爱华网Central Bank’s new weapon
文/施建淮 李苗献 赵留彦
实行固定汇率制度的国家容易遭受针对本币的投机攻击，特别是在该国经济基本面脆弱或该国政府执行了与固定汇率不相一致的宏观政策的情况下。在外汇衍生品市场发展完善的环境里，投机攻击常通过外汇衍生品市场进行。外汇衍生品市场的发展给中央银行抵御针对本币的投机攻击带来了新的复杂因素，但同时，它也为中央银行提供了新的外汇干预手段。
远期外汇市场投机攻击与中央银行的利率捍卫
当固定汇率制度陷入危机时，投机者主要是通过远期合约向商业银行抛售本币。如果投机者持有本币远期空头头寸，作为其交易对手的商业银行便处于本币远期多头头寸和外币远期空头头寸。由于政府监管要求以及自身稳健经营的需要，商业银行将力图通过抵消性交易扎平货币头寸、规避汇率风险。不过如果发生了货币危机，在本币贬值预期下商业银行要扎平货币头寸并不容易，因为此时银行体系之外的交易者同样不愿意持有本币远期多头头寸。
要维持固定汇率，最终必须由中央银行出面干预远期外汇市场，吸收商业银行持有的本币多头头寸，解决商业银行远期货币头寸失衡问题。除了与中央银行交易远期合约外，商业银行也可以通过掉期交易冲消本币远期多头头寸，以此达到货币头寸的平衡。
但是，这也离不开中央银行即期市场的外汇干预。
商业银行在即期市场上大量卖出本币会导致本币贬值压力，因为货币贬值预期下很少有人愿意购入本币。若要维持固定汇率，央行必须在即期市场买入本币、卖出外汇储备。同样原因，由于很少有人愿意借出本币，商业银行在即期市场上交付的本币一般要通过中央银行贴现窗口融资。中央银行必须根据其贴现率供给国内货币，并不得不随后在即期市场上买入。这种恶性循环很容易耗尽其有限的外汇储备。反过来，如果中央银行既不干预远期外汇市场也不干预即期市场，则固定汇率立刻便难以维持。
当固定汇率制度陷入危机时，为了捍卫固定汇率，中央银行所采用的策略是：如果具有足够多的自有外汇储备，外汇干预可以完全吸收市场上做空本币的头寸，那么外汇干预将不存在外汇损失，干预策略将首先通过购买远期合约来进行，此时中央银行无需采用利率捍卫政策。但是现实中，中央银行的自有外汇储备通常都是有限的，因此在远期外汇市场的干预不可能一直持续下去。当中央银行停止在远期市场购买本币时，商业银行就必须通过在即期市场上卖出本币，以及进行掉期操作来对冲与投机者签订的远期合约。
此时，中央银行为了维持汇率，将不得不在即期市场大量买入商业银行抛出的本币。同时，中央银行会通过贴现窗口向商业银行提供资金，使得后者能够卖出本币去对冲自己的远期头寸。此时动用外汇储备的外汇干预方式将大量消耗中央银行的外汇储备。当自有外汇储备被大量消耗时，中央银行的最优干预策略将是执行利率捍卫政策，提高贴现率，以此来增加那些靠借入本币来进行投机的投机者的成本。
中央银行也可能通过这种方法来限制信贷渠道，从而对卖空本币的投机者实施挤仓。由于商业银行体系也可以自由在国内市场上创造信用，中央银行事实上并不能完全垄断本币的供给，因此中央银行要有效进行多头挤仓必须具备一定的条件。多头挤仓一个基本的条件是多头方有能力在资产市场上控制大量多头头寸。对中央银行而言，这要求其有能力出售大量的远期合约，承诺未来购入本币、交付外汇，并允许商业银行向空头投机者出售大量合约。而中央银行要具备交割大量外汇的能力，则必须持有充足的非借入外汇储备。如果存在因国内信用扩张所导致本币贬值的压力，中央银行对本币做多的能力便受制于其非借入的外汇储备的规模。
有效进行多头挤仓的另一个重要条件是，中央银行能够控制向商业银行体系和空头投机者的信用供给。如果完全控制信用供给，那么就有能力限制投机者的空头头寸。中央银行可采取两步政策：第一，在最优利率水平下供给信用；第二，在投机者持有大量本币空头头寸后，中央银行限制商业银行体系的信用扩张，使得合约到期日投机者难以获得本币进行交割。
货币期权市场投机攻击与利率捍卫政策
除了利用远期合约进行攻击外，投机者，比如对冲基金，也会利用货币期权工具对本币进行攻击。在外汇期权柜台交易中，投机者和包括公司和基金经理在内的对冲者最终必须和商业银行发生交易，因为商业银行是外汇即期市场和外汇衍生品市场上主要的做市商。通过充当客户的交易对手，商业银行就获得了外汇敞口。商业银行必须想办法通过对冲操作轧平那些在与客户一天的交易后获得的净头寸。
假设一家商业银行卖出了一份期权合约，那么这份合约就有可能被执行，从而这家商业银行将被要求买入或者卖出外汇(这取决于它卖出的是看跌期权还是看涨期权)。最简单的对冲操作是建立一个抵消性的头寸。对一个持有大量期权合约的银行来说，其中的许多头寸会相互抵消。但是，为了对冲剩下的期权合约敞口，银行通常必须转向更具流动性的标的物市场，通过合成期权合约实现对冲。而动态对冲策略就提供了一种通过构造合成期权来进行对冲的手段。动态对冲操作在国际上已经被大量的金融中介机构所采用，并且由于它能够比以前的对冲策略更快地实施，所以它增加了交易量，并加剧了价格波动。
