关法律，相应的法律空白则由一些暂时性的法律规定或者文件填补。这不仅使得衍生品相关的法律规定具有暂时性和不连贯性，也容易造成当特定的衍生产品业务出现时往往缺乏相应的法律保障，等出现问题后再由相关部门出台暂时性的法规文件。比如，2004年银监会发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，然而由于随后中航油事件的爆发，2005年银监会不得不再次发布《中资银行办理境外衍生产品业务的风险提示》。
其次，在衍生品的相关法律法规中，限制性禁止性的条文居多，鼓励性的条文较少，体现出管理层在发展衍生品市场上的谨慎态度。管理层往往在市场发展的初期予以一定的支持，然而一旦出现问题，马上出台限制性禁止性极强的文件予以纠正，虽然能够起到防范风险加剧的作用，但在一定程度上确实减缓和限制了相关衍生品市场的整体发展。比如在1995年“327国债期货事件”发生后，相关管理部门连续发文，最后暂停国债期货交易，直到现在也未予以恢复，致使我国的期货交易只能在商品期货的范围内开展。再比如2004年中航油事件前，银监会对于商业银行参与衍生品市场交易持一定的支持和鼓励态度，然后随着事件的爆发，《中资银行办理境外衍生产品业务的风险提示》的出台，限制性的规定再次成为主流。
最后，在立法层面上，很多法规都具有暂时性的特征，致使其效力受到影响，执行效果较差。同时，由于多个部门都具有相应的监管权，导致各个部门出台的相关规定不乏相互冲突之处，又容易形成法律概念上的模糊地带，对法规的执行效果造成不利的影响。而且，在实际执行过程中，各部门往往出台各种暂时性的通知、规定等补充原法规的漏洞，从而导致相关法律严肃性和权威性被削弱。
相关市场环境的现状
整个金融衍生品的市场环境可以大致分为两个方面：监管制度与基础市场环境。以下我们将就这两方面展开讨论和分析。
——监管制度的确立
金融衍生品市场是一个灵活性较大而透明度不高的市场，如果没有有效的法律监管给予约束，容易因市场参与者盲目追求盈利性而累积各种风险，包括信用风险、市场风险和操作风险。处置不当便会产生巨大损失，引发市场连锁反应，甚至酿成危机。为此巴塞尔银行监管委员会和国际证券事务监管组织技术委员会(IOSCO)曾于1995年5月联合提出了有关金融衍生交易和贸易事务的信息监控框架，1998年9月发布该监管框架的修订版。目前该框架已被各国银行和证券监管机构广泛参照实施。1995年发布的信息监管框架主要针对衍生品市场，到了1998年该框架很快扩展到更多源于货币或衍生品交易的高风险市场。在衍生品市场随时都会面对明显的市场风险情况下，该框架可以被广泛地应用于被监管的公司或它们的子公司，从而使监管者可以随时得到有关这些风险的信息。
我国迄今为止除了已经颁布《证券法》、《合同法》和《担保法》等相关法律外，2004年2月，中国银行业监督管理委员会还发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，在我国衍生产品监管立法方面进行了有益的尝试，该法有利于提高我国金融机构在金融衍生品定价和交易风险管理方面的能力，有利于促进我国衍生产品市场的规范和健康发展。
在监管制度上，既要以市场规律和商业利益为导向，同时又要强化市场基础设施和规则制度建设。要弱化行政干预，实行市场准入“备案制”管理；在市场交易中，要让市场提高承担风险和风险识别的能力；在监管方面，不仅要加强外部监管，更要加强交易主体自律监管。有相当一部分的衍生品交易，比如有不少外汇衍生品是在OTC市场进行的，交易主体的自律监管构成该市场监管的基础。自律监管包括交易主体的自我约束、内控监管和行业自律，银行同业协会及主要的市场交易者包括做市商等市场参与者必须自觉遵守行业规则，遵守国际互换及衍生工具协会(ISDA)所拟订的2007年版主协议和我国《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》的要求，自觉控制交易风险。
——基础市场环境的发展
从市场构成来看，金融衍生品市场主要包括：利率衍生品、汇率衍生品、权益类衍生品以及信用衍生品等不同的子市场。
我国的利率衍生品市场比较落后，目前仅有少量的利率互换交易。利率市场化是利率衍生品市场发展的前提条件。我国确定的渐进式利率市场化改革总体思路是：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。新世纪以来，遵循着这一思路，我国逐步加大了利率市场化改革的力度，大力发展货币市场。
从1996年开始，我国分别放开了同业拆借利率、银行间市场的债券回购和现券交易利率、贴现和转贴现利率，政策性银行金融债券发行利率，扩大了金融机构的存贷款利率浮动幅度、并逐步放开了外币的存贷款利率、将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款纳入人民银行现行小额外币存款利率管理范围、实行再贷款浮息制度等等，以上这些措施竞争逐步形成了有序、品种丰富、统一高效的货币市场。
可以预见，通过对金融体系中各种利率的调整，各种利率的相对水平将日趋合理，利率的期限结构将进一步地改善。此外，SHIBOR的推出也标志着我国基础利率体系的初步建立。利率市场化的逐步深入将会推动利率衍生品市场的深入发展。
目前，我国人民币外汇衍生品品种不多，主要有人民币与外汇间远期结售汇交易、银行间人民币外汇远期交易和掉期交易。已经出现在新加坡等境外市场的离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)产品，尚未在中国大陆境内推出，政府明确禁止境内中资和外资企业从事NDF交易。在交易规模上，各品种的交易量都比较小。
