爱华网反省之一：一位调查公司雇员之惑
叶小佳（化名）目送客户远去时，嘴角有一丝冷冷的笑。对方所在的PE（Private EqutiyEquity，私募股权投资基金，以下简称PE）是他所在的调查公司的雇主，他们委托叶小佳调查其所投资的A公司是否有财务造假的情况。
尽管如此，叶小佳还是觉得对方“欲盖弥彰”。他说，“如果这家公司因为伪造销售收入而上不了市，那也是他们自找的。”在调查中，叶觉得这家“在美国排名前十的基金公司”有串通作假的嫌疑，至少这个项目的直接负责人逃不了干系。
出于职业道德，叶小佳始终不肯透露投资方和企业方的名字。只肯说“A公司”在浙江，是一家传统制造企业。而他得到的最新消息，因为财务数据不可能在国内市场通过审查的A公司，投资方打算把它送去一个“小市场”上市。
对赌惹的祸？
一年时间，能有多少可能性？一年时间也许什么都做不了，却足以使一家企业从天堂坠落地狱。
“一年前，这家公司没有太大问题。”叶小佳说。当时，PE基金还没投资A公司。从研究所出来的创业团队，身家背景“都非常干净”。地处浙江某市开发区的A公司，新创公司的身份在税务、土地权证等上面都没有瑕疵。一年后，“流量调查”中A公司的问题出现了。在其销售往来中出现的五六家大客户，“1年前是没有的”。而A公司对这些“大客户”的销售收入，占其所收入的份额一路从25%，到叶小佳介入调查时的45%。而当年的销售增长更是从此前的接近30%上升到50%。
“看到这些数据时，我的第一个反应是，这些销售记录是伪造的。”叶小佳说，他去看过A公司的生产区域，“很难想像那么破烂、生产能力没有完全发挥的企业，能够支撑这么大量的销售量”。
而对赌协议的存在，使叶小佳坚定了自己的猜测。通过A公司所在开发区的渠道，叶小佳了解到PE基金入股A公司时，对其的业绩增长有要求。
“当时得到的信息，A公司当时吸引PE投资的一个重要原因就是为了上市。”要顺利实现上市，即使是中小板，也要满足“最近三个会计年度收入累计大于3亿元，或最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万元”的条件。
然而，猜测只是猜测。对叶小佳而言，“哪些不算销售数据，哪些算是”，本来就不好界定。况且“虚增收入”在叶小佳接触的案例中，多多少少都有。因此行业规矩，“5%甚至10%的出入，都被视为不值一提”。
虚拟“关联企业”
问题的真相，往往残酷。一种“完美”却印证了叶小佳“该公司作假”的猜测。
当时，他试探了一下A公司与这五六家企业是否存在真实的交易往来。以“A公司聘用的会计师事务所”的名义，叶小佳给这些公司都发了财务数据确认信，要求对方确定和A公司的“应收应付账款是否与A公司提供的一致，它们之间的交易额、余额数据是否属实”等问题。
结果，这些公司无一例外地都给叶小佳回了信。然而正是这一点，加重了叶小佳的怀疑。“一般而言，有的人会回复，而有的公司由于种种原因根本不会理睬这种要求。”叶说。
而接下去的调查，让叶小佳大呼“这家公司的做法太极端了”，他说其手法可以用拙劣来形容。他以前接触的虚增收入案例，“至少不会让人一眼看穿”。
他在工商局公司档案中发现了破绽，这五六家企业的法人代表，“要么是A公司核心人员的亲属，要么还是A公司工作的员工”。而更匪夷所思的是，其中一家企业登记时所留的联系联络电话，竟然是A公司某部门的分机号。自然，按照其登记时所提供的地址去拜访，叶小佳也是一无所获，“要么是没有相关地址，要么就是一片荒地”。
基金“合谋”？
