爱华网文 Peter McKelvey 陈源道
如何才能在收购时避免代价高昂的战略性错误？答案在于识别你所购买公司的实质，明白它在你的全局战略中所起的作用。战略尽职调查可以帮你找到需要的答案。
想要通过收购创造价值往往蕴含着很高的风险。通常，出售方比收购方更加了解公司的业务和市场。这种信息的不对称会使收购方出价过高，并导致股东利益受到巨大损害。如何才能在收购时避免代价高昂的战略性错误？答案在于识别你所购买公司的实质，明白它在你的全局战略中所起的作用，然后谨慎地制订收购之后的发展计划。本文希望通过介绍战略尽职调查的步骤，提高收购成功的几率，并且为股东创造价值。当然，世上并没有无风险的交易，出乎意料的外界因素常常会导致交易失败。 不过，通过清晰的、系统的方法对收购目标进行评估能够使胜算大大增加。
尽职调查对于确保收购的完成极其重要。通常，公司依靠专业服务提供商来对这些尽职调查领域进行客观评价。根据法务、财务和环境评估的结论，收购方可能要求重新商定交易价格，在某些情况下这些结论甚至可能导致交易流产。
公司管理者应该注意，通过这些评估所收集到的信息对于全面判断一个潜在收购项目来说，仅仅是冰山一角。法务、财务和环境审查完全是回溯性的评估——它们的首要目的是对公司过往行为进行评估，以期发现收购方不希望继承的历史问题，或者是通过降低收购价格在这些方面得到补偿。
无可否认这些过往问题的重要性，但相比于收购交易的总体盈亏，修正这些被发现的历史问题的一次性成本仍然相对较小。进行一项收购交易的主要价值在于预期被收购公司未来产生的现金流的价值。一般来说，这包括销售额增长、毛利率增长、协同效应所带来的成本降低，以及资产负债表改善。这些项目的未来价值要远远超过解决一项未决诉讼或改善一个环境问题所需要的成本。
不仅如此，法律对这些非战略尽职调查领域信息披露的要求更为明确。比如，上市公司必须出具通过独立审计的财务报表。这使得重要的财务问题更加容易被发现。类似于，法规要求在资产交易时对已知的环境问题进行披露。而根据我们的经验，由于出售方通常对不披露行为负有法律责任，他们在一般情况下不会故意违反这些规定。总而言之，尽管严格的财务、法务和环境尽职调查对任何收购都至关重要，但是，收购方应该清楚地认识到，这些调查的结果仅仅能够帮助确认出售方在交易之前有义务披露的内容。
而战略尽职调查能够帮助深入评估目标公司的未来价值。广义地说，战略尽职调查包括一系列对目标公司的市场、客户关系、竞争地位和战略方向的评估。对收购方而言，从战略尽职调查中获得的信息对评估目标公司将能带来的价值非常关键。收购方利用这些信息来指导其投标和谈判战略，以保证交易所创造的大部分价值能够被收购方的股东获得。
战略尽职调查通常由两个独立的阶段构成，每个阶段包括三个主要的部分。
环境
第一阶段为外部环境分析，其目的是得到详细的市场、客户和竞争对手情况，作为对目标公司价值评估的基础。由于第一阶段的三个部分互为补充并可能有所重叠，它们通常会同时进行。例如，客户常常是竞争者信息的最佳来源，因此，在客户分析中进行的访谈会为主要竞争者的分析提供重要的依据。
市场评估——市场评估的目的是确定目前的市场规模，并预测与目标公司相关的细分市场的增长。评估的第一步是根据目标公司的业务模式对市场进行适当的战略细分。战略细分市场是指市场中需要特定的能力、资产和区域存在来进行竞争的部分。因此，一个战略细分市场通常有一系列的竞争者、客户、服务要求或技术能力。战略细分市场可以有多种划分依据，示例如下。
按终端用户划分：由于不同行业的客户对供应商有不同的要求，许多制造企业是按照终端用户的行业进行划分的(比如电信、汽车、计算机)。