动态对冲操作虽然为商业银行提供了对冲外汇风险的手段，但这种操作也会影响中央银行利率捍卫政策的有效性。
当本币遭受投机攻击时，投机者和套期保值者可能会向商业银行购买本币看跌期权。在发生货币危机的情况下，整个商业银行体系很可能无法从非银行机构那里买到看跌期权来对冲自己的期权头寸。为了进行对冲，商业银行就只能通过在即期市场卖出本币来构造合成期权。这时中央银行就必须进行外汇干预，购入商业银行抛售的本币，从而将自己的外汇储备注入市场。由于这种合成期权的delta随本币利率的上升而增大，所以如果中央银行通过调高本币利率来捍卫汇率时，利率大幅度提高会刺激商业银行的动态对冲操作。
因此，在发生货币危机的情况下，中央银行大幅度提高利率，其初衷是为了对投机者实施挤仓，但实际的效果可能是马上触发针对本币的对冲性抛售。这种程序交易的大量存在将会损害利率捍卫这一传统政策的有效性。当中央银行提高利率时，等待它的可能不是它所期望看到的被挤仓的投机者争先购买弱币(本币)的情形，而是针对本币的大规模抛售。如果中央银行的国际信贷额度存在一个上限，或者中央银行自己设定了一个负的净储备头寸尺度，那么这种由利率上升所引发的针对本币的抛售可能就会迫使中央银行耗尽外汇储备且突然跃至其国际信贷额度的上限，从而被迫停止汇率干预，即放弃固定汇率。
中央银行的最优干预策略
做市商在持有本币期权的空头头寸时，它对本币利率上升的动态对冲操作是抛出本币。这种反应在多数情况下对中央银行捍卫本币的努力起到了阻碍作用。面对这种情形，中央银行需要在用高利率打击投机者和防止动态对冲型抛售之间进行利弊权衡。
利率上升幅度越大、速度越快，并不意味着政策效果就越好。中央银行需要选择一个最优的加息节奏和力度，一般情况下就是要适当放慢加息强度，而不在很短的时间内大幅提高利率。逐步提高利率虽然也会促使动态对冲者抛售本币，但是这时候抛售的数量将不会超过中央银行能够承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短时间内大幅提高利率更好的策略。
此外，中央银行还可以在货币期权市场上进行公开市场操作来改变商业银行的行为。理论可以证明：与直接在外汇即期市场进行干预相比，使用货币期权进行外汇干预是一个更好的政策选择。在实践中，也已经有一些国家的中央银行在货币期权市场进行了公开市场操作。在本币面临贬值压力时，中央银行应该向做市商出售本币看跌期权。理由是：如果做市商持有的期权头寸为多头，那么它的动态对冲交易将会帮助中央银行实现自己的政策目标。
首先，当做市商持有货币期权多头头寸时，它有进行动态对冲交易的愿望。虽然货币期权多头在到期时不负有任何义务，但是它们仍然面临着货币期权价值的波动。例如，假设它持有货币看涨期权多头头寸，如果标的资产价格上升，即本币升值，货币期权就更有可能被执行，它就会获得标的资产；如果货币期权在到期时处于虚值状态，它就会损失掉期权费。为了消除这种不确定性，做市商就要对货币期权的多头头寸进行对冲。
其次，做市商对货币期权的多头头寸进行动态对冲操作会促进中央银行政策目标的实现。假设本币面临贬值的压力，并且由于中央银行在货币期权市场的公开市场操作，做市商持有了本币看跌期权多头头寸。为了进行动态对冲，它必须合成本币看跌期权空头，这可以通过在即期市场持有本币多头头寸来实现，并且持有的本币现货数量等于delta和货币期权合约账面价值的乘积。再考虑当中央银行希望通过提高利率来缓解货币贬值压力时，动态对冲者将会做出的反应。如果中央银行提高利率，货币看跌期权空头的delta将变大，那么做市商就需要持有更多数量的本币多头头寸，即它将在即期市场买进本币。由此可见，由做市商所进行的动态对冲操作的作用方向和中央银行的政策目标是相一致的。
最后，中央银行还可以通过提高动态对冲操作的交易成本来影响做市商的动态对冲操作。当中央银行提高利率时，如果与此同时等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止货币期权的动态对冲。实际上，提高期权市场的交易成本就是在某种程度上关闭了货币期权市场，这可能会给经济带来一定的负面影响，但是在面临货币危机的特殊时刻，付出这种代价来捍卫汇率可能是值得和必需的，这和某些国家在面临投机性攻击时重新施加资本管制的做法有类似之处。
(施建淮、赵留彦工作单位为北京大学经济学院，李苗献工作单位为建银国际资产管理有限公司)