“有时候会想，我这样做到底是帮了谁又害了谁。”叶小佳说。那家PE基金从表面上是为了维护自己的利益，但或许“他们会利用我所提供的服务，改善其造假手段”。
虽然一切对叶小佳而言都见怪不怪。
“中国公司造假，即使是上市公司也很常见”。公司治理结构不完善，公司的董事会往往由一人控制，而所谓的审计委员会、财务独立制度也形同虚设。“基金勾结公司作假也不是没有的事情”。
叶小佳说，他们接触的案例中，“有些基金投进去后发现公司有问题，但是他们要找一个下家来接手，所以不得不拼命做高公司的业绩，这样这个公司才不至于砸在自己手里。”而“有一些基金则是对年轻投资人的教育不够”。
叶小佳这么说，并非空穴来风。
在A公司这个案例里，由于种种原因他把对公司营收的一些疑问和基金公司内部人士有过一个沟通。令他想不到的是，作为客户方的基金，直接负责A公司的投资人第二天就主动打电话给叶小佳，“向我解释我的一些疑问。”很显然，A公司存在的一些问题，投资方并非不知情。而在叶小佳把得到的信息向客户提交报告时，“像关联企业注册交易中一些非常明显的漏洞，就出现了补救的迹象。”
叶小佳不能判断，在A公司的案例中，到底是基金作假，还是直接负责人的私心。他所知道的是，“这家基金无论在美国还是在中国口碑都很好”，而这个投资人“30来岁，去年前年刚刚回国，A公司是他在国内的第一个投资案”。
反省之二：从“击鼓传花”说开去
曾经有一家网络直销服装公司的创始人对时下上市公司生产链做过一个“击鼓传花”的比喻：公司创始人通过忽悠将问题公司传给了投资人，投资人忽悠第二轮投资人，接着第二轮投资人忽悠投行，一举上市、各家纷纷套现退出之后，问题公司交给了最后一棒——二级市场投资人。
这个比喻可能有失偏颇，并且把一批“聪明人”刻画成狡猾之徒，将二级市场投资人贬为“笨人”，但事实存在现实生活中。这个链条中，本来存在于公司的一粒沙砾，因为“掩饰”代替了“解决”，最后演变成为雪球。故事的结局似乎，“笨人”和“雪球”结合产生的破坏力也难让“聪明人”置身事外。
2008年就出现了一系列这样的故事。这还不是句号。在所有受访的投资人中，大部分认为过去风险市场资金泛滥，公司估值过高，上市速度过快带来的后果将在未来进一步扩大。坏戏还在后头。
这不禁让人询问，这个链条上那个环节出问题了？
第一环：企业者心态
华登国际董事总经理王一敏在首要一环找出了一丝线索：企业者的心态。曾经有一个企业家告诉她做企业的动力只是“想在美国敲一下钟”。她更愿意把此作为一个玩笑。
但抱有“短期心态”的绝不是少数。普凯基金主管合伙人姚继平无法接受有一些创始人想套现给出的原因——打理其自己的私人投资业务。“你作为公司创始人都这么做，你的投资人怎么看你？”
很不凑巧的是，这些创始人的短期心态没有在和资本的结合过程中得到修正，而相反，其中的一些被强化了。这在双方对待第二环节——尽职调查过程中展现得淋漓尽致。
第二环：尽职调查
姚继平承认在DD过程中，确实有少数投资人被企业方（包括创始人和管理团队）欺骗的可能性存在。但往往，事实上，后者的放任心态可能性更大。
从2006年下半年A股疯狂反弹至2008年上半年的两年中，市场进入剧烈竞争状态。清科每个季度报告不断显示基金募集金额、投资金额创下新纪录（直到2008年上半年受次贷危机影响有所放缓）。
在这种狂潮中，出现了不少跳出合理区间的市场行为。比如，在2003年市场普遍投资普遍少于5倍的市盈率到2006、2007年创下两位数的纪录；比如2006、2007年不少公司估值是按照投资后第二年的利润来进行估值。