按地域划分：服务性行业常常要求本地化业务，因此，地域是服务行业最常见的战略细分方法。
按价格划分：价格常常用作细分许多和消费者有关的市场(比如汽车、商品住房、服装)，因为不同的商品价格往往体现了不同的产品质量、服务水平和销售渠道等诸多因素。
按技术划分：对工业产品来说，同样的市场需求可以通过不同的、相互竞争的技术来满足，因此，技术能力常常可以用来细分这些市场(如塑料与金属，自动与手动)。
一旦明确了市场的战略细分，就可以确定目标公司当前所在的细分市场，同时也要判断未来它在哪些细分市场有能力展开竞争。
市场评估的最后一步，是通过预测相关战略细分市场的增长来对目标公司销售收入增长潜力的范围进行界定。重要的是，这时不仅要考虑负面因素，比如替代产品或技术的影响，而且必须要考虑正面因素，比如目标公司客户业务的预期增长对收购目标前景的影响。通过市场评估，可以建立一个完善的市场模型，用以确定各个战略细分市场的规模，而这将会为预测目标公司未来的销售收入提供重要依据，并最终影响对目标公司的估值。
客户分析——客户分析能够为一项并购提供非常重要的深入洞察，因为它考虑了目标公司的客户对其未来购买行为的展望，以及他们对目标公司能否满足不断变化的市场需求的看法。L.E.K.咨询通常首先根据市场评估中所建立的战略市场细分对客户进行识别，然后从每个细分市场中选择一部分具有代表性的重要客户进行访谈。
访谈的目的是为了了解当前客户的选择标准，客户认为这些标准会如何演化，与竞争者相比目标公司在这些标准上表现如何，以及要使目标公司在未来取得更大的市场份额所需要付出的代价等等。
竞争者分析——竞争者分析的目的是研究目标公司如何在当前和未来的市场竞争中定位，从而进一步衡量收购项目的价值。这一分析的重点在于对当前的、直接的竞争对手进行分析，但是同样需要考虑新竞争者的进入市场所面临的壁垒和进入可能性，以及新进入者可能对目标公司构成的竞争威胁。分析的最终目的是确定竞争对目标公司所构成的威胁以及存在的机会，并将这些潜在威胁和机会在之后的公司估值分析中一一量化。
战略尽职调查的前三个步骤需要做得多详尽？答案取决于两个考虑：(1)你对目标公司及其所处的市场有多了解？(2)收购交易的绝对价值有多大？交易的相对规模(与收购方拥有的资源相比)有多大(参见“战略尽职调查的深入程度”图)？
如果不考虑其他因素，目标公司在产品、服务、客户、竞争对手或地域上与收购方核心业务的差异越大，战略尽职调查就越要周密彻底。同样，需要股东和投资者投入的财务资源越大，战略尽职调查就越要详尽。而对于与收购方已有核心业务相近，在所熟悉的地域，以及所需财务投入较小的收购项目，第一阶段的工作量可以大幅减少。
估值
第二阶段为公司估值和谈判，其目的是利用第一阶段所获得的战略信息，来确定一项收购真实的价值创造潜力，并在谈判过程中作出有根据的决定。这一阶段有三个独立的部分。
估值分析——在对目标公司估值时，建立现金流折现(DCF)模型来对损益表、资产负债表和现金流进行预测是相对比较容易的。难度更大的是形成各项影响估值结果的重要假设。要避免常见的“拍脑袋”猜测，则必须充分利用第一阶段的研究成果。例如，只有深刻理解未来客户购买行为以及竞争者相对定位，才能确保你对目标公司未来在每一个战略细分市场中能获得的份额作出合理的假设。将由此预测出的市场份额和每一个战略细分市场的预测规模相结合，才能有把握地预测目标公司的未来销售收入。
类似的过程同样适用于损益表上的成本部分。如果客户认为他们选择供应商时主要衡量供应商引进新技术的能力，那么可能需要维持或增加成本预测中研发预算的比例。关键是要将第一阶段中定性的信息转变为估值模型中定量的假设。如果无法在预测重要的损益表或资产负债表项目时作出有根据的估计，则需要进行更多的市场研究。
