爱华网系列专题：改革开放三十年
杠杆融资的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。杠杆融资是20世纪80年代美国银行业最引人瞩目的发明之一，杠杆融资把企业界和金融界带入了“核金融”时代。而2008年发生的次按危机导致了美国杠杆融资市场步入最灰暗的发展时期。但是,可以预见，杠杆融资市场在经历巨幅震荡后，其复苏之旅也许并不遥远。
危机之下岂有完卵。美国金融危机，使杠杆融资市场遭受重挫。其实，探究美国杠杆融资市场的发展变迁会发现，该市场自诞生以来，一直伴随着经济波动呈周期性变动态势，并不断修复以实现自我恢复。
美国杠杆融资市场“三起三落”
杠杆融资的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。杠杆融资是20世纪80年代美国银行业最引人瞩目的发明之一。杠杆融资把企业界和金融界带入了“核金融”时代。
第一，从20世纪80年代早期的繁荣到90年代初的萧条。在现代并购史上，最初的并购都是凭借自有资金实现的。随着竞争加剧和产业规模膨胀，这种资本集中速度已难以适应企业发展的扩张需求。杠杆融资也随之应运而生。
杠杆融资起源于20世纪70年代的美国，初时仅偶用于小型私有公司的并购中。在大多数交易中，银行贷款是最重要甚至唯一的并购资金来源。银行为保证无论将来情况如何都能获取本息，坚持由目标公司提供足额抵押资产以得到绝对的安全保障。
80年代中期，各种金融中介的渗透和大量创新融资的涌现，刺激了杠杆融资规模和复杂性的爆炸性增长。首先，政府对非银行金融机构从事商业银行业务逐步放宽限制，各种大型金融机构都设置有专门的并购部门来策划收购交易。其次，20世纪70年代末，高收益垃圾债券的流行促进了杠杆融资市场的繁荣。在1984年以前，并没有发行和交易垃圾债券为杠杆融资的公开市场。此后，发行和流通该债券的市场也成为杠杆融资的一个重要场所。垃圾债券逐渐充当银行贷款的替代品。1982年只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的，但1985年这一数字上升到50%。再次，部分私募股权基金开始运用高财务杠杆，以1到2成的自有资本搭配8到9成的贷款，以美国大型企业为标的，甚至不惜采敌意并购方式。
杠杆收购的交易金额记录不断被刷新，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额已上升为766亿美元。其中，平均每起LBO的并购资产总额从1979年时的3980美元上升到1987年时的4.7亿美元，增加了12倍之多。
虽然由于业务竞争日趋激烈，也由于早期杠杆收购交易中少有不能还本付息的违约情况出现，使得商业银行对并购业务的贷款支持开始变得相对激进，但1985年后银行贷款与总债务之比仍大幅下降。在1980-1984年间，银行贷款超过总债务的70%，到1985年时下降到了42%。随后，在1986-1989年间，又稳定在52%-57%之间。而垃圾债券融资与总资本的比例，从1985年开始大幅上升，1985年开始一直超过总资本的17%。
杠杆融资逐渐形成一些成熟的结构模式，最常见的就是金字塔模式：位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔的中间是夹层债券，包括次级债券、可转换债券和优先股股票，约占收购资金的30%；塔基则是体现所有者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的 10%。
杠杆融资的风险主要存在于杠杆比例过高时，公司背负过于沉重的债务负担。如果还息压力太大，就会影响公司的正常发展，一旦收入发生任何滑落情形，公司岌岌可危。危机的第一个信号是加拿大房地产投资商肯普购并美国规模最大的零售连锁店--联邦百货公司后，发生财务困难，最终宣告破产。此后，在融资结构设计不合理、监管层对过度财务杠杆化的过激反应双重影响下，类似事件接踵而来。此外，私募股权基金高杠杆的成功，引起了同业复制，导致垃圾债券市场的崩盘，市场主要做市商米尔肯和德雷塞尔垮台。
杠杆收购交易的违约和破产数量大幅上升，1985到1989年之间发生的83宗大额交易中有26家公司未能履行偿债义务，其中18家公司在1991年末破产。杠杆收购市场总交易额大幅萎缩，从1989年最高766亿美元急剧下降为1991年的69亿美元，以至于人们预言杠杆收购和垃圾债券将会灭绝。
第二，新杠杆收购浪潮“昙花一现”。20世纪90年代是美国经济高速发展的时期，与经济发展相关的企业并购活动及再融资活动也极其活跃。杠杆收购交易价值从1995年的65亿美元上升到1996年的242亿美元，这标志着杠杆收购市场走出低谷。
推动市场复苏的一个因素是美国公司全面回到股权市场中，企图抓住股权市场从衰退恢复的机会并降低杠杆比率来减轻公司沉重的债务负担，带动了并购市场难以置信的强劲增长。另一个复苏因素是史无前例的巨额资本由机构投资者、养老基金和富有投资者流入杠杆并购基金。
