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日前，中国银监会发布的《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，旨在规范银行金融机构与机构客户在衍生品交易的资质以及销售等方面的行为，强调衍生品交易的需求真实性和风险承受的适宜性原则。场外衍生品尤其是复杂衍生品市场的风险再次引起人们的关注。国际自然科学基金管理学部在监管部门的支持下，组织专家就“人民币外汇衍生产品相关的发展总体规划和策略”进行了课题研究，为了更好地让读者对金融衍生品市场有更深入的了解，并了解监管部门的政策背景，我们特邀几位课题组专家根据课题成果撰文，形成了此组文章。
金融衍生品：发展策略与路径
Way and strategy about development
文/韩立岩 车 瑜
引发金融风暴的次贷危机缘起于复杂金融衍生品，中国银行业免于深陷金融危机也部分得益于国内金融衍生品市场的缺失。但是，中国工商企业与银行业金融机构也因为金融衍生品的不发达而蒙受投资损失。
在初步反思金融危机诱因的今天，简单金融衍生品仍要继续发展的共识已经达成。中国在金融发展与金融创新的道路上应当继续大步前进，而国际正反两个方面的案例带给我们后发优势，恰好成为我们前进的动力。
无论是产业结构升级、高新技术发展，还是证券市场的完善都将全面发展金融衍生产品体系摆在了时代的前面。制定发展策略的基本原则应当是：系统性、实需性、可控性和渐进性。当然渐进的本质在于稳步前进，而不是走走停停。不怕慢就怕站！
基本金融衍生产品应当包括：货币类、利率类和证券类。下面我们基于金融衍生品的系统性，结合实需性、可控性与渐进性来阐述发展策略与实施路径。
货币类衍生品的发展
从中国经济、国际贸易与国际投资的实际出发，我们所说的货币类衍生产品应当包括单一货币类和指数类。前者包含人民币－美元、人民币－欧元和人民币－日元，每个币种都有期货、期权和期货期权。后者具体讲是人民币指数产品，包括人民币指数期货、指数期权和指数期货期权。笔者主持的北航课题组在国家自然科学基金的资助和国家外汇管理局的支持下编制了同时反映国际贸易权重和外国直接投资权重的基于7个主要外币的市场汇率的“人民币指数”，指数从2007年10月对外发布，数据回溯至汇改日2005年7月21日。基于人民币指数可以开发创新型的各种指数产品，发挥通用性的信息功能和套保功能。
根据国外近30年的发展经验，货币类衍生产品应当形成场外和场内相配合的完整体系。从便利性和大宗交易特点上讲，货币期权和人民币指数期权适合场外交易，即在上海银行间市场交易；而从标准化、流动性和无特定对手方的特点上讲，货币期货和货币期货期权、人民币指数期货和人民币指数期货期权适合在场内交易；例如，从规模效益出发，可以在位于上海的中国金融期货交易所交易。
2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民币期货和期货期权合约交易，包括人民币－美元、人民币－欧元和人民币－日元三个类型。由于人民币尚不能自由兑换，这些衍生品交易实行无本金交割。尽管初期交易量较小，但是这个境外人民币场内市场毕竟坚持下来，随着全球经济的复苏和中国在全球经济总量币种的继续提升，特别伴随着人民币进入国际贸易结算货币系列所标志的人民币国际化的起步，人民币衍生产品的交易必然活跃起来，将形成境外人民币体系。这样以往所担忧的人民币定价权的旁落将更加凸显。因此，可以说，推出人民币场内交易迫在眉睫。
那么应当先推出哪个币种呢？考虑到贸易量和资本往来量的大小，应当率先同时推出人民币－美元和人民币-欧元衍生产品；考虑到汇率波动性和企业需求的迫切性，应当首先选择人民币－欧元和人民币－日元产品。因此可以依从人民币－欧元、人民币－美元和人民币－日元的推出顺序，在时间间隔上可以灵活掌握，根据市场流动性和发展平稳性来决定。
在品种的选择上，美国和新加坡都采取了“先推出金融期货后推出金融期权”的策略。由于期权市场的交易条件较为严格和复杂，对于投资者素质要求高，更重要的是缺乏期货市场做基础的期权交易通常不活跃，因此建议优先发展期货合约的场内交易，待其平稳运行并保持一定交易量后再推出期货期权交易。随后在场内交易取得经验、投资者和经纪人得到实际锻炼之后，适时推出货币期权的场外交易。
在投资者资质控制方面也要采取渐进原则。首先培育机构投资者，并且严格要求资质门坎，保证行业规范的高水平和一致性。待市场交易条件和监管条件成熟后，再向个人投资者适度开放。这也就对于期货与期权的合约规模提出要求，采取“先推出大面额合约，渐进推出迷你合约”的策略。中国的个人投资者一直处于成长期，在较高储蓄水平的保证下，从事证券投资的热情持续高涨。要保护这种有利于资本市场有序发展的积极性，就要坚持高标准和渐进性原则。