在对目标公司进行估值时，应进行两种独立的分析。首先应在假设公司运营保持现状的前提下对目标公司的独立价值进行预测。这一价值通常是出售方所能接受的最低价格。然后应在目标公司独立价值上加上收购方得到目标公司所有权之后，双方销售收入、成本和资产负债表改善所带来的价值。收购增加的价值减去完成收购交易所带来的一次性成本的结果就是目标公司对收购方的总体综效价值。这一价值应该是收购方所愿意支付的最高价格。如果收购方需要支付的价格超过了这一水平，那么完成这宗收购会损害收购方股东的利益。
敏感性分析——在确定了基本假设下目标公司的独立价值和总体综效价值后，接着就需要针对主导估值结果的重要假设进行一系列“如果……那么……”的分析。无论战略尽职调查有多么详尽，也无论你对目标公司的了解有多么深入，在一些重要假设上仍然会存在不确定性。针对这些不确定性，我们必须进行敏感性分析，即将重要假设的值在某个范围内进行变动，并衡量这些变动对公司估值的影响。敏感性分析的重要性体现在三点：第一，它能够明确指出影响目标公司估值的几个最关键因素(通常决定目标公司价值时所需的诸多假设能够通过敏感性分析精简为五至六个关键因素)，因此在决定出价前的最后时刻，应该重点关注这些因素。第二，敏感性分析可以在作出购买或放弃一项特定资产时所承担的经济风险加以量化。这些决定通常都靠“直觉”作出，但经验表明，通过严密的敏感性分析得出的结论要准确得多。第三，在收购交易完成之后，敏感性分析可以帮助确定并购后整合工作的重心。
谈判——战略尽职调查的最后一步是在价值增加区间中确定出价。正如在估值分析中谈到的一样，目标公司的独立价值是出售方所能接受的最低价格，也是价值增加区间的下限；而目标公司的合并增加价值减去收购成本是价值增加区间的上限。当在这一区间中制定一个特定的出价策略时，我们应考虑多个因素。
收购方对于基本情况中各假设的确信程度：常用的原则是，目标公司估值对于重要假设的不确定区间敏感性越低，出价就应越高。不过当这些不确定性对收购方有利时，这一原则并不适用。
竞购方：潜在竞购方能获得越大的收购协同效应，收购方在出价时遇到高价竞争的可能性就越大。因此，收购方可能需要提出更高的收购价格。
其他估值方法：其他竞购方可能采用其他估值方法，如乘数估值法来确定其出价。根据这些方法所计算出的目标公司价值不同，应确定一个价值区间中较高或较低的出价。
放弃收购的战略影响：这代表了收购的机会成本。需要将收购交易带来的价值与次优的资本使用方案进行比较。其他方案的风险——收益情况越差，出价区间应越高。
降低股东的风险：收购可以通过现金、股权或两者结合的方式实现。在现金交易中，如果预期的协同效应实现，股东将获得由此带来的价值增长，而如果协同效应没有实现，股东将会承受由此带来的损失。因此，在现金交易中收购方承担了交易的所有风险。而在股权收购中，这些风险将由出售方的股东承担。因此，如果出售方有足够的动机保证以最佳的方式执行收购，或者收购方的股东承担付款过高的风险被降低时 ，收购方可以提出较高的竞价。
总而言之，详尽而系统的战略尽职调查与法务、财务、环境以及其他尽职调查一起，能够极大地提高通过收购创造股东价值的能力。常言道，“三思而后行”——这才是稳步前进的最好方式。
Peter McKelvey系L.E.K.咨询波士顿分公司副总裁；陈源道系L.E.K.咨询上海分公司高级经理。L.E.K.咨询是一家全球领先的战略管理咨询公司，在欧洲、美国、大洋洲和亚太地区的20个主要城市设有分支机构。L.E.K.咨询每年在全球范围内帮助私募基金公司完成超过200多项的并购活动。