新一轮杠杆融资潮较20世纪80年代末更为保守，呈现出向80年代早期回归的趋势。由于破产和低评级的额外风险，贷款机构已不愿承担像80年代后期高达20：1的杠杆比例，迫使从事收购的公司投入更多的股权资本。90年代交易的资本结构一般至少有20%股票，甚至从使用垃圾债券转向完全使用银行贷款和并购公司的股权资本。
银行在杠杆收购中的作用越来越大。主要表现为：
一是基本利率基金兴起。它专门投资于更高收益的银行贷款。分层贷款市场集中体现了这种债务资本来源的好处。A级主要由银行提供，一般是6-7年期限，B、C甚至D层大部分由基本利率基金提供，期限更长，定价更高。
二是许多综合性大银行提供所有资本结构层次的大量资本来源。银行过去仅仅提供高级银行债务，现在能够提供来自基本利率基金的额外高级债务资本、来自机构投资者和银行的私人高级债务和夹层资本、通过自身交易和销售力量筹集的高收益融资、银行自身的私人股权投资集团提供的股本。
三是许多大银行已经具有提供过桥融资的能力。随着分销高级和次级债务的能力的提高,许多大银行能够为杠杆收购和其他杠杆交易提供一站式融资服务。
四是银行在发起和方便杠杆融资中正发挥越来越重要的作用。例如，美国银行利用其成功的收购兼并实践、庞大的客户基础、与财务性买家的良好关系来完善相关的杠杆融资功能，即撮合买卖方；为买方提供潜在股票资源；为战略性买家和财务性买家寻找投资机会；为并购公司引见管理团队。
鉴于80年代的贷款组合问题，发起银行开始把银行贷款融资的更大部分打包给其他银行，这个趋势在90年代加速，促成了辛迪加杠杆收购融资市场的形成。
受1998年末高收益市场关闭的影响，新的杠杆收购波浪被宣告死亡，1999年和2000年杠杆收购仍然维持死寂局面。在网络股泡沫破灭和股票市场修正环境下，2001至2002年，美国杠杆贷款发放数额降至仅相当于1998年全年发放额的三分之一左右。
第三，从绚烂回归平淡。随着美国经济从网络泡沫中复苏，杠杆贷款发放数额超过了所有人的预期。2002至2004年杠杆贷款发放数额翻了一番，2004 至 2006年又翻了一番。2001至2007年，杠杆贷款发放额猛涨了20倍。
杠杆融资市场的惊人发展得益于两个因素：一是在逐利动机和市场导向的激发下，基于信贷市场的细分和信用中介的发展，银行从过去“买入并持有”的业务模式转型为独特的“发起并分散”的业务模式。银行业务活动和盈利更多地来源于贷款发起和信用风险管理服务，而不是在资产负债表内持有贷款产生的利息收入。此模式加速了杠杆贷款的周转，使规模快速膨胀。
二是结构化产品迅猛涌现。金融机构以杠杆贷款为抵押发行抵押贷款债券CLO进行融资。CLO利息相当于垃圾债券,对投资者有很大吸引力。2007年上半年高峰时新发行CLO只占市场需求的6成,导致CLOs价格大涨。不少金融机构自己亦持有大量CLO。
次按危机爆发后,特别是2007年以来,高风险债券市场的投资者迅速撤离,导致CLO价格狂跌。“发起并销售”模式使金融机构的流动性严重依赖于债券市场和资本市场，金融机构不得不对CLO进行减值和抛售处理。金融机构还折价出售未包装成CLO的杠杆贷款。
CLO价格暴跌使金融机构蒙受重大损失,它们持有的大量杠杆贷款承诺便成了“烫手山芋”。如果待私募基金完成收购手续,金融机构正式组成银团贷款,再以贷款为支持发行CLOs,在市场上肯定会再次遭受损失。在这种情况下，杠杆贷款承诺违约便大量出现。到2007年底,市场上有8650亿美元的并购活动被取消。
飞速膨胀的杠杆融资市场出现逆转，呈严重滑坡迹象。在信贷紧缩环境下, 银行收紧了对于杠杆融资的比例、还款要求、利息支付等条件。2007年，在美国金融机构发放的银团贷款中,杠杆贷款发放量比2006年增长12%。其中，上半年同比增长43%，下半年则同比减少17%，而第4季杠杆贷款为2607亿美元,同比减少31%。
杠杆融资市场可以预期的新变化
2008年是次按危机对市场的影响最严重的时期,也是美国杠杆融资市场发展最灰暗的时期。但是,可以预见，杠杆融资市场在经历巨幅震荡后，复苏之旅也许并不遥远。
第一，海外投资者或成为杠杆融资新的资金来源。美元大幅贬值，降低了美国企业的收购价格,有可能吸引更多的海外投资者。在金融危机深化后，美国已实行“零利率”政策，海外投资者对美元资产的兴趣上升。
据彭博统计，仅2007年第4季，与美国公司有关的并购交易额达2305亿美元,其中海外投资者购买美国公司占46%,为1998年以来最大份额。该数据未涵盖亚洲主权基金所购买的美国银行业的股份,若加上该部分购买额,美国并购活动中海外投资者所占比重将达到50%左右因此。
第二，杠杆融资正将目光投向中级市场和不良资产投资。就金融市场而言，杠杆融资交易可能聚焦于5至20亿美元的中级市场。如高盛已计划进入中级市场扩张杠杆融资业务，主要是消费者零售业、医疗保健、媒体和电讯行业。
从投资方面来看，经济疲软造就购买机会。纵观历史，最好的收购投资活动出自经济衰退时期。目前市场的低迷周期促使投资收购公司出台各种新方法，同时也为投资不良资产的公司提供了大量机会，让他们可以大举收购问题公司。
第三，“发起并销售”模式难以为继。不可否认，该模式对适应市场、分散风险具有很好的作用，但缺乏对整个链条参与者的相容的激励约束，“高回报”成为大家共同瞩目的焦点，其对应的“高风险”几乎被所有的参与者无意忽略或有意隐去。该模式如何修正将影响杠杆融资的可获得性。
（作者单位：中国工商银行投行研究中心）
