爱华网次贷危机引发的金融海啸，对全球资产管理市场形成了显著的冲击。随着危机的不断深入，监管当局、金融机构以及个人投资者，都应当认真反思资产管理行业未来的发展
香港雷曼迷你债券风波起因
雷曼迷你债券(Minibond Series)是指由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司为发行人、以雷曼亚洲投资有限公司为安排人、以雷曼特殊金融公司为掉期交易对手、以雷曼控股公司为掉期交易担保人，面向零售投资者发行的一系列信贷挂钩票据的总和。其本质属于一种结构性债务工具。与普通债券到期还本付息有所不同，雷曼迷你债券息票金额及/或最终支付金额会受到一家或一组挂钩公司所发生的"信贷事件"及其他因素影响。香港证监会公布的信息显示，截至2008年9月30日，香港市场发售的与雷曼相关的未到期非上市零售结构性票据金额约为156.43亿港元，占香港市场所有未到期的非上市零售结构性产品总金额(约为831.7亿港元)的18.8%，涉及的投资者超过4万人，产品分销商包括3家证券公司和21家银行。此外，迷你债券在中国台湾、中国澳门、新加坡亦有销售。
香港雷曼迷你债券事件，起于中银香港、东亚银行、花旗银行等20家银行在销售与雷曼兄弟公司相关的结构性产品的过程中，涉嫌向部分香港投资者作出失实陈述，或者向不能承担高风险的投资者进行了销售，使部分投资者以为雷曼迷你债券和普通债券一样属于低风险投资。2008年9月，雷曼兄弟公司在金融海啸中破产，使迷你债券发行人失去了掉期合约的交易对手(雷曼公司)，导致此类产品合约终止并需平仓，其直接后果是要变卖债务抵押证券，用以偿还投资者的投资。由于债务抵押证券(目前风险和估价不详)价格因金融风暴可能严重缩水，雷曼迷你债券投资人可能面临巨额损失风险。部分雷曼迷你债券投资者认为销售这一产品的银行存在误导投资者的行为，要求银行退回本金。
香港金融监管部门处理危机的基本原则
迷你债券的风险爆发后，香港监管当局迅速采取了一系列应急措施：与政府相关部门及立法会之间保持紧密的信息沟通与协调，果断对雷曼在港经营机构采取限制措施，及时向社会公众发布事件最新进展情况，责成有关各方(主要指受托人和分销商)组织人员接受投资者投诉、查询及对不当销售行为进行内部调查，针对分销商的不当销售指控展开调查等。尽管雷曼迷你债券事件的处置进程因为被少数政治团体刻意政治化而受到阻挠，但是香港监管机构在应对过程中始终较好地遵循了危机处理的基本原则。
首先，将维护市场稳定和保护投资者利益放在首要地位
为最大限度地保护投资者利益和维护正常的市场秩序，在雷曼宣布申请破产保护的次日(2008年9月16日)，香港证监会于对雷曼在香港运营的四家公司发出限制通知，禁止美国雷曼兄弟亚洲投资有限公司处理客户及公司的资产并且不得将公司款项转出公司。与此同时，香港交易所于9月16日开市前暂停了美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司在证券及股票期权市场的交易权利，并宣布该公司为失责人士。当日收市后，随即又暂停了美国雷曼兄弟期货亚洲有限公司的交易权利、连通HKATS电子交易系统的权利及期权结算所的参与者资格。
其次，加强信息披露和投资者沟通
雷曼兄弟宣布破产保护后，香港证监会与雷曼各香港公司主要负责人紧急会面、要求该公司采取措施保护投资者，并做好信息发布和投资者服务工作。随后，迷你债券的安排人--美国雷曼兄弟亚洲投资有限公司于9月17日向迷你债券的持有人和分销商发出新闻通稿和信函，宣布暂停为雷曼公司的非上市结构性产品提供二级市场报价或流动性，同时对投资者关心的问题作出了回应。
香港证监会迅速与持有雷曼产品的相关资产的受托人团体接触，要求有关受托人确认已妥善分隔有关资产，并保证为投资者的最佳利益行事。随后，迷你债券的受托人--汇丰银行向迷你债券持有人就常见问题发布了有关参考资料，同时委任法律顾问，就迷你债券违约或提早赎回的选择向其提供专业意见。
香港监管当局敦促分销商和受托人及时妥善处理投资者的投诉，提醒所有参与分销零售结构性票据及信贷挂钩票据的受规管人士应更积极地回应投资者的关注，认真履行对投资者的责任。同时，提醒中介人士有责任为客户提供合适的产品。迷你债券风险爆发以来，分销商和受托人均积极采取行动与投资人沟通事件最近进展，而个别分销商已陆续开展与受雷曼事件影响的相关客户个案(特别是缺乏相关投资经验的长者客户)进行和解。