以远期结售汇交易为例。在我国境内人民币远期的成交金额在2003 年时不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004年、2005 年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。对于新推出的银行间外汇远期交易和掉期交易，2007年以前交易量没有大的上升，但是2007年后交易量有了明显的增长，反映了我国外汇衍生品市场随着汇率形成机制改革的深入和汇率浮动弹性的加大，市场对于这一类产品需求的快速增加。
权益类衍生品市场始终受到极高的关注度。经过股权分置改革之后，从2006年到2007年底6300点的一轮大牛市，到2008年初至2008年11月的惨烈熊市，再到从2008年底至今的恢复，我国股票市场的波动性和波动幅度明显加大，公众的股市参与度有了明显提高，对于权益类衍生品如股指类期货的需求非常迫切。有关股指期货的基础研究早在十多年前即已展开，2006年中国金融期货交易所(中金所)的成立则为股指期货的推出准备好了软硬件环境和市场平台。我们认为，无论从需求角度还是从技术准备角度，市场都已经做好了迎接股指期货的准备，只等监管机构予以放行。随着我国股票市场规模的不断发展，权益类衍生品的出现将会逐步地水到渠成。
我国目前还不具备大规模推出信用衍生品的条件，主要原因在于基础信用产品市场规模还很小。相比庞大的国债市场，企业债公司债市场规模占比很小，流动性也并不充分。由次贷危机所引致的国际金融危机的爆发，使人们对贷款类信用衍生品心存疑虑，使我国信用衍生品市场发展受到制约。
随着我国债券市场发展，我国的信用产品市场必定会迎来一轮大发展，2007年10月《公司债券发行试点办法》的颁布以及近年来国家发改委等各部门为推进企业债发行出台的各种通知、规定，都有力地推动着我国信用产品市场的发展。随着直接融资市场和其他信用贷款资产证券化过程的深化，信用衍生品市场的发展条件也将逐步显现。
政策建议
一是坚定积极地发展金融衍生品市场
我国在金融衍生品市场发展中存在的障碍之一在于管理部门对于衍生品市场的发展比较谨慎，担心其风险所产生的负面效应。从各国的实践来看，金融衍生品市场的确蕴涵着巨大的风险，在1997年的亚洲金融危机以及2007年爆发的由美国次级债引发的全球性金融危机中，金融衍生品市场都扮演了推波助澜甚至是危机发源地的角色。
但是，我们同时也应该看到，我国的情况与其他国家相比具有不同的特点。相对于其他的亚洲经济体，我国经济由投资、消费、出口“三驾马车”拉动，我国外汇储备居世界的第一，而我国的资本账户尚未完全放开，这使得管理部门既有雄厚的资金实力又有足够的政策手段在市场出现问题时进行干预和校正，保证了我国不会重蹈97亚洲金融危机中其他亚洲国家的覆辙；我国的银行体系相对稳健，居民的储蓄率居高不下，银行流动性充足，城市化进程和人口结构变化为房地产市场提供着比较刚性的需求，这些都有利于制约相关信用贷款的风险度，确保在市场发展的前期我国可以避免陷入类似美国次级债危机的泥潭。
因此，金融衍生品市场的发展虽然有风险，但是风险可控性较强范，而且发展金融衍生品交易有助于提高市场效率，金融机构参与衍生品交易有助于经验积累，这对于提高我国金融业的竞争力，以及防范风险和对冲风险的能力而言，有着重要的积极意义。随着我国金融市场的逐步放开，金融衍生品的发展是市场的必然要求，不发展或者限制发展就会造成我国的金融市场和金融机构缺乏竞争力，进而严重影响我国的整体经济实力和效率。
二是正确处理监管立法与实践的关系
金融市场实践与监管立法是影响市场发展的两股主要力量，两者缺一不可，两者形成合力则有助于市场健康发展。首先需要鼓励市场实践和探索，鼓励市场参与者在比较宽松的政策氛围中把金融衍生品市场建立和发展起来。当前我国正处在有利的发展期，机会稍纵即逝，抓住机遇加快发展是首要的任务。
当然，实践在先并不意味着立法废弛，可以借鉴我国股票市场发展的经验，打破不同管理部门之间的管理界限，先建立专门的根本法，把市场建起来，随着市场实践的发展进行及时有效的修订。对于不同的衍生品市场如期货、期权、互换等，可以根据根本法的精神分别制定细致的有针对性的法规条例，并保证其严肃性和权威性。同时修订和完善相关的配套法律如《证券法》、《合同法》、《担保法》等，逐步为我国金融衍生品市场建立起一套完整的法律体系，最终的目的在于依据同样的法律体系准则，对衍生品市场进行规范的管理。
三是基础市场环境的培育
利率和汇率是金融衍生品市场定价的重要依据，要继续深化利率与汇率的市场化改革需。首先要进一步完善市场基准利率的形成机制，提高各个期限SHIBOR的报价精度，引导市场扩大其应用范围，使之真正能够成为利率市场的风向标。同时大力发展公司债和企业债市场，提高直接融资比例，加快相关资产证券化的进程，有效地改善我国利率体系和收益率曲线的弹性，使市场利率体系能够及时有效地反映出不同信用和期限状况下的利差。
要进一步深化人民币均衡汇率决定机制改革，加宽汇率波动的允许幅度，使人民币汇率更灵活地反映市场供求。同时继续稳步推进人民币成为地区性的结算货币，引导扩大国内市场人民币外汇远期、调期等业务的市场规模，从而加强我国在人民币汇率以及相关外汇衍生品上的定价权，推动我国人民币外汇衍生品市场发展。
(戴国强为上海财经大学MBA学院院长、博士生导师，王申为上海财经大学金融学院博士研究生)