还有，比如，闪电结束尽职调查。
如果翻阅过去两年的报纸，你会发现不少这样的字句：“迅速完成尽职调查”，“闪电联姻”，“一个月内结束尽职调查”。一方面，这些被追捧的企业家开始傲慢地对投资人的尽职调查时间表提出限时，另一方面，迫于竞争，投资人更为急促地定下交易。
一个普通的尽职调查，通常需要花费3到6个月时间，必须走过法律尽职调查，财务尽职调查、商业尽职调查等等，如果牵涉到高新技术，需要进行技术鉴定，如牵涉到一个新兴的细分市场，就需要做市场调查。“你看过去1年半，有很多DD是1个月就完成。他们只是研究了当时的利润，而这个利润来自大环境的帮助，中国发展很强劲，造就了这个结果。”姚继平认为。
第三环：投资决策流程
一个尽职调查的意义，并不是在于迎合投资人想要投资的心态。一个好的财务尽职调查，可以帮助投资人了解内控系统，整个财务架构的缺失之处，对公司的业务进行探讨，把风险变为“可管理的风险”。在此之上评估得出的风险，才是投资人能力范围之内可接受的风险。
丑闻的出现能改变这个尽职调查中的漏洞吗？答案未必是。虽然市场往下走，但是在过去两年超额募集的资金还是像滚烫的山芋一样放在投资人的手心里。压力依旧存在，机会出现投资人还是会用高市盈率去追。
风险控制的对象戏剧性地转移到投资人这一边。在巨大的市场压力之下，一个投资经理花费大量时间跟踪了一个公司，可能早已“爱”上了这个公司。投资人内心过早地决定投，剩下的只有简单的人力劳动。
这就像盈创资本丁学文形容的投资人心态：在一个疯狂市场之下，LP也难以自制，不断向GP询问投资情况，而合伙人不断地把压力传递给投资经理。每周的例会过堂，是每个投资经理最煎熬的时刻。甚至，他们会跟着竞争对后进入一个新行业，投资这个行业的第二名，只因为竞争对手投资第一名看起来有那么点说服力——至少可以向老板交代。
第四环：上市前夕
第四个可能出现问题的环节就是上市前夕。在上市准备阶段，各方中介机构如会计事务所，证券交易所，保荐人都有专业律师，很难从在财务数据上掩饰问题。但是不少案例难以过关，问题出在是其商业模式是否真的具备赢利能力，是否有持续的竞争能力。“自己骗自己有，但别人会认为你没有。这些企业并不值得上市。”姚继平说。
对这些环节的简单梳理只能解答一个阶段的问题，但不能缓解已经产生的后果。智基创投合伙人史煜认为近阶段日本可能不会欢迎中国企业去上市。王一敏认为市场基本面已经不太好的情况下，这些丑闻也会对中国企业海外融资产生进一步的不良影响。
联想投资董事总经理陈浩对记者表示，这些案例的出现提醒投资人要变得更为“专业”，特别是在最难的控制“人的因素”上。
全环：当“小沙砾”出现时
一个贯穿公司发展和投资方始终的“环节”是：当公司出现一些小沙砾，是否引起足够的警觉？是否找到适合的能够根治问题的解决方式？是否会让企业主、管理者和投资人更为理性更稳健、更专注？如果不是，很难保证这些小沙砾不会变成大雪球。
“只有多一点失败案例出现了。才会谨慎，才会醒悟。这个还要一两年。”一名受访投资人说。这个判断的背后逻辑是，公司前两年快速发展积累的问题还需要时间慢慢浮现，而疯狂募集的基金遭遇明显失败案例后，才会导致无法收到后续资金(如果是承诺制的话)，或者无法募集新一期基金。这时候，市场的供给才会改变，回归理性水平。
随着时间轴的延伸，人们也不会再把企业IPO默认为胜利，“是否能有5-10年稳健的发展”才是真正的检验标准。借未来即将发生的市场调整，投资人更乐于见到体质和心态都健康的企业。这些公司把上市作为过程而不是目的，在上市之后不断创新，用继续增长的业绩盖过股价压力和挂牌成本，直至成为一个伟大的公司。