此外，为维护市场稳定运行，香港监管当局几乎每天均向市场发布新闻稿，通报迷你债券事件的最新进展。据初步统计，香港证监会在"雷曼事件"发生后的8天时间里就向市场发布了9篇新闻稿；香港金管局也通过新闻稿的形式积极回应投资者关注的事项。与此同时，香港证监会和香港金管局均开通投资者投诉电话接受投诉，在网站上设置"雷曼事件"专栏用于通报在香港销售的雷曼相关投资产品的最新情况，同时于9月20日与迷你债券的持有人进行了会面，积极了解投资者的诉求。香港政府财经事务及库务局局长与财政司司长则通过新闻公报、传媒谈话及立法会动议辩论的形式向投资者做出了回应。
再次，及时就投诉展开调查以增强市场对监管体系的信心
香港监管机构于9月24日宣布对迷你债券涉及不当销售手法的投诉展开调查。其中，香港证监会将审查三名香港证监会持牌分销商在发售与雷曼兄弟相关的零售结构性票据时的操守，并对每种迷你债券的发行商及其顾问在提交销售章程和推广材料时的信息披露展开查证。香港金管局则对参与销售与雷曼兄弟相关的零售结构性产品的21家银行的操守进行调查。11月14日，香港立法会根据《立法会(权利及特权)条例》决定调查雷曼迷你债券事件。按照有关规定，立法会可行使权力及特权条例赋予的权限，传召任何人到立法会或委员会席前作证，或出示其所管有或控制的任何文据、簿册、纪录或文件，而传召对象可能包括银行高层及负责销售职员，传唤并查问官员及银行代表。
处置措施仍然存在争议之处
由上面可以看出，迷你债券事件发生后，香港监管当局及有关各方对事件作出了快速的反应，以最大限度地保护投资者利益和维护正常的市场秩序为目标，积极主动地采取了一系列重要措施。这些措施虽然起到了一定的效果，但是目前事件仍陷入到僵局。根据业内人士的分析，其中的原因是部分机构的表态以及少数人士刻意推动事件的政治化，使投资者对收回全部本金抱有较高的预期。此外，虽然银行业积极筹划债券回购，但是市场环境的持续低迷将会使抵押品面临较大的损失，而且香港立法会的调查也将对银行业的回购行动形成影响。
另外，在事件处理的措施选择方面应当更为尊重市场，尊重专业的判断。如果在没有充分评估现实情况和市场影响的情况下，匆忙提出促使银行回购的建议，短期内也许能缓解燃眉之急，但是在长期内却可能会对投资者和市场机构产生不同程度的负面影响。此次雷曼迷你债券事件的起因在于向不适当的投资者销售结构性债券，因而解决问题应该集中在对不同投资者的投资进行分类处理，而不是简单地由银行来回购已经售出的债券。在金融市场动荡、投资者信心崩溃和流动性缺失的市场环境中，目前抵押品的市场价值已大幅缩水且缺乏流动性，即使银行进行回购，估值也将远低于投资本金，甚至可能为零。届时出现损失的幅度将是部分投资者所不能够承受的，可能会进一步引发冲突。在这一点上，新加坡监管机构的处置手法就相对平稳得多，市场冲击也相对较小。
还有部分业内人士认为，在这次雷曼迷你债券风波中，监管机构和银行业的反应有些矫枉过正。香港金管局甚至在研究是否应该禁止银行销售零售投资产品，而实际上银行业几乎全面停止销售新的结构性产品，致使2008年最后几个月香港基金管理公司基本没有新产品认购，却出现资金大量净赎回现象。过去香港基金业十分依赖香港银行系统的销售渠道和财富管理功能，雷曼迷债事件发生后，香港的银行显然在销售基金方面采取了保守和谨慎的态度，投资者也不再像原来那样信任银行的产品推销，这样的情况持续下去将对香港的金融业产生重大的负面影响。
资产管理市场可能出现的趋势
次贷危机引发的金融海啸，对全球资产管理市场形成了显著的冲击。随着危机的不断深入，无论是金融机构自身的资产管理(自营)、还是代客理财等，都出现了程度不同的亏损，促使全球的金融机构开始重新反思资产管理行业未来的发展。与此同时，对冲基金也遭受重创，使得全球对相关金融交易形成了新的意见和看法。归纳起来，资产管理市场将出现以下变化：
其一，次贷危机之后，全球资产管理行业可能会面临一次彻底的洗牌。投资者将更加关注理财产品是否具有稳健的现金流、清晰简洁的产品结构和透明的信息披露，那些结构复杂的产品可能会日益受到投资者的抛弃。为不同阶段的投资者提供适合于不同人生阶段的简单的产品，并由投资者从中自行进行选择和配置，可能会成为一个新的趋势。
其二，香港雷曼迷你债券事件引发了香港资产管理界和银行界的深深担忧。由于现有的资产管理产品主要依靠商业银行的分支机构网络来销售，雷曼迷你债券事件使得商业银行因为担心可能承担投资者投资亏损之后的法律责任而显著降低了销售基金产品的积极性，同时也担心已经销售出去的产品是否会遭受类似的法律纠纷，这种担心使资产管理行业的营销方式可能会不得不作出调整。