至于人民币指数产品，这是一个全新的概念和投资形式。美国外汇市场的美元指数及其衍生产品取得了成功，但是欧元指数产品并没有形成气候。这是值得进一步研究的。但是高速发展的中国对外贸易和国际投资对于通用性周期指标和通用性对冲工具，有着日益增长的需求，我们可以借鉴美元指数及其衍生产品发展的经验，积极准备市场条件，搞好产品开发，适时建立市场，推出产品。
经过两年的跟踪研究，我们发现人民币指数与美元指数、黄金指数和国际期货价格指数(CRB期货指数)均表现出较高的相关性，在长期具有均衡关系。特别是，人民币指数与黄金指数呈现出显著的负相关关系。因此，人民币指数已经具有信息价值。考虑到越来越多的中国企业具有多元化的国际贸易和资金往来的特点，因而对于低成本简单化的风险对冲工具的需求也会愈加强烈。人民币指数产品可以满足国际业务币种多元化的风险对冲需求，并且为QFII和QDII业务提供了对冲工具。类似于单币种货币衍生产品，人民币指数的期货和期货期权应当优先发展，实行场内交易；而人民币指数期权则实行场外交易。
那么，货币类衍生产品的交易需要哪些市场条件呢？根据国际经验，汇率市场化是主要的前提条件，相配合地也要求利率市场化；而资本项目自由化不是必要条件。应当强调的是，没有汇率与利率的市场化，就没有货币衍生品价格的市场化波动，对于投机者和套利者就没有吸引力，也就没有足够的市场流动性。
目前中国的事实汇率制度已经是有限弹性，从管理模式和价格形成机制上与市场化汇率没有本质区别，而利率市场化的准备工作已经就绪，随着银行服务业的更加规范化经营和国债体系的完善，利率市场化的实施就在最近的未来。
当然资本项目自由化是一个严峻的问题，应当慎之又慎，从战略上看将是一个长期过程。但是我们已经是有一定自由度的间接投资模式，况且，从英国、澳大利亚、韩国、新加坡等国家的经验来看，资本项目的一定程度管制并不妨碍外汇衍生品的交易。但是他们的经验也表明，随着管制的放松，外汇衍生品市场的流动性会增强。还应当看到，人民币作为结算货币进入全球经济体系是一个决定性的步骤，随着人民币成为结算货币，实体经济企业也会将其作为短期储备货币，那么离岸市场就会更加发达，对于人民币外汇衍生品的国际需求就会迅速增加。
利率类衍生品的发展
根据国外利率衍生品的发展路径，利率衍生品最初的发展形式是利率期货，在利率期货发展的基础上，利率期权和互换才得以发展。在我国，利率类衍生品的发展同样也遵循一个循序渐进的过程。我国在上世纪90年代初就开始效仿美国，开展国债期货交易。但是，最终以失败告终，震惊国内外的“327国债风波”，至今使我们对国债期货心有余悸。
然而，伴随着国债规模的日益增大和监管体制的日趋完善，在缺乏利率风险管理工具的条件下，一些市场交易者尤其是持有大量国债的商业银行和企业，出于对持有债券结构调整、收益调节以及规避利率风险等方面的考虑，自发地尝试进行国债远期和利率互换的交易行为。这是我国最早产生的比较成功的利率衍生品的类型。
我国利率市场存在较多的问题：利率市场化程度不完全，缺乏可靠的能用于参考的市场利率；交易所与银行两大市场割裂；监管体制还不完善。所以，我国对利率衍生品最初的较为成功的尝试是以债券为标的的债券远期。从实质上来看，国债远期交易是国债期货的雏形，与国债期货一样具有做空功能和交易放大效应。从国债买断式回购到远期交易，不但是国债交易方式的不断增加，而且是做空机制的不断完善，为以后发展国债期货打下基础。
在债券远期的基础上，2006年2月，我国推出了以国债收益率为参考利率的人民币利率互换产品的交易试点，交易的基础产品主要是银行间7天国债买断式回购利率(简称FR007)。其推出得到银行业金融机构和企业的极大关注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的债券，金融机构就面临较大的利率风险，而人民币利率互换产品可以有效地的对冲利率风险。2008年，以FR007为浮动方参考利率的利率互换，其交易总额为2944.08亿元。但是，目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点都是面向债券市场投资者，交易范围并不广泛。
交易从债券市场投资者到一般投资者，需要市场其他条件的配合，尤其是利率市场化程度的日益加深。近十几年来，我国利率市场化的进程得到高度关注，并且在国家政策的指导下利率市场化循序渐进，步步为营。利率市场化的不断进展，对其他利率衍生品的推出提供条件，以3个月上海银行间同业拆放利率(简称3MShibor)为基础的利率远期协议和以3MShibor为基础的人民币利率互换协议就应时代而产生。这些利率衍生产品的推出为投资者提供了更多选择的空间，开始受到投资者的青睐。2008年，以3MShibor为浮动方参考利率的利率互换，其交易规模为555.72亿元。