反省之三：契约环境的培养需要时间
“PE投资是个本土化的事情，包括对基金管理人以及基金投资人的保护”，美国艾金·岗波（Akin Gump）律师事务所驻北京代表处中国区基金业务负责人张莹律师说。
为PE基金服务，是艾金·岗波律师事务所的重要业务，其客户覆盖了美国最顶尖的多家PE基金公司。
《21世纪》：中国市场上，最近出现了一些与企业家诚信有关的报道。很多人觉得这是个很大的问题。您对此怎么看？
张莹：PE投资低流动性、高风险、高回报的特性决定了这种情况在世界上任何一个国家都可以看到。况且涉及到对人的评判，不可能永远都判断正确。这和在市场里面交易证券完全不一样。
在美国对冲基金的欺诈也常会发生。当基金管理人面临压力、或者面临投资人要撤资时，就会出现一些问题。比如当他们的收益大幅下降时，就可能掩盖收益大幅下降的事实，也可能违背预先制定的投资限制，试图挽回收益下降的趋势。PE因为不在二级市场投资，大家见到的披露比较少。
《21世纪》：尽管这是一个世界性的问题，但很多人认为里面也有“中国特色”，比如很多人认为在西方很多看起来“很完美”的投资协议，在国内根本不起作用。您怎么看这个现象呢？
张莹： 相对于中国的家长制作风，西方更尊重机构整体的利益，同时也尊重法律。
《21世纪》：这是否意味着适合西方国情的法律条款，在移植到中国来时必须要做一些改变？
张莹：国外基金对新兴市场国家的期望很高，但如果不能按其在西方的操作方式，有效性又会降低。移植过程中，保护措施方面的东西肯定会有一些变化，因为PE是一个非常本土化的生意。比如尽职调查，国外基金投资时，提交给决策委员会的尽职调查报告是非常详尽的，咨询公司、会计师事务所、特定的信用调查公司都要出具报告，还要做数据模型。但是国内某些GP可能更多靠经验，有些粗线条。
但具体到国内的情况，我觉得不能简单地说西方的方式就是成熟，我们的方式就不成熟。事实情况是中国机会很多，虽然对合同的尊重程度不是很高，但如果投资人不做就会错过很多机会。而且对国内的基金来说，做这些详尽的尽职调查费用很高，LP很可能不会买你的账。投资的最终的目的当然是为了创造一个更高的回报。
问题就是如何去平衡这个回报，粗线条做法也可能产生高回报。国外之所以要做这么详尽的报告，主要原因之一是机构需要符合法律规范以及受托义务的要求，不这样做就可能要承担责任。国内与受托业务相关的规范还没有得到足够的重视。从投资的角度看，大家都是追求高回报，而从法律角度看，则要遵守既定的游戏规则。既然国内这类游戏规则，尚未健全，相关的操作也就存在不规范的地方。
《21世纪》：对于PE基金而言，在像中国这样的高风险市场情况下投资，又该用怎样的方式追求低风险？
张莹：这就要求把尽职调查做的非常仔细。这只能在一开始进行保护，而之后的持续保护则需要合约的保护。还有一种办法就是如果发生侵害，可以要求对方回购股份，但这个问题的难题是如何估价。
公司内部有一个系统性的操作办法，对可能发生的风险分门别类地指出对策，什么样的情况应该知会投资人，什么样的情况投资人有否决权，但这个系统也是用于尽量降低风险。如果项目方存心欺诈，再好的制度也无法完全防范。可以采取的保护措施是在当初的投资契约里规定，如果证明对方欺诈，投资方有什么办法退出。还包括健全赔偿的相关规定，或者对公司高管的欺诈行为进行保险，但现在的保险制度还很难覆盖这块风险。