其三，在推动理财产品市场和资产管理行业发展的过程中，既要鼓励理财产品创新，以满足投资者的需求，也要加强理财产品设计与运作风险的控制。考虑到非上市金融工具(特别是场外金融衍生品)的流动性一般较差，且缺乏透明度，投资估值难度较大，不利于投资风险的控制，因此，对于投资非上市金融工具的理财产品(特别是QDII产品)，未来发展趋势可能是日益倾向于严格把关，审慎对待，重点推进场内市场的资产管理产品。
其四，在次贷危机之后、特别是在经历了雷曼迷你债券事件之后，监管机构很有可能出现过度监管的倾向，从而严重抑制本来需要相对灵活的市场创新和发展空间的资产市场，并且会延长资产管理行业从次贷冲击和金融海啸中恢复的速度。
其五，华尔街所特别关注的强烈的激励和分配措施，被认为是导致此次危机的重要的根源之一，这使得资产管理行业一度十分重视的业绩分红、过高的股权激励等可能会受到抑制。一些原来没有实行股权激励等的市场，类似的改革举措可能会延缓。
香港雷曼迷你债券事件对国内资产管理行业监管及发展的启示
当前，我国的理财市场处于快速发展的新时期，各类创新金融工具和投资理财产品层出不穷。国内银行作为主要的理财产品销售渠道，分销大量的自有理财产品和基金、保险产品。从市场环境来看，国内的资产管理行业与目前的香港金融业并没有本质区别，因而此次香港监管当局在处置雷曼迷你债券事件过程中的经验和教训可以为国内资产管理行业未来的监管和健康发展提供有益借鉴，香港雷曼迷你债券事件本身也是分析全球资产管理行业的一个重要案例。
信心是整个资产管理行业运行的基石。监管机构应当建立健全突发事件应急处理机制，提高对突发事件的迅速反应与处理能力，及时采取措施保护投资者利益和维护市场稳定，从而维持市场的信心。香港证监会对于迷你债券事件的反应非常迅速，第一时间与相关当事人展开磋商；及时限制雷曼各香港公司的行动，并要求迷你债券的受托人冻结相关账户，保全客户资产和抵押品，最大限度保护香港本地投资者的利益；同时敦促分销商做好投资者沟通工作，并及时向社会公众发布事件最新进展。从事件的处置进展看，监管机构采取行动的速度对于突发事件的处理至关重要。
分立的监管机构之间应该建立良好的沟通和协调机制，避免出现令出多门，相互掣肘的现象，特别是一些交叉性的、较为复杂的金融产品，往往容易出现监管的真空地带。目前国内理财市场的监管机构涉及银监会、证监会和保监会等多个互相分立的监管主体，产品发行审批和监管各自独立，但是销售渠道高度依赖银行。为了避免重演此次香港的问题，应该加强"三会"在理财产品市场监管方面的沟通和协调。
加强对于理财产品销售机构和销售行为的监管，确保合适的产品卖给合适的人。银行等销售机构在销售基金等理财产品特别是较为复杂的创新产品时，必须符合法律法规的规定并建立必要的内部控制制度，要对相关理财产品的性质与风险进行充分的披露，确保客户了解产品的风险与收益特征，并拥有足够的能力承担买卖该产品所带来的风险和潜在亏损。否则，当出现不当销售行为时，不但销售机构面临被起诉的法律风险，而且容易引起一些不必要的社会问题。
基金公司等资产管理机构在投资管理过程中应高度重视投资风险，特别是要注意控制交易对手信用风险。迷你债券事件告诉我们，当交易对手高度集中时，隐含的投资风险可能很大。随着基金等理财产品越来越多的投资于场外金融工具(主要是债券和个性化的衍生产品)，投资组合面临的交易对手信用风险日益突出，有效管理交易对手风险已成为投资风险管理的重要内容。一般而言，控制交易对手信用风险有以下几种方法。一是建立交易对手信用评估体系，选择信用等级较高的对手进行交易，对于任何一个交易对手的头寸暴露水平要时刻保持在一定范围内，对于同类投资应选择多个交易对手以分散风险。同时，可以设置一定条件，当交易对手信用等级下降到某一级别时，交易可以提前终止。基金特别是QDII在作出投资安排时，应重视对手风险的控制，尽量做到风险分散。二是要求交易对手提供抵押品、保证、信用证和支付保证金等信用支持方式，增加交易的信用保障，降低交易风险。三是通过签订净额结算协议，降低交易对手的信用风险。即使对手违约，交易的损失也是有限、可控的。四是作出交易安排时，尽量适用中国的法律。这样即使交易对手违约，那么相应的法律风险也相对可控。这一点在QDII基金产品对外投资时尤其重要。
加强投资者教育，引导投资者分散投资，合理配置资产。一方面，销售人员在推介金融产品特别是复杂产品时，应当充分披露该产品的潜在风险，确保投资者在购买前已理解产品特性。另一方面，销售人员也应该引导投资者分散投资，规避非系统性风险。这样即使某一项投资遭遇重大损失，投资者的财产也不至于受到巨大冲击。
(巴曙松 张旗 作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)