国债远期交易的实施确实为其他利率衍生产品的推出创造了条件。然而，期货、期权等其他衍生产品的出现，不会成为远期交易的必要条件，不会因为有远期交易的机制就自然产生。其他利率衍生产品的出现，需要市场其他条件的配合，尤其是国家政策方面的支持。
目前，我国还没有利率期货和期权，在发展期货和期权的初期，应以国债期货和期权等面向债券投资者的产品为先导，然后再推出面向一般投资者的以市场利率为标的的标准化的利率衍生品。而国债期货和期权的推出，需要一些条件。
首先，国债市场规模较大。国债市场规模为国债期货交割提供了现货基础。面前，我国国债的市场规模已经满足推出国债期货的条件。根据发达国家经验，各国开展国债交易之初，国债占GDP(国内生产总值)之比，即国债负担率大致为14%45%，2007年，我国GDP为257306亿元，国债累计余额为53365.53亿元，国债负担率为20.74%。2008年，我国GDP为300670亿元，国债累计余额为53271.54亿元，国债负担率已经达到17.7%。其次，要有较为完善的金融监管体制。1995年“327国债”期货的夭折，以及今天美国的金融危机，都与不利的监管体制有关。
另外，交易所要对标准化合约进行合理设计和对投资者操作行为进行严格监控。同时，推出面向广泛投资者的利率期货，还需要利率市场化程度较高。我国在利率市场化方面已经做出了突出的成绩，但是市场化的广泛认可的利率并未形成。对利率市场化有一定要求的远期利率协议和人民币利率互换，反过来也能促进利率的市场化。只有具备这些条件，利率期货和期权才能得到发展。
证券类衍生品的发展
2005年以来沪深300指数期货的推出已经准备4年了。上海金融期货交易所已经准备就绪，自2006年1月起沪深300指数期货的模拟交易也已积累了两年半的数据。由于金融危机横天而降，打乱了原先的发展部署，产品的正式推出似乎仍沓无音讯。但是近年来，关于股指期货的各种研究却数量大增，从各个角度提供思考。应当说，当人们已经习惯证券市场的涨涨跌跌的时候，股指期货的推出就不会掀起轩然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期货的实盘交易。
但是从国际经验来看，单一股指期货的运行不能保证市场的流动性，还需要同一指数期权与之配合。美国、日本与韩国的经验充分说明了这一点。这三个国家基本上是在推出股指期货一年以后推出股指期权。
通过对韩国KOSPI200期权市场和期货市场的相互关系的比较分析，我们发现从股指期权市场对股指期货市场发展的促进作用主要体现在交易量的稳定提高与和投资者结构的改进。事实上，股指期权的推出显著增加了股指衍生品市场的流动性，并显著增加了个人投资者和外国投资者，期货和期权两个相关市场形成配合与互补关系。
从理论分析，股指期权对于期货的促进作用表现在三个方面：
第一，从风险控制的角度看：股指期货可以对于股票和基金投资进行套期保值，实现大交易量的风险控制。股指期权以其杠杆作用和较低的交易成本是与股指期权的最恰当的配合。股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合，满足多层次投资需求，可以提高整个证券市场体系的信息量，进而改进基础证券市场的有效性。
第二，从投资者的结构来看：股指期货以其交易量大和保证金盯市制度适合于机构投资者选做针对证券投资的套保工具，而股指期权可以提供小额投资产品，能够满足个人投资者的套保需求。
第三，从交易机制与合约设计上来看：一方面，股指期货和股指期权以相同的股指作为基础标的，报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示，均采用现金交割，这就提供了期货与期权设计与交易的便利。另一方面，针对每一个具体期限的股指期货，可以设计同一期限而执行价格不同的看涨和看跌两个股指期权系列，这就形成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系。
为了提供实验证据，笔者建立了股指期货和股指期权的套保模型，使用沪深300股指期货仿真交易数据模拟套保组合，利用套保效率评价模型评价组合套保效率的高低。结构表明：第一，股指期权和股指期货的主要套保组合都能对股指期货面临的价格风险起到一定控制作用；第二，无论对于多头股指期货还是空头股指期货，购买看跌期权的保护性策略组合波动性较小，具有风险控制能力。
因此，以沪深300股指期货的推出为开端，我国股指类衍生品市场应当系统而有序地进行战略展开。在沪深300 股指期货平稳运行一段时间之后， 应当适时推出相同标的股指期权产品。为此管理当局和金融行业要在制度安排、产品设计和行业规则方面做好准备。
(韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授、博导，车瑜为北京航空航天大学经济管理学院金融系研究生)
